睿郡王曉明最新對話：我們的持倉主要在港股，尋找這類“錨”，越早持有越早受益
睿郡資產首席投資官王曉明，近日在一場线下訪談中，圍繞中國經濟與市場，分享了自己的最新觀點。
王曉明首先明確了當前投資的大背景——
權益投資機會成本很低，在降息的宏觀背景下，能夠獲得穩定收益的東西會越來越少。
因此，基本思路就是倉位必須得高；
其次，應找尋在這樣一個大背景下，價值不容易發生損毀的“錨”。
這個“錨”，越早認識到，越早持有，就越早受益。
過去兩三年，紅利資產就是這樣的“錨”之一，
因此，在市場逐漸形成共識的過程中，越來越多的錢向這一方向匯聚；
而2023年、2024年不斷創新高的黃金也是同樣的道理——拿着黃金，它就是你心裏比較安心的“錨”。
盡管紅利類資產在今年的表現略有落後，王曉明認爲，獲得絕對收益依然沒有什么大的問題；
更好的選擇是，在當中去挑選穩定中兼顧一定成長的紅利企業。
比如睿郡前兩年重倉較多的通信，
在當前算力需求爆發的時候，這些企業同樣在迎接時代的紅利，同樣存在增長的機遇。
而在科技領域，在此前港股互聯網估值普遍極低的情況下，睿郡對互聯網進行了增持；
對這類資產，王曉明表示，觀點依然是持有，現在還沒有到適合去做判斷的時候——
因爲今天這個時間段，去判斷未來AI誰會勝出是很難的，很難看明白。
機會成本越來越低
基本思路是倉位得高
問：您的組合在過去三年都沒有怎么大變動的情況下，最近變化很大。想請您跟大家分享一下，組合大的調整的背後是一個什么樣的邏輯，做了哪些調整？
王曉明：首先，過去幾年，我一直都這樣講，投資的機會成本是很低的。
2019年以後，中國經濟增長結構性地遇到一些問題，所以，整個利率的中樞跟美國實際上是反過來的。
美國在2021年之前，甚至2023年11月份之前，它都屬於一個通脹很厲害的加息通道。
而我們面臨房地產、債務等等很多問題，它是一個降息的通道。
在一個降息通道的宏觀背景下，這就意味着你能夠投資的風險很小的、穩定收益的東西，會越來越少。
更遠一點回溯，從2018年以後，高息的、風險小的信托、高息的理財、高息的固定收益產品，實際上是越來越少的。
這樣的一個大背景下，我們認爲，權益投資的機會成本是越來越低的。
所以，我們在2019年以後的一個基本思路就是，倉位得高；
第二，你得選擇一個錨。
這個錨的概念就是說，相對而言，它的價值是不太容易在這樣一個大的背景下產生損毀的。
所以，這是我們很重要的思路。
從去年到今年這個時間段，我們組合的結構、方向也有所調整。
這個變化最主要的原因，就是我們對市場的判斷。
我們覺得，經過2021年、2022年、2023年，甚至2024年全年，它也是一個風險不斷釋放的過程。
到了九月底，市場突然在外部政策的支持下出現這樣一個大的波動。
這個波動作爲一個分水嶺，可能股票市場的調整已經接近結束的時間段。
第二個，到了九月底這個分界點以後，市場的風險偏好在慢慢提升了。
你在這個市場上可以觀察到的現象是什么呢？
原來，大家對市場不太關注，現在關注的人越來越多了。
第三個，股票市場上，過去兩三年當中一直跌、沒有人敢問津的一些行業板塊，它开始反彈，
尤其是以科技爲代表的，包括機器人、半導體、智能駕駛等等。
這就說明了一個問題，市場的風險偏好是明顯提升的。
圍繞風險偏好提升這樣一個預測，我們在整個市場結構當中，也會往這部分上去做一些轉移。
持倉开始有了變化
增持互聯網板塊
問：您的持倉其實從2022年到2024年，都是非常偏防御型的，但最近有了一些比較積極的一些變化。
王曉明：主要就是科技這個板塊。
科技板塊當中，我們增持比較多的，就是互聯網這個板塊。
一個是，經過2021年到2024年連續三年左右的時間當中，美股一直在走慢牛，
錢就不斷地增加在美國這邊的配置，包括很多資金選擇撤離香港。
