信用風險短期仍可控：美國“對等關稅”對信用債的影響

“對等關稅”對企業的影響主要集中在短期業務量、收入和利潤規模層面，其中對貿易、港口、航運、航空等領域主要是量的萎縮；對電子通信、新能源設備、機械設備、紡織服裝、家電、醫藥、化工等生產制造型企業來說除了量的萎縮外，由於固定成本較高，還面臨利潤率的下降；對部分國產替代、價格提升的行業來說還可能受益，比如典型的飼料生產型企業。目前“對等關稅”對中國信用債利差暫未產生影響，我們認爲主要原因是投資者對信用風險的認識沒有發生改變，短期內信用風險仍會維持在較低水平，不會由於“對等關稅”造成較大變化。
風險：關稅政策調整，基准利率變動。

正文

事件

美國時間4月2日，特朗普宣布“對等關稅”政策並籤署總統行政令，採用全面“地毯式”關稅（10%）與“一國一稅率”的國別式關稅疊加（如歐盟20%、日本24%、韓國25%、中國34%、中國台灣32%、印度26%、泰國36%）。且自5月2日起停止800美元以下小包裹關稅豁免政策，對其徵收30%的關稅或者25美元每件的關稅（6月1日後將上升到50美元每件）。

4月4日，國務院關稅稅則委員會、商務部、海關總署接連發布多項對美反制措施，包括對原產於美國的所有進口商品加徵34%關稅、在世貿組織爭端解決機制下起訴美國相關做法、將多家美國實體列入出口管制管控名單、對中重稀土相關物項實施出口管制、暫停6家美企輸華資質等。

美國時間4月8日，特朗普宣布將對中國的國別式關稅疊加稅率從34%提高到84%。

4月9日晚間，國務院關稅稅則委員會發布公告，自4月10日12時01分起，調整對原產於美國的進口商品加徵關稅措施，由加徵34%提高到84%。

美國時間4月9日，特朗普表示“對等關稅”實施90天暫停，但中國除外，且將已對中國徵收的關稅提高到125%，加上3月4日起已生效的20%關稅，對中國商品加徵的關稅稅率總計爲145%。

4月11日，中國宣布對美所有商品加徵125%關稅，與美國此前對華稅率持平。並表示，鑑於在目前關稅水平下，美國輸華商品已無市場接受可能性，如果美方後續對中國輸美商品繼續加徵關稅，中方將不予理會。

美國時間4月11日晚間，美國海關及邊境保護局公布了關稅更新指南，對於歸入《美國統一關稅表》（HTSUS）以下稅目範圍的全部產品，豁免14257號行政命令規定的“對等關稅”，相關產品主要涉及消費電子、服務器設備及半導體器件，大概佔中國對美出口產品額的20%。

宏觀上，中國2024年對美國進出口總額6882.8億美元，佔中國進出口總額的11.17%。其中向美國出口額5246.56億美元，佔中國出口總額的14.67%；從美國進口額1636.24億美元，佔中國進口總額的6.33%。微觀上，信用債發行人中有直接從事進出口業務的外貿型企業，以及產品出口、原材料進口的企業，中美加徵關稅對這些企業的運營環境和財務質量都有影響，本文將從關稅影響路徑入手，針對中國信用債發行人中從事進出口業務的行業和企業進行分析，探討關稅對相關行業、主體信用資質和債券信用利差的影響。

需要說明的是，關稅政策至今已有多次變更，我們僅根據當前最悲觀的情形下，整理相關行業發行人涉及外貿（尤其是美國）的數據進行假設分析，以探討對信用債市場的影響。

關稅影響路徑

直接影響

① 出口關稅：出口美國產品關稅上升、終端銷售價格上漲，產品被替代或終端需求削減，導致出口美國產品數量下降，企業銷售額回落。在定價方面，企業爲減少替代風險且成本轉嫁能力不足的，可能會盡量降低出口產品價格，從而壓縮毛利空間、盈利效率下降。而且，企業具體產品結構和銷售國別有差異，2019年關稅加徵後部分企業通過在東南亞等地建廠避免關稅，但本次相關國別關稅也有明顯提升，此前轉口的盈利也會出現下降，從而使得企業層面實際盈利的衝擊可能超過宏觀口徑的對出口的影響。

