興證策略：本輪中國資產重估擴散的本質

一、中國資產重估進一步擴散

從我們1月19日報告《准備迎接新一輪上行》提出，市場將在春節前後迎接新一輪上行、結構上首推AI。春節以來，以DeepSeek爲契機，科技突破引領中國資產重估。上周報告《中國資產重估如何擴散？》中我們進一步提示，中國資產重估有望進一步向受益於政策支持、景氣邊際改善的方向擴散。

本周來看，上證綜指再創年內新高，尤其是在全球資產波動加大的背景下顯得更加難能可貴。結構上，中國資產重估正在進一步向消費、大金融等核心資產擴散。

這背後，是以科技突破引領、同時更加積極的宏觀政策密集加碼，帶動微觀主體信心、預期不斷增強的背景下，市場對中國資產重估由點及面的擴散：

年初以DeepSeek爲代表的科技突破，使得全球AI產業邏輯由上遊算力基礎設施的集中式發展、向中下遊應用的多元化創新轉變，國內科技企業有望憑借龐大市場與場景應用的優勢後來者居上。全球對科技資產的重估开始由美國轉向中國，並由過去的上遊少數硬件環節向更多中下遊以及“AI+”細分領域擴散。

科技突破引領下的中國資產重估，是本輪市場需要反復去加強認知、提高重視的底層邏輯。類似1999-2001年“5·19”互聯網行情，2013-2015年的移動互聯網行情，2019-2021年“新半軍”行情，今年隨着各行業AI滲透率快速提升、更多垂直應用加速落地，從 AI 到 AI ＋的廣泛行業都存在着战略性的成長機會，這是中國本輪行情主升浪的根基。參考歷史經驗，這一過程或將持續數年。

而積極的兩會政策定調、尤其是近期更加聚焦需求側的宏觀政策密集落地，進一步夯實去年9月以來政策反轉邏輯的同時，也助力市場信心修復範圍不斷擴大，爲中國資產重估擴散提供良好的宏觀環境：

一方面，政府工作報告繼續將 “大力提振消費”作爲今年的首要工作任務，並首次提出“強化宏觀政策民生導向”，釋放政策着力點更加向民生、需求側傾斜的信號，有望從底層邏輯暢通本輪經濟循環堵點；

更重要的是，近期更多“真金白銀”的需求側刺激政策正在落地，包括呼和浩特生育補貼、金融監管總局鼓勵加大消費貸投放力度等，打开了本輪促消費政策力度和範圍的想象空間，進一步夯實了去年9月以來政策反轉的核心邏輯。此外，3月17日國新辦將舉行新聞發布會介紹提振消費有關情況、《提振消費專項行動方案》近期也有望落地，後續更多政策加碼內需的預期也在增強。

因此，在科技突破爲引領、各類政策積極加碼的宏觀、產業環境下，以科技爲主线、同時各類順周期資產積極修復，兩者相輔相成、交相輝映，有望成爲本輪中國資產重估的重要特徵。

二、市場本身也來到了一個風格有望更加均衡的階段

本輪中國資產重估的擴散，除了宏觀環境積極變化帶來的催化外，也是在前期AI板塊“一枝獨秀”，同時進入3月、臨近4月業績期以後，市場本身也來到了一個行情趨於擴散、風格有望更加均衡的傳統窗口。

一方面，從日歷效應的角度，我們統計了近十年各類風格相對全A的勝率，可以看到，3-4月本身就是一個從前期風格明確、向風格趨於均衡、再到進一步向績優方向聚焦和縮圈的過渡期：

每年2月到3月上旬，都是風格β最爲鮮明的階段之一，小市值、高彈性板塊勝率明顯較高，而大市值、低估值往往較難跑贏。因此，前期以AI爲代表的科技成長風格持續演繹，除產業趨勢催化外，也有基本面和政策真空期下，市場風險偏好擡升的助力。

3月中旬到4月上旬，市場將從此前小市值、高彈性板塊的一枝獨秀，逐漸步入一個更加均衡、各類風格勝率基本相當、沒有特別明確主线的階段。本輪中國資產重估的擴散，也是在這一傳統窗口下發生的。

