轉債再現“黃金坑”

核心觀點

中國經濟面臨多重變量，前景展現韌性。美國對華關稅政策超市場預期增加了二季度經濟不確定性，考慮到出口對GDP貢獻顯著，政策層面可能需降准降息配合財政擴張。央行通過向大行注資特別國債，在控制供給衝擊的同時緩解了配置壓力，爲利率下行創造了空間。金融監管部門對A股異常波動反應迅速，通過多渠道注入流動性並鼓勵上市公司回購增持，市場已現企穩回暖跡象，主要指數回升，成交量明顯改善。

轉債市場迎來入場良機，價值窪地已現。近期隨着股市調整，轉債價格回落至相對低位，YTM中位數與國債收益率差值指標顯示，當前性價比明顯提升，且債性支撐开始發揮托底作用。截至4月11日，轉債市場中位數價格約119元，百元溢價率爲23.04%，已回歸2023年12月水平。從結構來看，100-130元區間的中等價格轉債構成市場“基本盤”，兼具充足流動性和合理估值，其轉股溢價率處於歷史中位，既有下行保護又保留上漲空間。總體而言，轉債市場已經調整出“黃金坑”，投資者可重點關注“雙低”指標選券，在享受股市復蘇彈性的同時獲得債性安全邊際保障。

全球貿易格局調整下，三大方向轉債標的值得重點關注。①基建領域受益於國內基建投資預算增長和季節性優勢，可布局浙建轉債、華設轉債、設研轉債、艾迪轉債和柳工轉債等；②一帶一路概念看好中國與沿线國家貿易持續增長帶來的發展機遇，可選擇北港轉債、交建轉債和天路轉債等；③半導體國產替代方向有望在關稅摩擦下加速國內半導體設備材料本土化進程，推薦正帆轉債、飛凱轉債、利揚轉債、景興轉債、中旗轉債，以及待上市的安集轉債、鼎龍轉債和偉測轉債等。綜合來看，這些轉債兼具防御性與成長性，當前價格區間具備較高性價比。

正文

近期美國對全球加徵關稅，導致全球股市都出現大幅調整。而轉債也難以幸免，中證轉債指數也跌回到今年1月中旬的位置。當前的轉債怎么看待？如何應對後續的市場波動？

1、股債市場都具有韌性

1.1

債市或再現做多窗口

由於美國對華關稅政策超市場預期，二季度的基本面不確定性提升。2024年中國對美出口額佔出口總額比重約爲14.7%，同時我國出口總額佔GDP比重約爲19.7%。若未來出口拖累經濟超預期，二季度降准降息概率較大，以配合財政進一步擴張。但從目前情況來看，若四月能夠开展新一輪降准降息，財政發力仍有1-2個月的窗口期，當前利率下行的基礎仍存。

另一方面，大行注資落地，打开利率下行空間。我們在《大行注資落地，如何影響債市》中提到，本輪央行注資特別國債5000億對債市影響主要有兩個方面：

①從供給端來看，發行期限主要爲5Y和7Y，在4-6月相對平滑發行，供給衝擊整體較爲溫和，對利率的擾動相對可控。

②從需求端來看，央行的本輪注資一定程度上緩解由缺負債引起的資產端配置壓力，利於大行對於債券的需求量增長，但同時仍需關注信貸投放情況，若信貸投放仍然偏弱，在缺少優質生息資產的情況下，利率債仍將是大行的重要配置品種，下行空間有望打开。

1.2

股市彰顯出韌性

A股異常波動之際，中國金融決策層快速出手。先是中國人民銀行和中央匯金公司重磅發聲，中央匯金明確了自己是資本市場上的“國家隊”，發揮着類“平准基金”作用。隨後央行表示，必要時向中央匯金公司提供充足的再貸款支持。同時，中國國新、中國誠通、中國電科、社保基金也積極響應，向市場注入流動性，穩定市場信心。緊接着，上市公司也以股份回購等形式積極響應，4月7日-11日期間，上市公司總回購規模突破1.62億元。

股市已經出現企穩反彈，成交量回溫。在多方的共同努力下，A股迅速反彈，4月11日，滬深300指數收於3750.52點，上證50指數收於2619.58點，中證500指數收於5581.32點，創業板指收於1926.37點，4月7-4月11日之間，萬得全A日均成交額反彈至1.61萬億元。

2、轉債再現“黃金坑”

