1-2月中國增長數據解讀：固定資產投資“开門紅”

核心觀點

事項：3月17日，國家統計局公布2025年1-2月中國經濟增長數據。

2025年1-2月，中國主要經濟增長指標保持較快增長。生產端工業增加值和服務業生產指數較去年12月增速放緩，但仍處於5.9%和5.6%的較高水平，以此估算中國月度GDP增速達到5.2%，較去年12月回落0.5個百分點，但持平於去年10-11月。從增長數據看，中國經濟开年表現較好，但持續恢復的基礎有待進一步鞏固。一是，制造業投資較快增長，且工業產銷率回落，不利於產能利用率和價格的恢復，綜合整治“內卷式”競爭或需更快落地。二是，固定資產投資“开門紅”得益於政府及國有企業的積極發力，但多數年份一季度是投資的增速“頂”，投資“後勁”還取決於政策發力的持續性，以及對民間投資活力的激發。三是，以舊換新續力支持的汽車、家電零售增速放緩，爲對衝可能出現的政策效果衰減，消費補貼政策有必要在現有基礎上繼續加力擴圍。

工業生產較快增長，而產銷率回落。1-2月工業增加值同比增長5.9%，增速比去年12月回落0.3個百分點，處於2024年5月以來的次高點。結構上：1）工業生產的邊際支撐在於採礦業和裝備制造業，1-2月增速分別提升1.9和0.7個百分點，原材料相關子行業生產增速大多回落。2）外需對工業生產的帶動作用仍然較強。1-2月規模以上工業出口交貨值同比增長6.2%，較工業增加值名義增速高2.5個百分點。3）工業產銷率低於近年同期。1-2月規模以上工業產品產銷率爲95.5%，較去年同期低0.5個百分點。

固定資產投資“开門紅”。1-2月固定資產投資同比增長4.1%，較去年12月單月增速提升1.9個百分點。一方面，基建投資和制造業投資提速，對投資的支撐增強。年初政府債融資較快增長，1-2月各地重大項目开工投資額較去年同期增長近四成。裝備制造業投資保持高速增長，設備更新政策對投資的拉動仍強。另一方面，社會領域、高技術服務業投資增速提升。剔除房地產、基建和制造業三大項，其他投資增速在1-2月達到3.7%，由跌轉漲，增速較去年12月提升14.4個百分點，高技術服務業和社會領域投資是主要帶動，有望成爲宏觀政策支持的重點方向。

房地產“去庫存”取得明顯成效。1-2月房地產投資跌幅收窄至9.8%，其中房地產开發資金、竣工和存量房屋施工面積改善，新开工仍處低位；商品房銷售面積同比增速回落至-5.1%，新房和二手房價格環比跌幅均持平於去年12月，量價呈現一定韌性。值得關注的是，商品住宅待售面積增速相比去年5月的高點已回落18個百分點，達到2022年初以來的最低值。

居民消費增速回升。1-2月社零售同比增速提升至4.0%，得益於餐飲收入的邊際恢復，而商品消費穩步增長。從限額以上商品數據看，以舊換新加力擴圍的手機及數碼產品增速提升，續力支持的汽車、家電零售增速放緩，而糧油食品、服裝鞋帽等品類在春節消費帶動下增速提升。就業形勢有待鞏固和提升。2月城鎮調查失業率回升至5.4%，外來農業戶籍人口調查失業率反映農民工就業壓力邊際明顯擡升。

風險提示：穩增長政策落地效果不及預期，產能周期下行幅度和時間超預期，海外經濟衰退程度超預期，房地產企業信用風險蔓延等。

2025年3月17日，國家統計局公布2025年1-2月中國經濟增長數據。

1、主要增長指標保持較快增長

2025年1-2月，主要經濟增長數據保持較快增長。平安證券估算，2025年1-2月中國月度GDP增速達到5.2%，雖較去年12月回落0.5個百分點，但持平於去年10-11月，且高於全年“5%左右”的GDP增速目標。在生產端，1-2月服務業生產指數同比增長5.6%，較去年12月回落0.9個百分點；工業增加值同比增長5.9%，處於2024年5月以來的次高點（僅較去年12月低0.3個百分點）。在需求端，社會消費品零售總額和固定資產投資增速分別爲4.0%和4.1%，分別較去年12月提升0.3和1.9個百分點，出口交貨值增速回落2.6個百分點至6.2%。