降低整個中國組合配置的錢，從2021年到2024年也越來越多。
所以到了2024年年底這個時間段，
代表性的這些互聯網龍頭公司，它跟美國所謂的“Mag 7”相比，估值是顯得相當便宜的。
比如**在起來之前，它只有10倍的估值，**可能只有12倍的估值。
這是一個很重要的變化——把估值差拉得足夠大了以後，我們這邊反彈的動力就增強了。
當然，經過從春節前後的漲幅，大概我們能趕上美國“Mag7”在去年一整年的漲幅。
尤其是最近美股當中一些龍頭股票有所調整，調整以後，更是讓我們把去年一年的漲幅跟上來了。
中國科技有自己的亮點
問：之前您聊到，中國經濟仍面臨一些問題，包括地產、債務。在這一輪AI科技驅動的情況下，這些問題您怎么看？
王曉明：對整個科技板塊，大家感受更明顯的是在春節以後，好像DeepSeek模型出來了以後，就感覺中國在AI領域當中也不差。
甚至反過頭去看，美國人在芯片上圍堵我們三年，但是我們在芯片上的進步也很快。
所以，一下子就讓大家的信心开始起來了。
我的理解是，其實中國科技層面上的突圍，它不是在過去這一兩個月發生的事情。
實際上，在過去的10年、20年、30年、40年的積累當中，我們已經到了這樣一個時間段。
至少，我們可以有自己亮點的地方。
所以，在我們內部講，這次DeepSeek的技術對中國來講，至少在幾個方面，我們是佔有優勢的。
從最原始的算力芯片上面，我們跟別人還有差距；
基礎模型的研究和先進程度上面，我們可能也有差距。
但是，中國至少在幾個方面，是能找到自己的優勢點的。
一個優勢點就是在於應用，
在場景應用這個層面上面，大家都在講，2025年可能是AIagent大規模發展的一年。
在這個領域當中，中國是有很強的優勢。
對美國來講，它在AI上面強在供給側——基礎模型、算力芯片，美國的確是領先的。
但是，中國在需求端，在應用側這一端，我們也是會有優勢的。
DeepSeek和最近的Manus可能在某種意義上是我們這種觀點的一個印證。
就是說，DeepSeek在OpenAI开源的基礎模型上面，充分利用了中國的優勢，我們發展出了一套低成本的數據訓練的學習模型。
包括Manus，實際上也是在美國Deep Research，或者是Artifacts的基礎上面，充分利用應用端的優勢。
更多層面上的，中國在科技上的優勢，在我自己的理解，它是經過過去非常多年的在整個制造業中積累所形成的優勢。
比如說，在芯片領域當中，全球唯一能夠跟美國形成一定程度上的競爭的國家，也就是中國。
盡管跟美國的先進制程依然有差距。
但是你必須得認識到，中國幾乎是唯一一個國家，能夠在這個層面上面跟它形成競爭。
並且，假以時日，也不排除未來中國可能在某些層面上形成超越的可能。
芯片行業是這樣，生物制藥也是這樣子。
你可以從很多跡象上看見，中國的生物制藥企業逐漸形成的這樣一個優勢——
2024年全年生物醫藥的並購，當中40%是給了中國企業的。
中國生物醫藥企業在這個領域當中形成的研發實力、綜合實力，雖然不至於說超過全球領先企業，但實際上已經至少可以在一定層面上進行對話了。
所以，中國的科技實際上是在建立在一些基礎上的：
一是，我們中國有一個非常完善的制造業產業鏈；
同時，我們有非常龐大的內需環境；
以及，我們有非常龐大的工程師團隊；
這是我們形成優勢的很強的地方。
在很多領域當中的變化，它是日積月累的。
比如說像遊戲行業，今天中國在全球應該已經處於一個相對比較領先的地位了。
這是一個全方位的領先，從初始的創意，到中間動畫的制作，到後端的服務，可能都已經形成了優勢。
我們有一個非常廣闊的市場，未來的AI，真正哪些企業可以幸存？
我覺得，一定要有場景，要有數據，要有客戶。
這些方面都沒有的企業，很有可能會被瞬間顛覆。
