5.4%後如何破逆風局？

一季度的“开門紅”雖然已經翻篇，但在關稅衝突升級的逆風局下，爲中美兩國的博弈提供了相對有利的兩大立足點。一是中國經濟結構的轉型降低了內在脆弱性，前期的金融風險及房地產風險基本出清。截至2024年末，房地產投資佔比由2020年高點的19.5%降至11.8%，制造業佔比則由2020年的29.5%升至36.2%（其中高技術產業佔全部制造業比重已升至27.7%）；金融部門槓杆率（資產方）也由2016年末高點的76.4%降至51.2%。

二是市場預期的演繹表明本輪中美摩擦升級以來，我國基本面更具韌性。根據开年以來中美經濟意外指數的走勢來看，中國處於正區間的上行通道中，反觀美國卻處於負區間的下行通道中，這一局面遠遠好於2018年。

基於上述兩大有利的立足點，穩市場無疑是阻力最小的方向，我們預計接下來的穩經濟很可能遵循一個“兩步走”的思路：

第一步，拓外貿、財政發債前置以及貨幣協同配合。拓外貿上，從近期國家領導人出訪越南、馬來西亞、柬埔寨等足跡可見，“穩外貿”的战略方向在於非美貿易的拓展。在美國最新的關稅豁免、暫緩90天關稅的窗口期內，非美貿易市場存在較大迂回空間，這對於緩解出口壓力有非常直接的作用。

財政發債前置上，今年一季度經濟的“开門紅”，實則離不开去年下半年財政加力帶來的滯後效應，政策的“接續”重要性凸顯。回顧2018年，7月中美貿易摩擦升級，8月財政部便要求專項債在10月之前基本發行完畢，因此今年二季度可能會迎來政府債發行的“高峰期”。同時這也需要貨幣政策適時降准降息的協同配合，預計這些都將構成4月政治局會議的主线。

第二步，增量政策的再加碼。順着總理所提出的“加快釋放服務消費潛力”這一政策邏輯，我們認爲年中擇機加碼的增量政策可能包括：着力應對外部衝擊下的就業風險，年中追加超長期特別國債以進一步支持“兩新”，已在部分地方陸續落地的育兒補貼，加力實施城中村改造、推進貨幣化安置等。7月政治局會議將成爲年中增量政策出台的重要窗口。

工業：“含科量”不淺。3月工業增加值同比增速爲7.7%，相較於1-2月的5.9%進一步提升，說明今年开年工業生產進度偏快。其中，3月高技術產業工增同比的持續上行說明工業生產整體的加快更多是源於高科技產業拉動。

不過，工業端“供大於需”的結構性矛盾還在繼續。2025年一季度工業產能利用率從前值76.2%下降至74.1%，降幅略超季節性。分不同行業來看，產能利用率有所上升的主要是小部分上遊行業（如黑色冶煉、化纖、石油开採），而中下遊的電氣機械、電子設備、汽車制造等行業產能利用率跌勢明顯。

制造業：“开門紅”的重要支柱。3月制造業投資同比增速錄得9.2%（1-2月爲9.0%），繼續高位上行，成爲一季度經濟數據中的“亮眼項”。相較於1-2月，對制造業投資增速拉動最大的行業爲電子設備、電氣機械、金屬制品；相較於去年3月，對制造業投資增速拉動最大的行業爲汽車制造、交通設備、紡織業。

基建：拐點的明確顯現仍待時機。3月廣義與狹義基建同比增速雙雙回升，前者同比增速爲12.6%（1-2月爲10.0%），後者爲5.9%（1-2月爲5.6%）。廣義基建投資同比增幅依舊大於狹義基建，雖然廣義基建三大板塊增速均在上升，但公用事業領域的支撐還是“更勝一籌”。

往後看，基建運行還是存在一些壓力。從融資端來看，雖然剔除化債部分的新增專項債發行進度偏快，但是財政支出對基建的支持出現弱化。從項目招標來看，大型建築企業的新籤合同額、以及建築業PMI的新訂單指數都顯示當前建築業招標項目工程量並未出現明顯改善。從項目开工來看，瀝青开工率這一高頻指標仍在歷史同期低位徘徊。

消費：社零超預期是對政策成效和預期改善的“正反饋”。3月社零同比增長5.9%、大幅高於市場預期的4.4%。一方面，“以舊換新”加力擴圍對家電、通訊器材、家具等消費的帶動作用集中體現。另一方面，“穩市場”尤其是股市回暖帶動預期改善，以餐飲收入爲代表的服務消費同比增長6.8%、較上月大幅擡升3.6個百分點，這都反映了政策的積極成效。