2、工業生產較快增長，而產銷率回落

2025年1-2月，工業增加值同比增長5.9%，增速比去年12月回落0.3個百分點，處於2024年5月以來的次高點。結構上呈現四點特徵：

第一，工業生產的亮點在於採礦業和裝備制造業。工業三大門類中，採礦業工業增加值增速較去年12月提升1.9個百分點至4.3%；制造業工業增加值同比6.9%，較去年12月回落0.5個百分點；水電燃氣行業增速持平於去年12月的1.1%。制造業板塊中，裝備和高技術制造業表現最好。據國家統計局解讀，1-2月裝備制造業增加值同比增長10.6%，比去年12月提速0.7個百分點；高技術制造業增加值增長9.1%，較去年12月加快1.2個百分點。已公布的分項數據中：1）鐵路船舶運輸設備、金屬制品、電氣機械、計算機通信電子、通用設備五個裝備制造子行業的工業增加值都較去年12月提升，分別高10.2、3.6、2.8、1.9和1.8個百分點；僅汽車制造和專用設備行業增加值增速放緩，分別較去年12月低5.7和0.8個百分點。2）原材料制造業相關子行業大多回落，有色加工、黑色加工、非金屬制品、橡膠塑料等行業工業增加值分別較去年12月低3.1、3.0、2.0、0.8個百分點。3）消費制造行業生產有所分化，食品制造、醫藥制造行業工業增加值增速回落，而農副產品加工、紡織業和酒飲料茶行業工業增加值提速。

第二，外需對工業生產的帶動作用仍然較強。1-2月規模以上工業出口交貨值同比增長6.2%，仍高於工業增加值的名義增速（將工業增加值增速5.9%與PPI增速-2.2%加總，估算1-2月工業增加值名義增速爲3.7%）高出2.5個百分點。

第三，工業產銷率邊際回落，低於近年同期。1-2月規模以上工業產品產銷率爲95.5%，較去年同期低0.5個百分點，處於近年同期低點，表明需求恢復弱於生產，庫存或有累積。

3、固定資產投資再迎“开門紅”

2025年1-2月，固定資產投資同比增長4.1%，較2024年全年提速0.9個百分點，較去年12月單月增速提升1.9個百分點。扣除房地產开發投資，2025年1-2月全國固定資產投資增長8.4%，較2024年全年提速1.2個百分點。投資开門紅的支撐有兩方面：

一方面，基建投資和制造業投資提速，對投資的支撐增強。相比於去年12月單月，基建投資增速提升2.5個百分點至10%，制造業投資增速提升0.7個百分點至9.0%。基建投資方面，年初政府債融資較快增長，1-2月各地重大項目开工投資額較去年同期增長近四成，形成有力支撐。制造業投資方面，裝備制造業投資保持高速增長，設備更新政策對投資的拉動仍強。據統計局新聞發布會數據，前兩個月制造業技改投資同比增長10%，增速比上年全年加快2個百分點；前兩個月設備工器具購置投資同比增長18%，增速比上年全年加快2.3個百分點，對全部投資增長貢獻率達到62.3%；前兩個月裝備制造業投資同比增長8.9%。已公布數據中，1-2月鐵路船舶等運輸設備、汽車制造、通用設備三個行業投資增速自高位進一步攀升，分別同比增長37.3%、27.0%和21.6%。

另一方面，社會領域、高技術服務業投資增速提升，有望成爲宏觀政策支持的重點方向。剔除房地產、基建和制造業三大項，其他投資增速在1-2月達到3.7%，由跌轉漲，增速較去年12月提升14.4個百分點。

在高技術服務業領域，統計局新聞發布會表示，1-2月信息服務業、電子商務服務業投資分別增長66.4%、31.9%。我國在“人工智能”大模型、人形機器人、量子通信、半導體等領域取得突破性進展，有望拉動相關行業投資高增。
在社會領域，1-2月文體娛樂、衛生和社會工作、教育三個主要行業投資分別同比增長7.6%、-4.3%和1.4%，分別較2024年全年提升7.6、5.1和0.1個百分點。3月16日中辦國辦印發《提振消費專項行動方案》，專門提及強化投資對消費的支撐作用，表示“中央預算內投資等加力支持教育醫療、技能培訓、養老托育、文旅體育等領域項目建設，補齊公共服務短板。支持符合條件的消費、文化旅遊等領域項目發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）”。