AI，它是一次重要的技術革命。
恰恰，在廣泛的場景這一端，這應該說是我們的優勢。
比如說，Tik Tok爲什么能夠在美國扎根下來？如果沒有抖音在中國的實踐，這是沒法想象的。
我們的SHEIN、Temu爲什么能夠在美國受到歡迎？如果沒有中國電商的實踐，那是沒有辦法在美國落地下來的。
2025年，地產可能在低位上形成均衡
問：地產出清、產能過剩等問題現在是否依然存在？是否依然還會對中國資產存在估值上的打壓？
王曉明：依然存在。
2025年可能到了中國地產出清最後的這樣一個時間段。
地產，從2020年以來，就是一個去庫存的狀態。
大概去了四年多的時間，按照我們的統計，它的庫存量降低了大概八九億平米。
今年，有可能在低位的位置上形成均衡。
也就是地產行業當中的供求關系，在今年這一年當中，逐漸开始有一個平衡的狀態了。
但是，中國地產真正存在的問題，是在於在資產出清這個層面上面。
我們的很多企業，它在過去高速發展以及這一輪的地產泡沫破滅過程當中，僵而不死，還缺少一個真正意義上最後的出清。
那我覺得，這還是會影響和幹擾整個中國的宏觀經濟以及股票市場。
當出清真正开始以後，我反倒會變得更加樂觀。
如果你去看日本的案例，日本是90年代初的時候，房價开始把泡沫刺破。
而日本真正意義上的出清，是到了2000年以後才开始。
我也認爲，在2025年一年就能完全解決這個問題。
當這個問題真正开始解決以後，我們對整個中國資產長期價格的表現，包括整個經濟，會有更樂觀的一個判斷。
今天這個時間點，我覺得2025年會开始進入到“最後的衝擊波”這樣一個時間段。
整體房價反彈爲時太早
租售比需回歸合理區間
問：我們最近觀察到，一二线城市的二手房銷量开始起來了。市場有一種說法是，量先起來，然後價格起來，價格起來帶動大家的財富效應、帶動消費的意愿。您覺得這個邏輯通順嗎？
王曉明：這個邏輯在過去的地產周期當中是有效的。
但是，這輪周期，大概率很難。
未來的整個中國地產，我覺得可能是結構性的分化。
怎么講呢？
底層的投資回報率，決定了地產價格的表現。
比如說，房子好不好租？房子的租金回報率能不能夠讓你滿意？
實際上，分結構去看的話，我們還沒有到一個底層資產回報率很有吸引力、很有支撐的時候。
大部分地方的租金回報率，大概就在1%-2%之間。
理論上，如果接近2%的話，考慮到今天中國的利率環境，房價應該就能有支撐了。
在上海，租金能到2%的房子有沒有呢？
有，但大概率是這兩年當中跌幅巨大的老破小。
底層資產回報率到2%，這對中國房價的支撐是非常明顯的。
但是，另外的問題是在於，你能不能順利租掉？會不會有大量空置的時間段？
空置時間段算上以後，回報率又要降低了。
現在我們已經开始進入老齡化的社會了，我們的人口結構在老化，城市化進程也到了一個後期的時間段了，
再像當年那樣，出現房價持續不斷上漲的現象就不太容易了。
如果你從結構上看，它一定是結構上可能有機會，但是整體的機會沒有那么大。
問：所以您的觀點就是，房價的企穩至少要租售比合理？
王曉明：對，租售比要到合理範圍之內，這個是非常非常關鍵的。
如果沒有租售比支撐的話，那還會有越來越多的人在適當時間段去減少房產的配置。
所以我認爲，整體性的房價出現反彈可能還太早。
結構性的企穩，供需格局好的城市能夠企穩，甚至有所上漲，都是有可能的。
尋找市場上稀缺的
真正意義上的“錨”
問：您對中國資產的信心，從情緒面上、從政策變化上，都看到了一些很積極的變化。
王曉明：利率不斷降低，你可以投資的品種越來越少的情況下，
你會發現，這個市場上真正的核心資產，它是稀缺的。
真正意義上的“錨”，還是稀缺。
過去幾年當中，商品領域當中就是黃金。
大家認爲，全球的政治格局也比較動亂，還有战爭，大家都有債務問題。
