美股調整之鑑：當下與2024年有何異同？

核心觀點

共性：源於衰退擔憂，疊加外部衝擊。今年2-3月美股較快調整，而最近一次類似調整在2024年7-8月。兩次調整時間均達到或超過14個交易日，標普500指數均下跌8-10%左右，納指調整幅度達12-14%左右。兩次美股調整的背景有不少共性。第一，導火索都是經濟數據引發的衰退擔憂。2024年7月，美國失業率上升觸發“薩姆規則”，引燃衰退擔憂；當前美國經濟數據偏弱，亞特蘭大GDPNow模型預測值轉負。第二，貨幣政策均偏緊，美股下跌前的美債利率均偏高。兩次美股調整前，10年美債利率分別達到4.5%和4.8%的高點；美聯儲最近一次會議均未降息。第三，“特朗普交易”都出現了波動。2024年7月下旬，哈裏斯接棒拜登，逆轉了“特朗普交易”。今年以來，市場對特朗普政策的信心下降，同樣促使“特朗普交易”行情反轉。第四，外部衝擊也是兩次調整的重要催化。上一次的外部衝擊是日元升值，引發套息交易平倉和流動性危機。本輪的外部衝擊是DeepSeek，挑战了過去兩年美股AI敘事。

區別：壓力全方位強化。當前美股四個方面的調整壓力都可能強於2024年。第一，當前美國經濟下行的證據更加扎實。2024年，“薩姆規則”引發的衰退擔憂很快消散，GDPNow模型預測當年三季度消費GDP增速達2%。今年3月，GDPNow預測消費增速最新下降至0.3%。第二，美聯儲降息“救市”的難度更大。2024年7-8月，就業市場走弱，美聯儲很快开啓降息。反觀當前，美國就業市場還算穩健，特朗普的關稅政策更增大通脹風險，且已經反映在近期的通脹預期上。第三，“特朗普看跌期權（Trump Put）”更難兌現。特朗普3月9日的講話沒有第一時間排除經濟衰退的可能性。CNN最新民調顯示，在經濟問題上，更多人對特朗普新政持反對態度，關稅政策最不受歡迎。第四，“外部衝擊”（即新一輪全球資產再配置）或持續更久。2024年流動性危機“來得快、去得也快”。而當前，有關美科技股的“信任危機”可能不會很快消散。此外，德國和歐盟擬出台大規模財政刺激，爲全球資金再配置再添新機。

展望：全年下調至“中性”，轉機或待4月。我們認爲，本輪美股調整的時間及幅度，大概率將超過2024年7-8月。在此背景下，我們將全年美股的判斷由“謹慎樂觀”下調至“中性”，短期則持偏空看法。往後看，基准情形下（50%），美股調整或延續至4月。屆時，如果經濟數據有所改善，以及關稅落地、經濟政策不確定性下降，美股有望止跌反彈。悲觀情形下（30%），如果經濟數據未見好轉，特朗普收縮性政策力度強於預期等，美股調整或更長更深。樂觀情形下（20%），美聯儲可能緊急降息，特朗普可能推遲關稅、提早討論減稅等，美股可能提前反彈。

風險提示：美國經濟超預期下行，美國通脹超預期反彈，特朗普政策持續不確定，非美地區經濟不及預期等。

正文

美股在近一個月可謂“跌跌不休”。截至2025年3月14日，標普500指數較2月19日累計下跌了8.2%，納斯達克指數則跌11.5%。我們此前已從兩個角度理解了开年以來美股的壓力：一是從市場分析的角度。我們在報告《辨析美股三大風險：估值、集中度、宏觀》中指出，盡管高估值和高集中度本身不等於“泡沫”，但技術指標處於歷史高位，可能令投資者加大對美國宏觀風險（如通脹、關稅、財政等）的覺察，繼而增大美股波動。二是從全球資金配置的角度。我們在報告《“美國例外論”反轉》中，揭示了美股在過去兩年持續跑贏非美股市的原因，以及目前面臨的深刻變化，並提示“美國例外論反轉”的投資主題尚未結束，全球資產再配置仍有較大空間。

