如何看待後續債市的調整壓力？

2025年2月以來，長債利率整體震蕩上行，期間債市各類機構交易行爲出現明顯分化，基金與國有行成爲市場主要利率賣盤，而農商行與保險在長端則仍有明顯的調後买入行爲。往後來看，隨着10年國債收益率重回24M12“適度寬松”貨政立場提出前的水平，疊加融資成本和市場穩定性的考量，來自監管部門對債市情緒的壓制或邊際趨緩，可以資金面流動性作爲重點參考，但這並不意味着利率存在新一輪趨勢下行的機會，債市短期內仍將處於高波動階段。

▍近期債市整體承壓：

2025年2月以來，央行流動性支持力度邊際趨緊，疊加市場風險偏好的邊際回升，長期國債利率結束年初震蕩格局並开啓上行通道；曲线形態方面，本輪行情中各期限品種收益率普遍上行，30Y-10Y利差在20bps左右小幅收窄，10Y-1Y利差也有小幅下行；資金利率上，年後以來受政府債發行前置、銀行負債端壓力持續及央行流動性投放克制等因素擾動，資金面整體維持緊平衡；信用利差方面，2025年2-3月受資金面持續緊平衡及政策預期分化影響，城投債與二永債收益率呈現同步上行態勢。

▍本輪調整中債市機構交易行爲的變化：

細分標的上，各主要機構對利率債的交易模式呈現顯著分化，保險及農商行則仍存明顯的調後买入特徵，賣盤中基金主要賣出政金債，而國有行則對三類利率債均有大幅拋售；期限上，保險對地方債买入基本爲超長端品種，而國有行不同於以往“买短賣長”的操作模式，負債壓力下對各期限國債均有較大拋售，基金和農商行則在長端互爲主要對手盤；基金在非銀信用債呈現“买短賣長”的特徵，金融債主要买賣長期債券；理財對非銀信用債淨买入主要集中在短期，兼配其他期限，對金融債的买入期限比較平均。

▍如何看待後續債市的調整壓力？

目前10年國債收益率已回升至24M12“適度寬松”貨政立場提出前的水平，其與OMO政策利率利差也自歷史低位大幅反彈；債市進入持續逆風期後，市場更關注本輪調整的上限，我們認爲有三方面要素值得關注：

一是政策利率錨的作用正在重新回歸：若仍以政策利率作爲央行的參考錨，前幾輪央行進行“實質”幹預債市或進行主動預期管理的時點，對應長債利率觸及或突破OMO利率+30bps界限；

二是“矯枉不宜過正”：利率擡升若形成實質“加息”有悖於壓降社會整體融資成本的核心訴求，除去二級估值價格外，重點關注財政以及企業信用融資的實際成本情況；

三是“防空轉”也需“防風險”：贖回擾動始終是“達摩克利斯之劍”。

目前對監管態度的跟蹤仍着重於流動性層面，資金價格及國有大行的融出情況可作爲參考指標，關注3月降准的可能性；但同時也需明確，即便利率繼續向上調整風險有所緩釋，但並非意味着存在新一輪趨勢下行的機會，債市短期內仍處於高波動階段。

▍風險因素：

貨幣政策持續收緊，債市機構負債擾動加劇，基本面超預期改善。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年3月17日發布的《債市聚焦系列20250317—本輪調整中的機構行爲變化以及對後市的三重思考》；明明 章立聰 史雨潔 楊宏宇

標題：如何看待後續債市的調整壓力？

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