債市如何交易關稅衝擊？

核心觀點

2018年貿易摩擦下債市走勢經歷了4個階段：①2018年3-4月：中美貿易摩擦初現，推動債市利率快速下行；②2018年5月：中美談判，關稅問題階段性緩和，債市出現調整；③2018年5月底-10月：關稅再升級，但債市反應逐步鈍化；④2018年11-12月：中美在關稅問題上逐步達成共識，但信用收縮、資產荒推動利率下行。

上一輪關稅战中債市有何規律？①關稅衝擊可以推動利率下行，但也需要寬松貨幣政策的配合。②隨着貿易战的進行，關稅政策對於債市的影響會邊際減弱。

本輪關稅战有什么不一樣？①中美面臨的經濟背景不同。上一輪貿易摩擦時，我國財政空間有限；本輪關稅战中，我國財政擴張空間大，但美國債務償還壓力大，限制其之後的財政擴張力度。②本輪關稅或更加超市場預期，後續不確定性更大。

對債市而言，本輪對等關稅加徵超預期且變化較快，利率先大幅下行再轉爲震蕩。隨着關稅政策發展，債市或逐漸對此反應鈍化，而更多定價國內基本面以及貨幣財政政策力度。後續債市利率進一步下行，或需要看到基本面明顯走弱、寬松貨幣政策預期進一步升溫。

正文

4月2日，對等關稅出台大超市場預期，我國債市利率受此影響快速下行，目前點位已接近前低位置，後續債市將如何交易關稅衝擊？我們復盤了上一輪2018年的貿易摩擦中債市的表現，爲本輪貿易战下的債市交易提供借鑑。

1、2018年貿易摩擦下的債市復盤

2018年3-4月：中美貿易摩擦初現，推動債市利率快速下行。2018年3月23日，美國發布301報告、中國擬對自美進口部分產品加徵關稅。2018年4月4日，美國發布500億美元加徵25%關稅清單，中國宣布500億美元反制清單。2018年4月16日，美國宣布對中興實施制裁，7年內禁止美企業向中興銷售產品，貿易衝突加劇。同時2018年4月17日晚，央行宣布從2018年4月25日起定向降准1個百分點，貨幣寬松進一步推動利率下行。

2018年5月：中美談判，關稅問題階段性緩和，債市出現調整。2018年5月3-4日，美國財政部長到訪中國就經貿問題進行磋商。2018年5月16-19日，中國國務院副總理應邀赴美，同美國繼續談判。隨着談判的進行，債市情緒承壓，利率出現調整。

2018年5月底-10月：關稅再升級，但債市反應逐步鈍化。2018年5月29日，美國白宮發表聲明稱將對從中國進口的價值500億美元的商品徵收25%的關稅。2018年6月16日，中國宣布對美國約500億美元商品加徵25%的進口關稅。2018年6月18日，特朗普宣稱將對2000億美元中國商品加徵10％關稅。2018年9月18日，中國反制，對美國約600億美元進口商品加徵關稅。

在這一階段，關稅逐步實質性落地，但債市對此反應慢慢鈍化，走勢經歷下行（寬松貨幣政策落地）-上行（財政表態積極、政策取向指向寬信用）-下行（寬信用並未見效）。

2018年11-12月：中美在關稅問題上逐步達成共識，但信用收縮、資產荒推動利率下行。2018年11月1日，中美元首通話。2018年12月2日，美國白宮發表聲明稱中美兩方在多個問題上達成了共識。2018年12月14日，中國決定對原產於美國的汽車及零部件從2019年1月1日起暫停加徵關稅3個月、美國宣布延後加徵關稅時間，中美兩國貿易摩擦明顯緩和。但債市對此定價不多，受到信用收縮和資產荒的推動，利率繼續強勢下行。

2、上一輪關稅战中債市有何規律？

①關稅衝擊可以推動利率下行，但也需要寬松貨幣政策的配合。2018年4月16日，美國宣布對中興實施制裁，但17日債市並未大漲，而17日晚央行宣布從2018年4月25日起定向降准，18日10年期國債利率下行15BP，之後資金面緊張並未緩解，債市利率又快速上行。2018年6月24日晚，央行宣布從2018年7月5日起定向降准0.5個百分點，推動債市利率繼續下行，並在6月底突破了前期低位。