黃金股與黃金的“剪刀差”收斂時間到了嗎？
2024年以來內盤黃金股與黃金經歷了修復➡背離➡修復三個階段。第一次修復階段發生在2024.1-2024.5，在經歷了一段時間盤整後，於2024.8-2024.12开啓背離，而後於2025.1月至今开啓第二次修復階段。
Q1 黃金商品與權益緣何背離？
資產屬性不同，金價定價因子復雜化，黃金股業績預期方差大。
（1）底層資產屬性不同：黃金作爲實物商品，價格主要由通脹預期、避險需求及全球貨幣信用環境等因素影響。而黃金股作爲權益類資產，其價格取決於企業盈利能力、運營成本及市場對金價持續性的預期。
（2）本輪黃金購买力量的復雜性：本輪黃金價格上漲背後的購买力量相比歷史周期更加多元和復雜，短中長期敘事有各自聚焦的指標與邏輯，隨着宏觀環境的復雜多變，價格的判斷難度進一步加大。
（3）業績兌現度的預期方差大：金價在屢創新高中的分歧亦影響市場對黃金股業績增長的高度與久期的判斷，市場對黃金股業績預期的方差波動較大。
Q2 黃金股的修復動力來自於？
我們認爲本輪黃金權益對商品的修復動力來自於：
1.美元信用的弱化統一了市場對金價上行的一致信心。
2.由於金價空間的打开，業績相對金價的敏感性加大，投資者對黃金股業績增長獲得更高高度與久期的概率提升。
復盤：金價與海內外黃金股的趨同與背離
來源：Wind，天風證券研究所
第一次修復：金價上行驅動形成合力，金企業績增長空間打开
第一次修復2024.1-2024.5：市場預期24年內降息，並對24年黃金礦企業績大幅增長抱有較強信心
事件背景：1）地緣政治風險方面包括俄烏衝突外溢效應，中東問題等持續升溫，地緣政治不確定性指數（GPR）平均上升至147點，平均同比增長34%，繼2022年俄烏战爭爆發時達到的階段性高點，黃金避險價值凸顯。2）美國經濟數據總體超預期，降息時間表雖被推遲，但市場仍預期年內將會迎來降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化進程加速，美債信任危機引發各國央行持續購金行爲助推金價上漲動能，宏大敘事下，美元實際利率對金價的解釋力被弱化。4）國內政策邊際寬松（如採礦權審批加速），有望釋放黃金產能。
權益修復動能：多因素共振助推金價突破上行——降息雖未落地，但市場保持期待；地緣衝突加劇，激發避險需求；央行加速購金，美元信用弱化敘事得到認可；金價上行，市場預期金企有望受益量價齊升。
來源：Wind，天風證券研究所
第一次背離：黃金敘事短暫分歧，黃金公司利潤兌現方差拉大。
背離區2024.8-2024.12：24年8月底降息預期落地，市場擔憂後續金價動能與金企業績穩定性
事件背景：1）8月23日鮑威爾首次表態貨幣政策發生改變的時機已到，降息預期正式落地；9月19日美聯儲降息50bp至4.75%-5.00%，超出市場預期；11月7日美聯儲再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市場預期。2）24Q3起，市場對黃金公司業績預測的波動开始加大，反映出市場對金礦公司的業績不確定性攀升。
趨勢背離原因：市場對金價上行動力未形成統一判斷。美國9月正式降息，權益市場擔憂彼時美國經濟動能尚足，降息或引發二次通脹導致後續降息動力不足，致使金價漲勢放緩；金價判斷的分歧亦致使市場對金礦公司業績預期的方差开始擴大，黃金權益與商品的背離开始形成。
來源：Wind，天風證券研究所
第二次修復：美元信用弱化成爲新的合力支點，金企業績增長空間再釋放
第二次修復2025.2-2025.4：市場對降息節奏進行預期修復，美元指數、美債收益率下行，黃金定價美國滯脹與貿易摩擦秩序崩壞
事件背景：1）1-2月，市場交易嚴厲關稅政策下原料成本上升可能推升的通脹；2）歐洲出台經濟振興政策、日本央行加息，其他貨幣兌美元走強，美元指數下挫推升金價； 3）美國消費者信心指數下挫，密歇根大學通脹預期指數擡升，美國發生滯脹概率提升，市場提升對今年降息次數的預期；4）特朗普關稅政策來回搖擺，黃金的內在價值在高不確定性中進一步顯現。
向上修復動能：金價合力再度形成，美元信用弱化成爲支點。降息預期回歸，市場對美國二次通脹的預期轉爲嚴關稅政策導致經濟衰退，疊加關稅战下美元信用進一步受損，市場對黃金上漲動能形成統一判斷。
背離與趨同，核心是信心、久期、空間
總結24年以來黃金商品與權益的兩段修復與一段背離，似乎權益端只在降息預期增強時上漲，但我們認爲這只代表了表象。
本質上是降息預期強時黃金的多线敘事得到了統一——只有在美國經濟預期弱化時，降息預期增強、滯脹風險提升、財政赤字預期增長導致美元信用弱化。而在美國經濟數據動能強勁時，雖然二次通脹預期增強、黃金的貨幣屬性增強，但美債利率上行、美元指數上行等現象使得黃金的金融屬性弱化，市場在同一時間切片上無法形成合力，因此對金價空間產生了分歧。
金價分歧意味着市場對黃金股的業績增長的高度與久期判斷產生了分歧，更加關注當下的兌現度。因此市場對黃金股的業績預期的方差开始擴大，體現出市場對黃金股業績兌現的信心出現減弱。
Q3 展望後市，黃金股機會如何？
當下黃金股估值處於五年期20%分位，板塊修復兼具空間與動力，黃金股“剪刀差”收斂迎來窗口期。
貿易战致使美元信用弱化成爲顯學，金價上行形成合力，金企業績增長概率大幅提升
（1）特朗普對全球大幅加徵關稅，市場對美國經濟衰退風險、美債償付風險的擔憂增強，隨着美元指數快速下行，市場在美元信用弱化的敘事上形成合力，金價分歧的結束打开了金企的估值空間。
（2）隨着金價大幅上行，黃金股業績增長獲得更高的高度與久期成爲大概率事件，市場對投資金企的信心增強。
分子端：金價有望繼續走高，擡升企業EPS。在美國滯脹預期不斷增強之外，美國對全球大幅加徵關稅的做法增加了市場對全球貨幣體系崩亂的擔憂，黃金作爲保值資產其重要性呼之欲出，金價具備充沛上行動力，黃金股利潤釋放亦有望更加順暢。
分母端：貴金屬板塊處於歷史PE低位，估值上修空間可期。截止2025年4月1日，貴金屬指數PE爲19.51，處於十年期9.17%分位數水平，處於五年期18.41%分位數水平。黃金上漲動力的再加強，本質是增強了黃金礦業公司業績增長的持續性與穩定性，有望系統性修復行業PE水平，估值上修空間可期。
建議關注：赤峰黃金、山東黃金、山金國際、招金礦業（H）、中金黃金、湖南黃金、株冶集團、盛達資源等。
風險提示：中美貿易摩擦的風險，金價大幅下跌的風險，公司擴產不及預期的風險
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