② 進口關稅：中國有些產品和技術需要從美國進口，對企業來說主要是原材料成本的提升。

從長期和間接的角度看，出口關稅的影響程度主要取決於終端需求的變化、中國制造的可替代性、轉口難度和成本收益權衡。首先，假設兩國都沒有財政補貼的前提下，關稅的增加會提高購买成本，以及經濟不確定性增強，可能引發整體需求收縮。其次，本就收縮的需求中，中國產品與別國產品的替代性決定了中國產品出口規模下降的比例和成本轉嫁能力。第三，出口轉內銷、搶佔非美市場份額多大程度上彌補美國銷量的下降，轉而利用非關稅影響國家轉口或在銷售地建廠避免關稅。當然，關稅本身的變化可能性也比較大，雙方都可能因關稅摩擦引發需求下降、經濟增長回落的問題，隨着事件的進展轉而走向談判也是有可能的。

相關行業統計

我們整理了信用債發行人中涉及進出口業務的行業和企業經營範圍、銷售國別，總體上債券發行人的信息披露非常有限，大部分不直接披露涉外業務比例，披露對美業務的更是寥寥無幾。我們試圖按照“對等關稅”影響程度大小劃出以下幾個行業來進行統計：

①貿易：貿易行業可謂是首當其衝受到關稅政策影響的行業，美國作爲中國一大出口國或地區，“對等關稅”將直接衝擊到貿易商的業務量規模和利潤空間。貿易行業發行人本身盈利空間就很薄，成本不能有效傳導對利潤侵蝕幅度會非常大，其中涉及外貿比例較大、尤其是以對美國出口較多的下遊消費品如紡織服裝、家電等業務範圍爲主的發行人利潤規模會受到更大幅度衝擊。從債券發行人角度來看，32家存續發行人絕大多數涉及外貿，披露外貿佔比的多在10-20%之間，其中江蘇、安徽的幾家進出口爲主業、外貿產品以輕紡織品爲主的公司進出口業務佔比較高，普遍在50%甚至更高。發行人大多披露外貿業務定價以“成本加成”爲主，有望有效保護貿易型企業的利潤空間，但當價格提升過多時需求和業務量的萎縮恐怕是難以避免的。

②電子通信與新能源設備：上遊原材料、下遊產成品普遍在境外的“兩頭在外型”行業，無論是進口關稅還是出口關稅都會影響到這個行業。從發行人披露情況看，境外採購、出口佔比普遍在30%甚至更高。然而，2019年多家企業被納入調查、罰款行列，芯片等核心產品的供應限制已經持續了多年，行業普遍在布局國產替代化和工廠本地化建設。隨着進口關稅的提升，國產替代化效應有望加快，降低對境外市場的依賴程度，並且有望提升對境外非美國家市場份額，比如募集說明書顯示小米2023年在中東、拉美和非洲均實現智能手機市場份額的顯著提升，市佔率分別提升1.3%、1.2%和2.4%。

③醫藥：主要影響原料藥企業，中國是全球最大原料藥市場之一，部分企業海外銷售佔比在50%以上（例如海普瑞、華海藥業等），沒有單個企業披露分國別出口數據，宏觀統計原料藥對美出口比例約佔總出口的10%，歐洲佔25%，亞洲佔35%，所以整體影響有限。醫藥器械進口替代有益於中國醫藥器械生產型企業。

④紡織服裝：中國對美紡織服裝出口額從2018年的458.9億美元降至2023年的287億美元，近年很多公司將生產线轉移至東南亞，但對東南亞徵稅情況下出口成本進一步上升。但目前紡織服裝行業有存續信用債的企業僅5家（際華、朗姿、安踏、北京時尚、紅豆），基本以國內銷售爲主，對信用債市場影響較小。