在本篇報告中，我們再提供一個視角，即與2024年7-8月美股調整的比較與思考。與當前類似的是，當時美股調整同樣源於衰退擔憂，也遭遇了外因催化（日元流動性危機）。經過比較，我們認爲，當前美國經濟下行的證據更加扎實，美聯儲降息“救市”的難度更大，疊加“特朗普看跌期權”短期難以兌現，以及中國DeepSeek出現引發的美國科技股估值之慮可能持續較久。據此判斷，本輪美股調整的時間及幅度，大概率將超過2024年7-8月。在此背景下，我們將全年美股的判斷由“謹慎樂觀”下調至“中性”，短期則持偏空看法。

01 共性：源於衰退擔憂，疊加外部衝擊

2025年2-3月美股較快調整，而最近一次類似的調整在2024年7-8月。標普500指數在今年2月19日見頂後，截至3月13日（階段低點）累計下跌10.1%，調整時長已有17個交易日。回顧2024年7-8月，美股也經歷了較快調整。標普500指數曾於2024年7月16日階段見頂，持續調整至8月5日，累計下跌8.5%，持續了14個交易日。此外，兩次調整時，估值較高的科技股均首當其衝，納斯達克指數在今年和去年的調整幅度分別達13.7%和12.5%。

我們看到這兩次美股調整的背景有不少共性。第一，導火索都是經濟數據引發的衰退擔憂。2024年8月2日公布的7月美國就業數據大幅弱於預期，失業率（初值）升至4.3%並觸發“薩姆規則”，引燃衰退擔憂。而今年2月以來公布的零售銷售、個人消費支出等經濟數據不及預期，亞特蘭大GDPNow模型在2月28日以後的預測值轉負。

第二，貨幣政策均偏緊，美股下跌前的美債利率均偏高。2024年7月1日，10年美債利率接近4.5%；7月31日，美聯儲議息會議“按兵不動”，已經連續一年未降息。這也導致市場在經濟數據走弱後，懷疑美聯儲降息過晚。2025年1月13日，10年美債利率接近4.8%；美聯儲在1月29日的議息會議上暫停降息，此後持續釋放不急於降息的信號，高度警惕關稅政策引發的通脹風險。

第三，“特朗普交易”都出現了波動。2024年7月下旬，哈裏斯接棒拜登參加總統競選，此後民調支持率高歌猛進，一定程度上逆轉了當年6月下旬至7月中旬的“特朗普交易”。今年以來，特朗普1月20日上任後的政策不確定性高出市場預期，關稅政策持續反復、“政府效率部”行動激進，市場對特朗普政策的信心下降，同樣促使“特朗普交易”行情反轉。據RCP民調數據，特朗普上任以來截至3月14日，其總統工作“認可度”由50.5%下降至47.8%，“不認可度”由44.3%大幅上升至48.5%。

第四，“外部衝擊”也是兩次調整的重要催化。上一次的外部衝擊是日元升值。2024年7月中旬以後，受到日本央行略超預期的加息行動，以及美國就業數據走弱的催化，日元持續升值，美元兌日元由7月上旬的160上方快速跌至150以下，引發套息交易平倉和流動性危機。8月5日，全球股市上演“黑色星期一”，日經225指數暴跌12.4%、觸發兩次熔斷，之後流動性壓力傳染美股，當晚美股VIX恐慌指數最高升破65、收於39。本輪的外部衝擊是DeepSeek。今年1月下旬，中國DeepSeek的出現挑战了過去兩年的美股AI敘事，對美股科技股形成直接衝擊。1月27日至3月14日，納指下跌11.0%的同時，恆生科技指數上漲了26.3%。

