國泰海通策略：“中國版平准基金”的加法與方向

摘要

在外部環境擾動的背景下，“中國版平准基金”的入市起到了穩定指數、提振信心的積極作用。近期，中央匯金公司明確表示將發揮類“平准基金”作用，看好中國資本市場發展前景，並再次增持指數基金。這一舉措不僅向市場傳遞了底线思維信號，還凝聚了市場共識，推動投資者從短期波動中聚焦長期價值。中央匯金公司作爲資本市場的“國家隊”，其增持行爲有利於快速穩定市場情緒，助力市場底部企穩。此外，央行也明確表示，必要時將向中央匯金公司提供充足的再貸款支持，這爲“中國版平准基金”的運作提供了強大的資金保障。中央匯金公司還計劃加大增持力度，均衡增持結構，涵蓋多種市場風格的ETF。這些措施不僅有助於緩解資本市場的流動性壓力，還能增加交易量和活躍度。

增量資金的來源：兼具多元化與穩定性。其中，中央匯金公司作爲重要的參與主體，其資金來源主要體現在以下三個方面：1）作爲國有金融資本受托管理機構，中央匯金公司經營穩健，這爲其參與維護資本市場穩定提供了堅實的自有資金基礎。2025年2月，財政部向中央匯金劃轉數家金融機構股權，包括三大 AMC 與中國農業再保險，強化了匯金作爲國有金融資本受托管理機構的資產實力。2）每年獲得的穩定現金分紅使其可動用的自有資金規模較大，能夠爲市場提供及時的資金支持。3）經過多年發展，其已建立起覆蓋短中長期限、成熟穩定的市場融資渠道。此外，還可獲得央行的流動性支持，這進一步增強了其資金實力和市場幹預能力。事實上，央行資產負債表“對其他金融性公司債權”項目在2024年一季度和三季度分別新增了 1907億元、3627 億元，亦對應了托底資本市場的重要節點。

增量資金的結構與方向：ETF增量品種擴散，科技成長的定價權顯著攀升。2024年下半年，中央匯金持有的ETF規模及品種增加，合計持有ETF規模達到10530億元。1）對於中央匯金投資，盡管持有滬深300ETF、上證50ETF、中證500ETF等傳統寬基品種未變，但其持有的ETF總規模從2024年中的5722億元，增加至年末的6617億元。從平均持倉比例看，由2024年中的47.48%邊際下降至2024年末的36.87%，且在多個ETF品種仍超過50%。2）對於中央匯金資管，2024下半年持倉規模新增3705億元，加倉方向爲上證50、中證1000、科創板50ETF等。這意味着，匯金不僅在大盤價值板塊持續布局，在科技成長方向的影響力也在加強。值得注意的是，2024年末中央匯金資管在其出現的ETF品種平均持倉比例爲25.94%，相較於2024年中的3.88%，其定價權顯著攀升。

放眼境外，日韓政府和中國香港政府都曾入市護盤，本質均爲運用政府資金存量向股市輸送增量。1）日本平准基金入市始於1964年，至21世紀平准基金成爲日銀入市重要操作，方式愈發直接，但效果存在時滯。2）韓國歷史上曾有三階段四次啓動平准基金，最初爲政府牽頭，銀行業、證券業共同出資，主要資金來源爲韓交所、韓國證券業協會、韓國證券保管中心，可類比中國“國家隊”主力資金。3）中國香港政府資金歷來對市場幹預較少，入市護盤最典型案例爲金融保衛战。1998年8月，以索羅斯爲代表的國際對衝基金對港股施壓，中國香港政府協同外匯、港資、內資集體入市，成功穩定恆指。

風險提示：海外經濟衰退超預期；全球地緣政治的不確定性。

01 “中國版平准基金”入場，穩定指數提振信心

在外部環境擾動的背景下，“中國版平准基金”的入市起到了穩定指數、提振信心的積極作用。近期，中央匯金公司明確表示將發揮類“平准基金”作用，看好中國資本市場發展前景，並再次增持指數基金。這一舉措不僅向市場傳遞了底线思維信號，還凝聚了市場共識，推動投資者從短期波動中聚焦長期價值。中央匯金公司作爲資本市場的“國家隊”，其增持行爲有利於快速穩定市場情緒，助力市場底部企穩。此外，央行也明確表示，必要時將向中央匯金公司提供充足的再貸款支持，這爲“中國版平准基金”的運作提供了強大的資金保障。中央匯金公司還計劃加大增持力度，均衡增持結構，涵蓋多種市場風格的ETF。這些措施不僅有助於緩解資本市場的流動性壓力，還能增加交易量和活躍度。隨着“中國版平准基金”的入市，A股市場有望逐步擺脫短期擾動。

