2025年2月以來,長債利率整體震蕩上行,期間債市各類機構交易行爲出現明顯分化,基金與國有行成爲市場主要利率賣盤,而農商行與保險在長端則仍有明顯的調後买入行爲。往後來看,隨着10年國債收益率重回24M12“適度寬松”貨政立場提出前的水平,疊加融資成本和市場穩定性的考量,來自監管部門對債市情緒的壓制或邊際趨緩,可以資金面流動性作爲重點參考,但這並不意味着利率存在新一輪趨勢下行的機會,債市短期內仍將處於高波動階段。


近期債市整體承壓:

2025年2月以來,央行流動性支持力度邊際趨緊,疊加市場風險偏好的邊際回升,長期國債利率結束年初震蕩格局並开啓上行通道;曲线形態方面,本輪行情中各期限品種收益率普遍上行,30Y-10Y利差在20bps左右小幅收窄,10Y-1Y利差也有小幅下行;資金利率上,年後以來受政府債發行前置、銀行負債端壓力持續及央行流動性投放克制等因素擾動,資金面整體維持緊平衡;信用利差方面,2025年2-3月受資金面持續緊平衡及政策預期分化影響,城投債與二永債收益率呈現同步上行態勢。

本輪調整中債市機構交易行爲的變化:

細分標的上,各主要機構對利率債的交易模式呈現顯著分化,保險及農商行則仍存明顯的調後买入特徵,賣盤中基金主要賣出政金債,而國有行則對三類利率債均有大幅拋售;期限上,保險對地方債买入基本爲超長端品種,而國有行不同於以往“买短賣長”的操作模式,負債壓力下對各期限國債均有較大拋售,基金和農商行則在長端互爲主要對手盤;基金在非銀信用債呈現“买短賣長”的特徵,金融債主要买賣長期債券;理財對非銀信用債淨买入主要集中在短期,兼配其他期限,對金融債的买入期限比較平均。

如何看待後續債市的調整壓力?

目前10年國債收益率已回升至24M12“適度寬松”貨政立場提出前的水平,其與OMO政策利率利差也自歷史低位大幅反彈;債市進入持續逆風期後,市場更關注本輪調整的上限,我們認爲有三方面要素值得關注:

一是政策利率錨的作用正在重新回歸:若仍以政策利率作爲央行的參考錨,前幾輪央行進行“實質”幹預債市或進行主動預期管理的時點,對應長債利率觸及或突破OMO利率+30bps界限;

二是“矯枉不宜過正”:利率擡升若形成實質“加息”有悖於壓降社會整體融資成本的核心訴求,除去二級估值價格外,重點關注財政以及企業信用融資的實際成本情況;

三是“防空轉”也需“防風險”:贖回擾動始終是“達摩克利斯之劍”。

目前對監管態度的跟蹤仍着重於流動性層面,資金價格及國有大行的融出情況可作爲參考指標,關注3月降准的可能性;但同時也需明確,即便利率繼續向上調整風險有所緩釋,但並非意味着存在新一輪趨勢下行的機會,債市短期內仍處於高波動階段。

風險因素:

貨幣政策持續收緊,債市機構負債擾動加劇,基本面超預期改善。


注:本文節選自中信證券研究部已於2025年3月17日發布的《債市聚焦系列20250317—本輪調整中的機構行爲變化以及對後市的三重思考》;明明 章立聰 史雨潔 楊宏宇



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