而進入4月下半月，隨着財報披露，市場也將迎來全年最基本面、最價值的時間之一，市場也將向績優股、業績確定性強的方向進一步聚焦和縮圈。

另一方面，經歷春節以來以科技爲核心的新一輪重估行情後，隨着AI板塊出現階段性過熱，市場也开始有意識地在AI之外積極尋找其他機會做輪動、均衡，而近期宏觀政策的密集催化則爲行情擴散提供契機和信心。與去年9月由政策寬松驅動的系統性修復行情不同，本輪自春節以來的新一輪重估行情以科技爲核心，而消費、周期、金融地產等順周期板塊則大幅落後。隨着AI板塊積累較大漲幅、出現階段性過熱後，市場本身也有向AI之外尋找輪動、均衡的訴求，而近期宏觀層面出現的積極變化正在增強順周期低位板塊基本面改善的預期，爲重估擴散提供契機和信心。

三、聚焦各個環節景氣有望改善的方向

當前市場對中國資產重估的擴散，本身也是臨近4月業績期，市場正在積極向更多領域尋找景氣有望改善的方向，從而帶動市場由此前對高彈性方向的極致追逐，逐步轉向風格趨於均衡、再進一步向績優方向聚焦的過程。因此，後續各個環節景氣改善預期較強的方向，有望成爲本輪重估擴散的重要线索。

（一）AI產業鏈中，優先關注具備業績確定性的上遊硬件，以及部分業績有望改善的中下遊環節

AI仍是全年主线，但在風格相對均衡的3、4月，重要的還是尋找內部業績確定性強、有性價比的方向。AI板塊本身是一個涵蓋上遊算力硬件、中遊軟件服務以及下遊應用的龐大產業鏈條，隨着近期擁擠度進一步消化，疊加後續產業鏈催化不斷、寬松宏觀環境提供風險偏好支撐下，板塊有望反復活躍，當前相對低位和有業績支撐的方向值得率先積極關注、布局。

綜合年初以來盈利預期的調整變化，AI產業鏈中業績有望改善的方向主要集中在上遊硬件領域，同時部分細分中下遊軟件應用景氣也有望改善，包括：

上遊算力硬件：光模塊、PCB、液冷服務器、GPU、光纖光纜。

中下遊軟件應用：金融科技、AIAgent、智能家居（消費）、無人機（低空）、無人駕駛（智駕）。

此外，從擁擠度看，上遊硬件也是當前AI中擁擠度消化較快、位置相對偏低的方向，疊加其業績確定性優勢，有望成爲後續AI產業鏈中更加具備性價比的方向。

（二）關注盈利預期改善居前的順周期方向

通過篩選年初以來各行業盈利預期的調整變化，業績有望改善的方向主要集中在部分消費、金融、基建鏈和出口鏈等領域，包括：

受益於以舊換新政策加力、消費補貼擴圍的家電（白電、廚電）、汽車、消費電子；
受益於年初“开門紅”效應的銀行、保險；
受益於財政發力和化債的基建鏈（水泥等）；
受益於春節旺季效應、促消費政策加力的飲料乳品、調味品；
受益於“搶出口”的出口鏈（紡織、摩托車、電網設備等）；
此外還有券商（市場交易活躍度提升）、貴金屬（黃金漲價）、航天裝備（政府工作報告將商業航天放在新興產業首位）等。

其中，與內需消費、金融相關的細分領域，一方面受益於景氣改善預期，另一方面也是更加受益於各類寬松政策加碼的方向，後續可進一步提高關注度。

風險提示：經濟數據波動，政策寬松低於預期，美聯儲降息不及預期等。

注：本文來自興業證券股份有限公司2025年3月16日發布的《本輪中國資產重估擴散的本質——A股策略展望》，報告分析師：張啓堯 S0190521080005，胡思雨 S0190521110003，張勳 S0190520070004，吳峰 S0190510120002，楊震宇 S0190520120002