02 增量資金的來源：兼具多元化與穩定性

增量資金的來源：兼具多元化與穩定性。其中，中央匯金公司作爲重要的參與主體，其資金來源主要體現在以下三個方面：1）作爲國有金融資本受托管理機構，中央匯金公司經營穩健，資產負債表健康，這爲其參與維護資本市場穩定提供了堅實的自有資金基礎。2025年2月，財政部向中央匯金劃轉數家金融機構股權，包括三大 AMC 與中國農業再保險，規範化國有控股金融機構布局的同時，也強化了匯金作爲國有金融資本受托管理機構的資產實力。2）每年獲得的穩定現金分紅使其可動用的自有資金規模較大，能夠爲市場提供及時的資金支持。3）經過多年發展，其已建立起覆蓋短中長期限、成熟穩定的市場融資渠道。此外，還可獲得央行的流動性支持，這進一步增強了其資金實力和市場幹預能力。事實上，央行資產負債表“對其他金融性公司債權”項目在2024年一季度和三季度分別新增了 1907億元、3627 億元，亦對應了托底資本市場的重要節點。

03 增量資金的結構與方向：ETF增量品種擴散，科技成長的定價權顯著攀升

增量資金的結構與方向：ETF增量品種擴散，科技成長的定價權顯著攀升。2024年下半年，中央匯金持有的ETF規模及品種增加，合計持有ETF規模達到10530億元。1）對於中央匯金投資，盡管持有滬深300ETF、上證50ETF、中證500ETF等傳統寬基品種未變，但其持有的ETF總規模從2024年中的5722億元，增加至年末的6617億元。從平均持倉比例看，由2024年中的47.48%邊際下降至2024年末的36.87%，且在多個ETF品種仍超過50%。2）對於中央匯金資管，2024下半年持倉規模新增3705億元，加倉方向爲上證50、中證1000、科創板50ETF等。這意味着，匯金不僅在大盤價值板塊持續布局，在科技成長方向的影響力也在加強。值得注意的是，2024年末中央匯金資管在其出現的ETF品種平均持倉比例爲25.94%，相較於2024年中的3.88%，其定價權顯著攀升。

04 境外案例：平准基金的“穩定器”角色

回顧全球資本市場發展歷史，可以發現，海外市場在發生劇烈震蕩時，亦會通過政府系資金對市場進行幹預，爲股市托底使其重回正軌。在A股市場，中央匯金爲代表的“國家隊”直接入市購买金融資產，成爲穩定市場的重要手段。而在境外市場，日本、韓國都曾建立股市平准基金來應對股市動蕩。兩者的本質均是運用“國家隊”的大額資金向股市輸送支撐力量，因此，了解境外的穩市場案例，能夠爲研究A股“國家隊”資金的運作帶來一些經驗借鑑。

4.1. 日本：平准基金成爲常態化手段多次入市

平准基金指政府通過特定機構以法定方式所設立的基金，通常用以穩定市場。放眼全球，日本是最早設立且實踐次數最早的國家。19世紀40年代，日本政府就曾指導銀行與機構投資者購入一定頭寸爲市場托底，但政府層面的平准基金入市始於1964年。

1963年H2，因經濟基本面的下行，疊加美國政府加重籌資賦稅致使日本大量投資信托基金解約，日經指數在年內最高跌幅達26.5%。無奈之下，日本政府於1964年1月投入1900億日元建立“共同證券基金”以購买超跌的指數成份股，資金規模約佔當年股票總市值的6.9%。但因平准基金規模不足，且日本經濟基本面尚未改善，股市沒有迅速轉暖。1965年，日本證券業自發成立“證券持有組合基金”，通過向銀行融資來發揮暫存股票功能，金額達3227億日元。疊加日本政府當年採取多項振興方案，股市隨之趨穩。