在這樣的情況下，拿着黃金，它是你心裏比較安心的“錨”。
今天這個位置上面，黃金已經漲到這個水平了。
視野拓寬，你去看，權益類型的資產當中，有哪些東西是在這樣一個時代，核心價值不太會產生損毀的“錨”。
這個“錨”，你去越早認識到，越早持有，應該就越早受益。
因爲外面的錢非常多，大家都沒有什么好的投資渠道。
所以，紅利投資其實就是在過去兩三年中，沿着這樣一個思路演變出來的。
2021年大家看，哎呀！還有股息率高達10%以上的股票，
那爲什么我們還要去把那么多的錢配置在房產，或者配置在理財上面呢？
所以，越來越多的錢朝這個方向轉移。
2022年、2023年，一直到2024年5、6月份之前，市場上逐漸對紅利形成共識。
9月份以後，市場的風險偏好提升了，紅利暫時受到抑制，科技板塊开始上升了。
往更長的時間去看，實際上是大家在各項資產當中進行比較，哪項資產更值得你去做配置的選擇問題。
甚至包括紅利當中的一部分，在這樣一個年代，它的估值重心也還是會不斷提高的。
國債方面，它在2023年、2024年連續兩年走出了一個大的牛市。
到今天這個位置以後，再想去通過久期獲得國債指數上比較好的表現，難度加大了。
它的絕對值就這么一點點水平，你想要獲得很高的回報已經很難了。
問：有一部分資金從紅利裏面撤出來，來到了科技裏面。所以紅利可能階段性地跑輸市場，往後您怎么看？
王曉明：我覺得，（紅利）獲得絕對收益依然沒有什么大的問題。
只是說，你最好的選擇是，在當中再去挑選。
在整個紅利的投資當中，你也必須得考慮穩定性。
看上去是穩定的紅利型企業，其實它或多或少都是有增長的。
比如說我們前兩年重倉比較多的通信，
你會發現，在今天算力需求爆炸的時候，這些企業的經營狀況也會發生變化，不是只是穩定沒有增長，它也會迎來時代的紅利機會。
持倉主要在港股
通信+互聯網+生物醫藥+傳統制造
問：您的持倉現在應該是大部分都集中在港股？
王曉明：主要在港股。
問：港股的話，其實這一輪恆生科技指數漲了不少，最近美股跌的也比較多。
有人开始說，中國的科技十強和美國的七巨頭相比，估值也快到一個接近的位置了，對這個您怎么看？
王曉明：到最近這個時間段，他們之間的估值大概還差20%。
但是你必須也得看到，我們選出來的科技十強，當中包括像比亞迪、互聯網企業的騰訊、小米、阿裏、美團等等，還有中芯國際。
相比較而言，我們的科技含量會比美國“Mag 7”要弱一點。
我一直講，我們是在制造業基礎上面形成的優勢企業。
所以，我們跟它之間有一個20%的差距，我覺得也有它的合理性。
但是反過來講，它的無風險利率水平比我們高很多，
因爲它的國債利率到了4%多，我們現在才2%這個水平。
所以，我們的估值比它便宜，似乎也有低估的成分在。
再往前面去看的話，會不會出現一個“東升西降”的局面？
什么概念呢？
特斯拉，今天我們國內跟它競爭的“軍團”，從比亞迪到理想，到一些國有的企業，
無論是電動化、產品價格、產品設計，還是智能化的程度上面，我們都有可比性。
那對不起，你特斯拉就是被嚴重高估的，我們就是存在一個被低估的狀態。
所以，最近市場的交易也在反映這樣的問題。
大家就是覺得，特斯拉跌了這么多以後，它還有80倍、90倍的市盈率。
某種意義上講，我們的企業估值水平就顯得便宜很多。
所以，要看當中結構的不同，可比類型的公司之間此起彼伏——
如果我們是在上升的，它是在下降的，那很顯然，我們的估值被低估了，未來我們慢慢趕上，去超過他們是完全合理的。
問：港股漲得比較猛，投資人也會擔憂說，那我還能不能买，還會不會繼續漲？
王曉明：更重要的是我們之前講的那個大背景，就是你沒地方可以去，你怎么辦？
如果你覺得這個高了，我們問的問題就是，有沒有之前沒怎么漲的？
比如消費，比如紅利，比如一些公用事業，它是不是值得你轉移增加到這方面來配置？