⑤家電：2024年前11個月，中國對美出口家電215.9億美元，在中國白家電出口的整體市場中佔比18.4%。發債企業5家（長虹、海立、東菱凱琴、海爾、澳柯瑪），其中海爾美洲業務佔總營收的28%，但美國本土產能佔到70%，影響有限。海立、東菱凱琴、澳柯瑪、長虹的海外銷售佔比分別爲40%、30%、20%、20%左右，對美銷售佔比未披露，但可能均有一定負面影響。

⑥化工：2024年我國石化行業出口貿易總額爲3230.5億美元，出口額佔石化行業營收比例不足15%。分區域來看，我國化工品對美國出口額佔總出口額的比例不足10%。這種影響較爲有限。從美國進口乙烷/丙烷較多，國內乙烷進口100%來自美國，丙烷從美國進口佔比約30%，剩余主要來自中東和俄羅斯，主要從事乙烷/丙烷制烯烴，相關公司（衛星石化、東華能源、萬華化學、渤海化學）可能面臨較大的成本上升壓力。

⑦機械設備：2024年，美國是中國工程機械出口的第二大市場，出口額達40.55億美元，佔總額的8.48%。2025年1-2月該佔比仍爲7.57%。從趨勢來看2007-2023年，中國對美工程機械出口額復合年增長率達11.66%（從7.33億美元增至42.79億美元），近10年（2013-2023）出口額從10億美元增至46億美元，復合增長率16.5%。雖然例如徐工集團等頭部企業通過在美國、巴西、墨西哥設廠，實現部分產品本地化生產，以降低關稅影響。但考慮行業整體上對美依賴度高且具有一定趨勢性，短期衝擊下受影響較大，亟待內需托底。進口方面，中國工程機械行業進口的核心零部件（如液壓件、泵車底盤）主要依賴日本和德國，受進口影響較小。

⑧港口：2024年全國港口累計完成貨物吞吐量176億噸，比上年增長3.7%，其中外貿貨物吞吐量54億噸，增長6.9%，佔比31%。港口集裝箱吞吐量3.32億標箱，增長7.0%。外貿比重較大的沿海大港受到衝擊更大，比如上海港、寧波港、深圳港，內河港口爲主的如蘇州港、廣州港（內貿爲主的綜合性港口）影響較小。從出口线路看，廈門港美國航线數量佔比較高。此外關稅政策影響大宗商品價格，直接影響原油、大豆、液化天然氣等進口，直接影響大宗商品進口比例較高的港口，如天津港、青島港、大連港等。

⑨農業：進口替代邏輯，中國自美國進口量佔國內消費比例較高，大豆21%、玉米約1%，我們預計加徵進口關稅後進口量將明顯下降，國內種植的企業（如北大荒、神農種業）和飼料加工企業（如海大集團）填補缺口，企業經營將有好轉，養殖行業可能面臨一定飼料成本上漲壓力。

⑩有色和黑色：對價格可能有部分影響，黃金價格比較堅挺，鋁產能有限影響不大，銅壓力相對較大，這些行業從美國進口都比較少，進口關稅影響不大。具體的，貴金屬商品得到關稅豁免，短期看，關稅風險落定或將爲黃金帶來溢價出清壓力，但考慮美國經濟前景不確定性擡升，衰退風險正在累積，黃金下方支撐位可能較高。少量從美國進口金精礦等原材料，並通過第三方間接獲取美國出口的黃金，幾乎沒有出口。銅鋁均在此次對等關稅政策的覆蓋範圍之外，但衰退擔憂加劇，避險情緒迅速升溫，均給銅鋁帶來較強的拋售壓力。相較於鋁，銅對全球宏觀敏感性更高。短期來看，衰退交易若進一步升溫，銅價或向成本支撐靠攏，不過預計精礦與廢銅供應的雙重緊張仍將給予銅價下方支撐。鋁方面，上一輪“232”關稅促使了中國鋁出口方式的轉變，由鋁材直接出口轉向以第三方國家制造的終端消費品形式向美國出口，負面影響被逐步消化。而本輪“對等關稅”帶來的負擔將不可避免地由產業鏈共擔，上遊利潤也將遭到壓縮。但我們認爲供給約束較硬的電解鋁仍將是產業鏈上最爲強勢的環節，或有能力留存部分利潤。鋼鐵2024年對美國出口量僅89萬噸，佔總出口量的比例不到1%，進口主要來自澳大利亞和巴西，煤炭進口國主要是印尼、俄羅斯、蒙古和澳大利亞。

