中信證券：高切低後的市場演繹

在近期市場演繹完高切低後，我們預計後續內外資回流港股的趨勢會放緩，港股明顯跑贏A股的狀況會告一段落；年報季市場回歸業績驅動，A股核心資產蓄力上漲；特朗普的理想“政策三部曲”進度在加快，美國在年中發生衰退的概率在明顯提升；美國衰退預期交易不會影響中國資產，但真實的衰退如果發生仍然會產生負面影響；預計春季躁動的中後段純資金驅動的主題會降溫，建議聚焦A股和港股核心資產。

外資和內資回流港股趨勢會放緩

港股明顯跑贏A股的狀況告一段落

1）外資的回流可能會因爲港股核心龍頭與美股龍頭估值快速趨近而放緩。經過2月以來美股的持續調整和港股的快速上漲，部分核心互聯網公司的估值已經趨近甚至倒掛，截至3月14日，美股科技七巨頭剔除特斯拉後的平均動態P/E爲26.2倍，港股科技四巨頭（阿裏、騰訊、小米、美團）的平均動態P/E爲29.3倍，而年初時兩者分別爲29.1倍和21.9倍；港股的智駕公司與特斯拉的估值也已經在趨近，特斯拉相對小鵬的PS倍數從1月13日最高時的6.3倍迅速收窄至1.9倍。從這個角度來看，港股的估值窪地優勢有所削弱，僅靠“東升西落”的資金流敘事短期內可能無法支撐外資持續快速增配港股，後續需要盈利和產業趨勢上的持續兌現。

2）具備港股權限的主動型公募對港股的欠配程度明顯縮窄。對內資而言，港股在AI應用、AI端側、國產算力、智能車和創新藥領域有許多獨佔性的龍頭公司，配置代表未來中國新經濟趨勢的資產就繞不开對港股的增配，對估值的容忍度也更高，這與外資能夠在全球去做選擇有所不同。如果用我們梳理的“A股新核心資產30”和“港股核心資產15”作爲兩個基准組合，那么配置中國的核心資產大致對應的港股持倉比例應該佔到約49%。而截至去年底，公募主動型基金中具備港股權限的產品平均對港股的持倉僅有25.5%，還有巨大提升空間。不過在春節後，國內主動權益基金在迅速提升港股倉位，我們用48%的中證800權重和52%的恆生科技指數構建了一個模擬基准組合，該基准組合在春節後至2月底、3月初至3月14日兩個時間段相較具有港股通權限的主動權益類公募產品的收益率中位數超額分別爲3.58個百分點和0.96個百分點，主動型基金相對港股的落後差距明顯在縮小，反映出其在快速地增加港股倉位。

年報季市場回歸業績驅動

A股核心資產蓄力上漲

經過長期題材股佔優的市場風格，A股核心資產的改善並未及時被市場充分認知和定價。我們的“A股新核心資產30”以整體法計算的ROE-TTM相較全A非金融板塊ROE的差異從2022年初的3.8個百分點持續擴大至6.8個百分點；新核心資產30的淨利潤增速已經連續2個季度好轉，而非金融板塊整體淨利潤增速還在下行，二者的差異擴大到27.3個百分點。此外，根據我們此前報告測算，目前以茅指數、寧組合成分股爲代表的傳統核心資產，31%已走出底部經營拐點、14%能延續高景氣、10%可以保持穩健增長，超過一半的公司都在好轉。隨着年報季臨近，預計市場對資金接力驅動的純主題板塊熱度會降溫，當前盈利改善尚未被市場充分認知的核心資產會迎來更好的機會。當然，核心資產要重新演繹成系統性的風格，還需要不斷的政策加碼和落地。更爲重要的是，內資機構在賽馬機制作用下並不擅長對此類公司進行定價，核心資產的重估離不开長线外資的回流來參與定價。從這個角度來看，目前已經有接近30家A股公司公告了港股招股說明書，其中不乏寧德時代爲代表的優質資產，並且通常在港發行股本並不大（總股本的5%~10%），這些公司在港股的發行可能並不會有過大折價，外資在港股市場對這類資產的定價也有利於重塑A股核心資產的估值體系。