如果值得的話，依然是可以做選擇的。
包括港股的醫藥，我們龍頭Big Pharma企業的估值，在港股的話，也都是在十幾倍這個水平。
我們的創新藥企業，從年初以來就一直受到市場的關注，我覺得他們的估值並沒有說是那種明顯的泡沫。
行業配置上，通信、互聯網、生物醫藥、一些傳統制造業，這是我們組合當中主要的構成部分。
在任何的時間點上
組合的性價比最好
問：您在宏觀上還是有非常獨到的見解，具體到投資組合上，您是怎么來結合宏觀的認知和微觀的研究的呢？
王曉明：我們已經其實比較放棄對宏觀的分析判斷了，我們內部沒有單獨設定宏觀研究員。
宏觀的意義，更多的就是，你要理解這個國家在發生什么變化，對投資方面有什么樣的啓示，主要是在這個方面。
我們更多的還是想從自下而上的角度，去找到那些公司，這是我們想達到的一個目標。
就是說，在任何的時間點上面，組合的性價比最好。
所以，我們習慣性的做法就是，從自下而上的角度去出發，先去看公司的估值，從兩三年的眼光看有沒有空間。
我們內部研究的時候提的一個目標是，我們希望，
選擇的公司在三年的時間維度上看，至少要有一個15%（年化）甚至更高的空間。
以前我們提的蠻高的——
三年，你覺得它跟現在的市值相比，能不能夠有一倍的空間？
但是因爲隨着經濟增速慢慢降下來以後，我覺得有50%的空間也是可以看的。
控制好每一次重要
市場回撤時的風險
問：最後一個問題是關於控制回撤，您剛剛提到，即使是對宏觀悲觀的情況下，倉位基本上都是九成以上的。過去三年，您的最大回撤只有十個點出頭。您是怎么來控制的？
王曉明：其實就是大的方向看明白了，就這么簡單。
說白了，過去幾年，你要是沿着2019年、2020年的思路，重倉持有當時熱門的股票，那損失就大了。
反過來講，如果你在那個時間點能夠比較大比例地切換到防御性成長，
或者是偏紅利型的、高股息的資產上面來，你的風險暴露就會小。
就是這么簡單。
所以，第一個，是你對這些事情的預見。
第二個，有一些方法、手段要充分疊加使用起來。
我們在這個方面的實踐，應該說，在私募當中，還是蠻廣泛的。
什么概念呢？
多資產類別，比如可轉債，在我們組合當中應用得非常多。
同樣的股票，有轉債，我們可能會優先考慮轉債，因爲轉債的風險收益特徵會比股票更安全。
除了轉債以外的話，我們在氣囊、雪球這些金融衍生工具上的使用，也是比較廣泛的。
比如針對個股的氣囊、雪球，最近最典型的例子就是，針對港股某一家互聯網平台企業的股票，我們打算买；
那我們是买了一部分股票，同時我們又开了一部分氣囊。
好處就是在於，萬一我看錯了，往下跌的時候，往往跌幅在20%、30%範圍之內的時候，這個風險我是不承擔的。
漲的時候，30%、50%不等——對每個股票，券商开出氣囊的條件是不一樣的，
30%、50%範圍內的收益歸我，但超過以上部分的收益就歸券商了。
通過這樣一個疊加，就是既买正股同時又买正股氣囊的方法，整個組合的風險收益特徵就會改變。
萬一我看錯了，我的風險暴露很小，
我看對了，前面30%、50%歸我享受，後面的收益我讓渡出來。
也就是說，我們用一些金融衍生工具的方法，讓組合的波動更加小。
我們的理念當中，有一個很重要的理念是什么呢？
就是，如果想要長期累積一個高淨值，那就一定要做到，在每一個重要回撤中，風險控制相對較好。
你不需要跟隨別人判斷市場上的一些熱點是什么，你的目標是很清晰的，
就是在承受小的波動下獲得絕對收益，這是你的目標。
只是說，你要怎么樣讓進攻變得越來越強，防守變得越來越強，這兩者之間形成一個平衡。
如果你單純只是去考慮今天市場的風格，熱點在什么地方，你很難把這件事情做好。
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