⑪航運和航空：雖然涉及不少海外業務，不過企業規模龐大、航空海外佔比不高，影響有限。其中中遠海運擁有較多中美航线運力，可能涉及空駛、船只調動、港口協議重談等，對境內運輸、客運爲主業的企業影響較小。航空方面，貨運收入佔比都不到10%，其中來自於國際航线的收入不到一半，涉及美國的佔比更小。不過燃油價格和匯率波動可能對這兩個行業都有成本方面的影響，如果油價下跌、美元貶值反而可以降低成本、減少匯兌損失。

⑫建築建材：水泥由於運輸半徑限制，產品進出口都很少，玻璃類似，影響都很小。

從影響邏輯來看，“對等關稅”對企業的影響主要集中在短期業務量、收入和利潤規模層面，其中對貿易、港口、航運、航空等領域主要是量的萎縮；對電子通信、新能源設備、機械設備、紡織服裝、家電、醫藥、化工等生產制造型企業來說除了量的萎縮外，由於固定成本較高，還面臨利潤率的下降；對部分國產替代、價格提升的行業來說還可能受益，比如典型的飼料生產型企業。

從嚴重程度來劃分，貿易、電子通信與新能源設備、醫藥、紡織服裝、家電等行業面臨關稅壓力較大。其中貿易行業相對的好處是輕資產運營，利潤空間不足可以減少業務量來降低運營壓力，我們預計可能會看到收入和利潤規模的下降，對資產負債表的傳導相對有限。但生產制造型企業則面臨產线關停成本、折舊壓力，固定成本較高，關稅影響到業務量時會使得利潤表有較大幅度弱化，從而可能會傳導到資產負債表。從披露情況來看，貿易行業中長三角的幾家外貿型企業進出口佔比較高，鋼貿等大宗產品貿易業務、主要面向國內市場的貿易型企業短期影響有限；電子通信和新能源設備行業大部分發行人面臨出口壓力，當然好處是進口關稅的提升使得這些行業國產替代效應有望提速，一定程度上可能彌補出口減少帶來的損失；紡織服裝和家電出口減少，轉內銷面臨需求已經比較充分的壓力，理論上面臨的壓力最大，可能的出路包括轉口貿易开拓和轉內銷補貼，好處是發債企業總體實力較強、外貿佔比尚可控。此外，部分行業可能受益於關稅，如進口關稅的提升使得大豆及飼料國產化、價格上漲。

利差走勢

我們以貿易、電子通信行業爲例，按照“對等關稅”政策出台前後的行業利差來觀察市場反應，兩個行業利差始終非常穩定，“對等關稅”對中國信用債利差沒有產生影響。

我們認爲利差沒有明顯變化的主要原因是投資者對信用風險的認識沒有發生改變，我們也認同短期內信用風險仍會維持在較低水平，不會由於“對等關稅”造成較大變化。主要理由如下：一是信用債發行人結構決定的，2018-2020年民企違約和2021-2023年地產違約風險後，中國信用債市場國企和龍頭佔比進一步擡升，順暢的融資渠道賦予發行人強大的抗周期性，信用風險整體明顯減輕。二是從統計結果來看，“對等關稅”僅可能使得部分行業的小部分發行人可能產生收入規模的下降，其中更小部分發行人可能會產生利潤率下降，從利潤表到資產負債表的傳導還需要時間。三是關稅政策本身變化頗多，近幾日內幾乎一天一變，後期美方態度有所緩和，考慮到關稅本身對於兩國乃至全球需求格局的變化會有深遠的影響，我們傾向於認爲需要待政策較爲確定後再評估長期信用風險的變化更具理性。

圖表1：中國進出口、美國進出口業務規模及佔比