歷史上，平准基金亦多次入市，方式愈發直接，但生效時滯往往較長。1995年6月，日本政府成立“股市安定基金”以阻擊狂跌的日經指數，此番資金入市一定程度上修復了市場信心。但由於資產泡沫破裂，疊加亞洲金融危機蔓延，日本經濟出現“失去的十年”。直至2005年日本一攬子振興經濟計劃开花結果，配合平准基金的外部幹預，日經指數才重返16000點。同時，2002-2004年間，日本央行亦通過“股票購买計劃”开始購买商業銀行所持有的股票，爲商業銀行曲线“注資”，這一做法與當前匯金增持四大行的操作可謂異曲同工。2010年，由於經濟復蘇疲軟，日本央行於10月28日創立總額爲35萬億日元的基金，用於直接購买股票、ETF等各類資產爲市場提供流動性。此後，央行資金入市成爲重要操作，日本央行每年購入大量金融資產，至2020年疫情期間月購买量達到歷史峰值。而日本股市在2010-2012年間以橫盤震蕩爲主，直到2013年之後市場才逐步改善。

4.2.韓國：四次啓動平准基金

爲穩定股市，韓國歷史上曾有三個階段四次啓動平准基金，分別爲1990年5月、1990年9月、2003年、2008年10月。由於韓國經濟基本面運行情況更優，平准基金入市的穩定器作用更加顯著。

1）1990年：由於韓國股市泡沫破滅，疊加經濟不景氣，韓國綜合指數大幅下挫，至4月底跌幅達24.3%。爲此，韓國政府聯合證券公司、銀行、保險公司及上市公司共同出資4兆韓元（約59.2億美元），於5月成立“股市穩定基金”。此後，韓國綜指5-6月一度上漲了12.0%。但從6月中旬开始，股市重新下行。同年9月，韓國政府再度成立“保證股價基金”護盤，資金規模爲2.6兆韓元（約38.5億美元）。此後韓國綜指在經歷短期震蕩後，开始小幅上行。1990年9-10月，韓國綜合指數最高漲幅達40.7%，而後進入橫盤震蕩。

2）2003年：由於韓國經濟增速下滑並出現信用卡危機，韓交所、韓國證券業協會、韓國證券保管中心共同設立了總值4000億韓元的投資基金，其中韓交所出資50%。疊加韓國GDP增速見底回升、以及配套一系列利好政策，韓國此次“平准基金”的穩定市場效果十分顯著。截至2003年底，韓指最大漲幅達59.6%。

3）2008年：在全球金融危機的背景下，爲穩定韓國股市，防上韓國證券市場出現大規模危機，韓交所、韓國證券業協會、韓國證券保管中心於2008年10月又重新籌資設立了總值5150億韓元的平准基金，規模約爲3.8億美元。2008.11-2009.9，期間韓國經濟表現未見扭轉，而韓國綜指累計上漲50.3%，可見平准基金效果顯著。

4.3.中國香港：動用外匯直接進入股票與期貨市場

與日韓所採用的平准基金有別，中國香港“政府資金”穩定市場的操作更爲簡單直接。1998年中國香港金融保衛战爆發，港府直接入市抵御國際投機商。自1997年以來，以索羅斯爲代表的國際對衝基金對東南亞各國連番施壓，通過投機做空使泰國、馬來西亞、印度尼西亞等國的外匯瞬間傾覆。隨後，對衝基金將矛頭對准港幣。1998年8月，國際炒家瘋狂拋售港幣，港府一反過去“積極不幹預”的做法，开始組織港資、內資進入市場，並於8月14日動用外匯儲備正式進入股票與期貨市場。對於國際炒家的瘋狂拋售，港府照單全收，將恆指和期指始終維持7800點以上。最終在8月28日股指期貨交割之日，迫使投機資本虧損立場。

在這場不見硝煙的战爭中，尤其特殊的一點在於港府調撥大量外匯進入市場，爲遭到拋售的股票期貨托底。截至1997年12月底，中國香港外匯儲備爲928億美元。憑借龐大的外匯儲備，港府在組織港資、內資集體入市後，又通過外匯儲備進一步买入國際炒家拋空的8月股指期貨合約以及恆指成分股，以推高大盤。港府在金融保衛战期間，動用了超過100億美元，消耗約13%的外匯基金，成功穩定了資本市場。