固定資產投資的持續增長還需關注兩個問題。

一是，民間投資規模持平去年同期，經濟增長的內生動能仍有待夯實。據國家統計局解讀，2025年1-2月民間投資同比持平，而2024年增速爲-0.1%。2025年1-2月，民間投資在固定資產投資中的佔比爲50.8%，比去年同期低1.84個百分點。3月16日，《求是》雜志發表習近平總書記重要文章《堅持和落實“兩個毫不動搖”》，闡釋公有制經濟和非公有制經濟的關系，體現出宏觀政策對於民間資本的高度重視。
二是，多數年份一季度都是固定資產投資的增速“頂”，投資“後勁”取決於政策發力的持續性。2012年至2024年（除年初受疫情衝擊的2020年），歷年一季度都是固定資產投資全年的“增速頂”，後三個季度總體趨於回落，或因各類項目傾向於在年初集中开工，發力“开門紅”。從Mysteel統計的月度重大項目开工投資額看，2022-2024年間，1-2月的重大項目开工投資額分別佔到全年的30%、39%、34%，一季度佔全年的比例更是達到43%、48%和46%。

4、房地產“去庫存”成效明顯

房地產投資跌幅收窄。2025年1-2月，房地產开發投資同比-9.8%，相比去年12月跌幅收窄3.7個百分點。從主要面積指標看，竣工對於房地產投資的拖累減弱，新开工仍處低位。1-2月房屋新开工面積同比-29.6%，較去年12月降幅擴大6.6個百分點；房屋竣工面積同比-15.6%，較去年12月跌幅收窄14.9個百分點；存量房屋施工面積累計同比回落9.1%，較去年12月跌幅收窄3.6個百分點。“去庫存”已有明顯成效。2025年1-2月，商品住宅待售面積同比增長6.6%，相比去年末回落9.6個百分點，相比去年5月的高點回落18個百分點，達到2022年初以來的最低值。

商品房銷售量價呈現韌性，有助於房企資金的改善。銷售方面，2025年1-2月，商品房銷售面積同比增速爲-5.1%，較去年12月回落4.5個百分點，若考慮春節錯位、2月天數減少的可能擾動，當前商品房銷售仍有一定韌性。房價方面，從統計局公布的70個大中城市房價指數看，2月份新房和二手房價格環比跌幅均持平於去年12月，同比跌幅分別較去年12月收窄0.5和0.6個百分點。資金方面，2025年1-2月房地產开發企業本年到位資金同比增速爲-3.6%，降幅較2024年收窄13.4個百分點；其中，國內貸款增速持平於-6.1%，自籌資金同比跌幅收窄至-2.1%，與房地產銷售關聯較高的定金及預收款及個人按揭貸款同比分別增長-0.9%和-11.7%。

5、商品消費穩步增長

居民消費增速回升，商品消費穩步增長，餐飲收入邊際恢復。2025年1-2月，社會消費品零售總額同比增長4.0%，較去年12月提升0.3個百分點。其中，商品零售增速持平於3.9%，餐飲收入增速提升1.6個百分點至4.3%。從限額以上商品數據看：1）通訊器材、文化辦公用品類產品零售額同比提速，屬於以舊換新政策擴圍支持的手機及數碼產品，二者對限額以上商品零售增速的拉動分別較去年12月提升0.6和0.2個百分點；2）以舊換新續力支持的家電、汽車兩類產品零售額增速回落，對限額以上商品零售拉動合計減弱2.6個百分點；3）不涉及以舊換新的糧油食品、服裝鞋帽、石油制品等多類產品零售額回升，一定程度上受春節假期消費的帶動。

服務業生產擴張放緩。2025年1-2月，服務業生產指數同比增長5.6%，較去年12月回落0.9個百分點。相比於去年12月，1-2月信息傳輸軟件和信息技術服務業生產指數同比增速提升0.5個百分點至9.3%，租賃和商務服務業同比增速回落0.7個百分點至8.8%，金融業生產指數同比增速回落3.8個百分點至5.5%。

就業形勢有待鞏固和提升。2025年2月，城鎮調查失業率5.4%，較去年12月高0.3個百分點，是2023年3月以來的最高值。結構上，本地戶籍人口調查失業率約5.6%，較去年12月提升0.3個百分點；外來農業戶籍人口調查失業率爲5.1%，較去年12月0.6個百分點，反映農民工就業壓力更爲突出。就業人員平均工作時間也有減少，1-2月同比回落1.9%，創2020年4月以來最大跌幅，可能反映出就業的不充分，但也符合“依法保障勞動者休息休假權益，不得違法延長勞動者工作時間”的宏觀政策導向。