02 區別：壓力全方位強化

進一步比較，我們認爲，當前美股四個方面的調整壓力都可能強於2024年。

第一，當前美國經濟下行的證據更加扎實。2024年，“薩姆規則”引發的衰退擔憂很快消散，這一規則似乎只是“數學遊戲”（參考我們報告《謹慎使用“薩姆規則”》）；7月26日至8月14日，GDPNow模型對於當年美國三季度GDP環比折年率預測高達2.9%，其中消費增速達2%；8月15日公布的美國7月零售銷售環比升1.0%，大超市場預期的0.3%。而今年2-3月公布的“硬數據”（如零售銷售、消費支出、地產等）走弱，GDPNow模型預測值轉負，消費增速最新（3月6日）下降至0.3%。

第二，美聯儲降息“救市”的難度更大。2024年7-8月，就業市場走弱，疊加通脹數據放緩，市場對美聯儲开啓降息有所期待，後來聯儲也的確在9月大幅降息50BP。反觀當前，美國就業市場還算穩健，最新4.1%的失業率可能難以觸發降息。更關鍵的是，美國通脹回落的速度放緩，且特朗普的關稅政策無疑增大了通脹風險，並已經反映在了近期的通脹預期調查上。截至3月14日，CME數據顯示，市場對3月降息的押注僅2%，對5月降息的押注也僅有約3成。

第三，“特朗普看跌期權（Trump Put）”更難兌現。2024年8月，拜登退選讓投資者對於美國經濟和通脹會“變好”抱有更大期待，正如8月公布的密歇根居民消費信心上升。而在當下，特朗普已經執政，其收縮性政策（關稅、移民、削減政府开支等）前置，有關“特朗普經濟學”的期待不僅降溫、甚至逐漸反轉。尤其是，特朗普3月9日的講話沒有第一時間排除經濟衰退的可能性，盡管他在3月11日“找補”稱美國不會衰退，但市場已經看到特朗普對於“做一件大事”的決心和定力，“特朗普看跌期權”至少短期來看很難兌現。CNN最新民調顯示，在經濟問題上，更多人對特朗普新政持反對態度，這與其第一任期的民調截然不同；在所有政策中，特朗普的關稅政策最不受歡迎。

第四，“外部衝擊”（即DeepSeek引發的新一輪全球資金再配置）或持續更久。流動性危機往往“來得快、去得也快”。2024年8月5日以後，日本政府很快講話“救市”，快速阻斷了日元升值和流動性危機的蔓延。而當前，有關美科技股的“信任危機”可能不會很快消散。DeepSeek的出現，挑战的是過去兩年投資者熱捧美股科技股的合理性，可能引發全球股票中長期配置策略的調整。最近另一個變化是，德國和歐盟擬出台大規模財政刺激，“不惜一切代價”刺激經濟、“重新武裝歐洲”，這或將顯著提振歐洲經濟及歐元資產的投資吸引力，爲全球資金再配置再添新機。

03 展望：全年下調至“中性”，轉機或待4月

2024年7-8月的美股調整，與今年2-3月類似，都主要出於衰退擔憂，也都有外部因素的催化，是一個有意義的參照。經過比較，我們認爲，本輪美股調整的時間及幅度，大概率將超過2024年7-8月。在此背景下，我們將全年美股的判斷由“謹慎樂觀”下調至“中性”，短期則持偏空看法。

往後看，我們認爲，基准情形下（50%），美股調整或延續至4月。屆時，如果經濟數據有所改善（近期美國花旗經濟意外指數有所反彈是一積極信號），以及4月2日以後大部分關稅政策落地（“利空出盡”），加上市場對於擴張性政策（減稅、降息等）預期上升等，美國經濟政策的不確定性可能由目前的歷史高位下降，美股有望止跌反彈。

悲觀情形下（30%），如果美國經濟數據未見好轉、衰退概率上升，特朗普收縮性政策力度強於預期（如4月以後關稅繼續懸而未決，政府开支大幅下降等），同時通脹問題繼續限制美聯儲的降息意愿等，美股調整或更長更深。

樂觀情形下（20%），美聯儲可能在3月緊急降息（或釋放降息信號），特朗普也可能嘗試更多行動兌現“特朗普看跌期權”（如推遲關稅、提早討論減稅等），美股可能提前反彈，但也難以確保後續不出現新的調整。