特朗普的理想“政策三部曲”進度在加快

美國年中衰退概率在明顯提升

爲了在2026年中期選舉中保住參議兩院，中期選舉之前，特朗普比較理想的政策三部曲是：加徵關稅——削減政府支出、國內大規模減稅（財政法案）——持續降息刺激私營部門投資。由於無法同時實現控制通脹、減少赤字、促進經濟增長的“不可能三角”，這也就意味着特朗普政府在決策上必須有取舍，短期內讓政策的副作用快速、集中兌現是重要的思路，把容易拖累經濟的政策先盡快落地，有益於推動經濟增長的政策晚一些落地，爭取在2026年中期選舉前實現通脹回落、減少赤字和經濟回升同時發生。一旦特朗普的關稅、財政減支、驅逐移民等政策在二季度集中快速落地，美國經濟在年中出現衰退的概率會明顯提升。截至3月6日，亞特蘭大聯儲對2025年第一季度美國實際GDP增長率（季調後）的最新估計值爲-2.4%，而該數據在2月26日爲+2.3%，進入3月之後出現了非常明顯的下滑。

美國衰退預期交易不會影響中國資產

但真實的衰退仍然會產生負面影響

我們以NBER衰退觀察指標相對過去3年最大值回撤幅度放大且標普500同步下跌作爲標准定義“衰退預期交易”的區間，2022年以來的5次行情有4次產生了“東升西落”的敘事。因此，我們認爲僅僅是美國的衰退預期交易不會影響此輪中國資產的獨立行情。但當美國真的陷入NBER定義的衰退區間時（二战以來只有12次），至少2000年以來的幾次衰退當中中國資產都出現了較大回撤，未能“獨善其身”。美國近期的衰退預期交易在一定程度上提前消化了估值，預計下跌斜率在未來1~2個月內會逐步放緩，這反過來延長了中國資產春季躁動的窗口期。但如果今年6~8月美國衰退預期交易轉變成真實的衰退交易，美債和美元作爲安全資產都會不可避免的階段性走強，對全球風險資產都帶來挑战，這也是中國資產在春季躁動後面臨的年內最大一次挑战。但我們認爲，屆時中國提振內需的政策可能進一步加碼，若美國推動國內減稅，同時美聯儲加快降息，可能實現2021年以來中美經濟和政策周期首次同步。通常在這種情況下，A股和港股的核心資產均明顯跑贏萬得全A。

春季躁動的中後段純資金驅動的主題會降溫

繼續聚焦A股和港股核心資產

1）短期內A股的主導力量還是“高切低”的資金流動。在活躍資金流動的主導下，本周A股出現了明顯的“高切低”。其中，超額下跌的“高位”方向基本爲TMT、機械、汽車等爲代表的主題板塊，而漲幅較大的前期“低位”板塊除煤炭外主要是食品飲料、商貿零售、紡織服裝、農林牧漁、輕工制造等大消費板塊，這也延續了今年2月下旬以來的切換特徵。“高切低”過程中，順周期品種相較以銀行、電力及公用事業行業爲代表的紅利板塊更能獲得資金的青睞，說明投資者已經在用積極的心態去應對A股和港股短期上漲後可能的回調壓力，而不是在熱門板塊超漲後立刻轉向極致的防御，這在本質上是熊市心態向牛市心態的過渡。

2）純資金流驅動的主題行情有望降溫，繼續聚焦A股和港股核心資產。美股的衰退預期交易對中國資產影響有限，衰退預期交易最終演化成衰退交易還需要關稅擾動持續、財政支出退坡、美聯儲推遲降息等一系列條件才會達成，需要較長的時間，我們估計這個窗口可能會在6~8月。在此之前，中國資產與美國資產“東升西落”的敘事並不會迅速退潮，並且今年以來美股紅利強、科技弱，A股科技強、紅利弱，港股科技強、紅利也強的態勢同樣不會發生改變。在風格層面，純主題行情退潮後的第一階段是演繹“高切低”，隨着提振內需政策不斷積累和加碼，A股和港股以高端制造、AI、創新藥、智能車爲代表的“新核心資產”具備战略配置價值，隨着一些龍頭企業在港股完成兩地上市後，外資對這些資產的定價力邊際上增強，或成爲行情啓動的催化劑。在行業層面，科技和高端制造領域建議關注國產算力、端側AI、鋰電、軍工、港股互聯網和港股創新藥，供給端出清領域建議關注鋁、鋼鐵和面板，消費領域建議關注线下新零售。此外，從一季報潛在超預期的視角來看，建議關注風電零部件、工程機械、汽車電子、眼科藥店、服務性消費等細分環節。