國泰海通策略：中國股市的升勢遠未結束

摘要

大勢研判：提高對中國資產的倉位配置，中國股市的升勢遠未結束。4月7日股市低迷之際，我們旗幟鮮明判斷“中國股市進入擊球區”。過去兩周，我們也堅定判斷“繼續看多中國股市”。上證指數從3040低點上升至3300附近。我們建議投資人盡快轉變對股市主要矛盾的認識，提高中國配置：1）經過三年出清和調整，投資人對經濟形勢的估計是充分的，已有共識對估值收縮的影響是遞減的；2）全球“對等關稅”推遲顯示美國面臨滯脹、美元信用的約束，後續或仍有反復，但不確定性最大的時候或已過去，股市觸底並不取決於不確定性減小，在於不確定性不再變大。3）中國股市估值的主要矛盾正在發生轉變，要看到中國的確定性，貼現率下降是2025年中國股市上升的關鍵動力。更加積極有爲且後備充足工具箱的經濟政策，以“投資者爲本”的資本市場制度改革，以及李強總理關於“持續穩定股市樓市”的表態，中國股市風險溢價有望系統性下移，而無風險利率下降將成爲增量入市的關鍵一環。投資者關於內外部的疑慮消減，中國股市也有望走出升勢，战略性看多。

共識外的變化，2025年中國股市上升的關鍵動力：無風險利率下降。股市的無風險利率是投資人投資股票的機會成本，過去三年內外部過高的機會成本阻礙了投資人的入市意愿。歷史上中國股市每一輪大行情大多伴隨無風險利率下行，背後是高收益無風險資產的消減，投資人對固定收益產品興趣下降，對股票與權益產品興趣上升，帶動存款搬家與增量入市，也往往伴隨某一類投資工具的壯大。近十年以來，中國股市的無風險利率系統性下降經歷了兩次：1）第一次：2014-2015年行情，信托產品打破剛兌，居民增量入市。2）第二次：2019-2021年行情，資管新規銀行理財產品打破剛兌。主動公募基金迎來黃金發展期。眼下我們認爲將出現第三次增量入市：2024年末長債利率破2%。市場利率降至低位，票息收益有限，價差收益困難，無風險收益進一步降低，疊加美元資產轉弱，中國股市新一輪增量資本入市條件形成，這是過去三年沒有的變化應高度重視。

行業比較：新興科技是主线，金融周期是黑馬。1）金融與高分紅。無風險利率下降與增量入市，推薦：券商/保險/銀行。以及具備股息與穩健經營優勢的央企高分紅股，推薦：運營商/高速公路/公共事業。2）新興科技成長。中美競爭的焦點也不僅是經貿的競爭，更是科技與生產力優勢的競爭，中國科技領域的創新以及自主可控的深入，成長股永續假設。推薦：港股互聯網/傳媒遊戲/信創/半導體/算力/醫藥；3）順周期的回歸。關稅的影響深遠，錨定經濟社會發展目標與就業目標，內需消費與固投的重要性上升，關注國內供需偏緊的周期品，以及新消費動向。推薦：地產/有色/化工/建材/零食/化妝品。

主題推薦：人工智能+/內需消費/自主可控/並購重組。1、人工智能+：看好資本开支與用戶優勢的互聯網龍頭和金融/政務等應用。2、內需消費：看好服務消費，以及家電/汽車等實物消費與國貨/寵物等新消費。3、自主可控：看好國產算力產業鏈和先進半導體設備及材料國產化。4、並購重組：看好汽車/軍工/能源資源等重組整合。