擇時指標顯示，目前轉債價格回到相對低位。我們用YTM中位數-5年國債到期收益率做擇時指標，觀察到2025年之後，轉債價格前期一路走高，導致性價比下降，而隨着股市調整，轉債價格回調至相對低位，同時，伴隨債市收益率的下行，轉債債性已經可以开始爲股市的調整托底，繼續回撤空間較爲有限。

目前轉債價格中位數和百元溢價率都壓縮到具有性價比的位置。截止至4月11日，全轉債市場中位數在119元附近，百元溢價率爲23.04%，轉債價格中位數和百元溢價率都回到了2024年12月的水平，處於相對低位。

分價格區間來看，目前中等價格區間轉債具有較高性價比。首先，從轉債數量分布上來看，100-130元轉債構成市場的“基本盤”，中等價格區間的轉債具有足夠的流動性與選擇空間；其次，從轉股溢價率來看，目前中等價格區間的轉股溢價率處於歷史中位，較低的價格及溢價率使得該區間轉債既有一定的下行保護，同時也留有一定的上漲空間。

綜合來看，轉債已經調整出了“黃金坑”，後市建議關注“雙低”指標選券。目前平衡型轉債特別是“雙低”品種的轉債正處於風險收益比的優勢區間，既能享受潛在股市復蘇帶來的上漲彈性，又有債性底層保障提供的安全邊際。

3、轉債行業配置思路

在美國關稅政策衝擊下，股市和債市均展現出韌性，一方面目前利率下行基礎仍存，另一方面轉債市場已調整至較高性價比水平。基於對後市走勢的判斷，我們建議布局基建、一帶一路和半導體國產替代三大方向。

3.1

弱關稅相關的國內基建及“一帶一路”

伴隨關稅擾動上漲，建議關注弱關稅相關的基建發力的潛力。近年來，國內持續去槓杆，如2023年底，國務院下發47號文，嚴控天津、內蒙古、遼寧等12個重點省份的新建政府投資項目，全國基建投資偏於謹慎，也由此爲2025年騰挪出較大政策空間。從當前的項目儲備及區域發展战略來看，基建具有廣闊的擴展空間。根據基建通大數據，截止到3月，共有16個省/市/自治區發布2025年重點/重大項目投資計劃，涉及項目總數量約16099項，投資預算超38萬億元。

從日歷效應來看，基建行業在每年二季度都有較好的表現。今年主要是由於科技股前期漲幅較大，在四月份在業績不確定性放大的背景下，我們推測資金开始主動尋找處於低位、具有補漲潛力且安全墊較高的行業，進而推升了整體基建板塊的表現。

同時，在中美貿易战預期下，“一帶一路”也有望成爲全年經濟的“壓艙石”。2024年，中國與“一帶一路”沿线國家貿易總額達22.07萬億元，同比增長6.4%，高於全國外貿整體增速1.4個百分點。其中，對東盟進出口增長9%，我國與東盟連續5年互爲第一大貿易夥伴。在美國關稅不確定情況下，我國正積極加快與“一帶一路”國家的經貿聯動，有助於降低對美國的出口依賴，實現全球價值鏈的新布局。

相關推薦的轉債包括基建相關的浙建轉債、華設轉債、設研轉債、艾迪轉債、柳工轉債，以及一帶一路相關的北港轉債、交建轉債、天路轉債。

3.2

自主可控相關的半導體行業

中美關稅摩擦或將擾動大陸半導體產業鏈，而當前多個環節仍存在較大國產替代空間。特朗普通過關稅手段施壓全球半導體企業遷往美國，導致全球供應鏈面臨不確定性和重塑。在這種背景下，中國半導體企業面臨的外部依賴風險被放大，進而迫使國內加快自主產業鏈建設步伐。2024年我國從美國進口半導體相關設備及材料25.89億美元，佔中國半導體進口總額的2.60%，其中一些環節目前對美國的依存度仍較高，此次關稅擾動或將進一步提升這些環節的自主可控水平。

過去幾年半導體設備國產化率穩步提升，但價值量較高領域國產化率仍較低。根據頭豹研究院的統計數據，中國半導體設備廠商在去膠、清洗、刻蝕設備方面的國產化率較高，在CMP、熱處理、薄膜沉積設備上有所突破，而在量測、塗膠顯影、光刻、離子注入等設備上的國產化程度仍較低。預計2025年半導體設備整體國產化率將有所提升，初步擺脫美日荷半導體設備的依賴。