風險提示：海外經濟衰退超預期，全球地緣政治的不確定性。

01 大勢研判：提高對中國資產的倉位配置，中國股市的升勢遠未結束

大勢研判：提高對中國資產的倉位配置，中國股市的升勢遠未結束。4月7日股市低迷之際，我們旗幟鮮明判斷“中國股市進入擊球區”。過去兩周，我們也堅定判斷“繼續看多中國股市”。上證指數從3040低點上升至3300附近。我們建議投資人盡快轉變對股市主要矛盾的認識，提高中國配置：1）經過三年出清和調整，投資人對經濟形勢的估計是充分的，已有共識對估值收縮的影響是遞減的；2）全球“對等關稅”推遲顯示美國面臨滯脹、美元信用的約束，後續或仍有反復，但不確定性最大的時候或已過去，股市觸底並不取決於不確定性減小，在於不確定性不再變大。3）中國股市估值的主要矛盾正在發生轉變，要看到中國的確定性，貼現率下降是2025年中國股市上升的關鍵動力。更加積極有爲且後備充足工具箱的經濟政策，以“投資者爲本”的資本市場制度改革，以及李強總理關於“持續穩定股市樓市”的表態，中國股市風險溢價有望系統性下移，而無風險利率下降將成爲增量入市的關鍵一環。投資者關於內外部的疑慮消減，中國股市也有望走出升勢，战略性看多。

02 共識外的變化，2025年中國股市上升的關鍵動力：無風險利率下降

03 行業比較：新興科技是主线，金融周期是黑馬

行業比較：行業比較：新興科技是主线，金融周期是黑馬。1）金融與高分紅。無風險利率下降與增量入市，推薦：券商/保險/銀行。以及具備股息與穩健經營優勢的央企高分紅股，推薦：運營商/高速公路/公共事業。2）新興科技成長。中美競爭的焦點也不僅是經貿的競爭，更是科技與生產力優勢的競爭，中國科技領域的創新以及自主可控的深入，成長股永續假設。推薦：港股互聯網/傳媒遊戲/信創/半導體/算力/醫藥；3）順周期的回歸。關稅的影響深遠，錨定經濟社會發展目標與就業目標，內需消費與固投的重要性上升，關注國內供需偏緊的周期品，以及新消費動向。推薦：地產/有色/化工/建材/零食/化妝品。

04 主題推薦：人工智能+/內需消費/自主可控/並購重組

主題推薦：人工智能+/內需消費/自主可控/並購重組。1、人工智能+：產業政策加力疊加關鍵技術加速突破，看好具備資本开支與用戶優勢的互聯網大廠和金融/政務等領域應用落地。2、內需消費：財政發力引領全方位擴內需，看好養老/生育等服務消費，家電/汽車等實物消費和國貨/寵物等新消費。3、自主可控：全球科技供應鏈重構，看好國產算力產業鏈和先進半導體設備及材料國產化。4、並購重組：科技企業並購政策放寬，看好汽車/軍工/能源資源等領域重組整合。

1、人工智能+：全國兩會提出持續推進“人工智能+”行動，支持大模型廣泛應用，大力發展智能網聯新能源汽車、人工智能手機和電腦、智能機器人等新一代智能終端以及智能制造裝備。後續關注AI智能體如何打通大模型落地應用“最後一公裏”。看好：引領新一輪AI資本开支且具備流量入口優勢的港股互聯網龍頭，受益降本增效的金融/政務/傳媒等領域應用公司。

2、內需消費：財政發力引領全方位擴內需，“兩重兩新”政策加力擴圍實施，各地補貼力度有望進一步加強。2025年我國將發行超長期特別國債1.3萬億元，其中8000億元用於更大力度支持“兩重”項目，5000億元用於加力擴圍實施“兩新”政策。內需有望成爲拉動經濟增長的主動力和穩定錨，看好：養老、生育和文旅等服務消費，家電、汽車、家裝和智能終端等實物消費，以及化妝品、古法金、IP潮玩和寵物消費。

3、自主可控：全球科技供應鏈格局重構，催化我國先進半導體/人工智能軟硬件領域加速國產化。算力需求提升疊加各級產業規劃落地，我國智算中心資本开支持續加速，互聯網大廠/通信運營商/地方政府成爲本輪AIDC投資主力，國產算力亟待突破。看好：華爲昇騰等國產算力產業鏈和先進半導體設備及材料國產化。

4、並購重組：科技企業並購政策放寬，提升並購貸款交易額佔比和期限，鼓勵發展並購基金。擬設立國家創業投資引導基金引導金融資本投早、投小、投長期、投硬科技，將帶動地方資金、社會資本近1萬億元。並購重組有望推動資本市場引導資源向“新”發展。看好：軍工、半導體等战略新興產業優質資產重組，汽車、新老能源、礦產等領域國有資產整合。