銀行股息邏輯可持續嗎？

投資建議

中金研究認爲宏觀經濟仍具挑战性的環境下，銀行股息邏輯仍能吸引資金配置。

摘要

理由

復盤2025年以來銀行指數表現：宏觀經濟仍具挑战性的環境下，銀行利潤和股息的相對穩定和確定性仍吸引資金配置；相對收益受市場熱點影響。2024/12/31至2025/1/27（春節前），A股銀行指數+1.3%，跑贏滬深300指數4.3ppts，H股內地銀行指數+2.0%，跑贏恆生指數1.3個百分點，銀行股跑贏大盤，反映在境內外宏觀環境仍具不確定性的情況下，銀行利潤及股息的相對確定性仍受資金青睞。2025/1/28-2025/3/13（春節後），A股銀行指數+0.3%，跑輸滬深300指數2.2ppts，H股內地銀行指數+8.6%，跑輸恆生指數7.6個百分點，在DeepSeek引發市場關注後，銀行股有所跑輸。展望未來，中金研究持續關注銀行利潤與股息預期的變化，關注銀行股息率的性價比，或是影響資金配置的重要因素；考慮到2-4月信貸需求或仍反映宏觀經濟偏弱，銀行股仍因穩健股息邏輯存在配置價值。

銀行穩定的利潤和股息可持續嗎？綜合金融穩定視角和盈利模型視角來看，中金研究預計2025年上市銀行仍可以實現較爲穩定的淨利潤規模，1Q25可能爲全年內壓力相對較大的季度，主要由於銀行靠前投放的節奏使得貸款重定價較多、市場利率的較快上行拖累其他非息收入。中金研究預計2025年上市銀行營收同比-1%、淨利潤同比+1%，較2024年的+0%和+2%基本穩定；短期來看，中金研究預計4Q24營收同比+2%、淨利潤同比+5%，1Q25營收同比-3%、淨利潤同比+1%，4Q24增速加快而1Q25又放緩，主要由於市場利率波動導致銀行持有的交易性金融資產公允價值出現波動。正文中從金融穩定視角和盈利模型視角對銀行利潤與股息穩定性進行分析。

較高性價比的股息率、較好的業績表現、再融資預期是近期驅動銀行股價差異的主要催化劑。春節後，A股銀行選股發生切換，業績快報、股息率性價比爲催化劑；H股銀行中香港銀行股價領跑，主要受益於較好的2024年年報業績以及穩定的未來展望。展望未來，3-4月業績期的銀行業績表現或爲主要股價催化劑。

本文摘自2025年3月14日已經發布的《銀行股息邏輯可持續嗎？》，如需獲取全文請聯系中金銀行團隊或登錄中金點睛。

風險

信貸需求大幅低於預期，拖累淨利息收入；債市波動導致短期非息收入大幅下滑；資產質量逆周期調節效果不及預期。

正文

銀行指數復盤與展望：穩健股息仍吸引資金配置

宏觀環境仍具挑战性的環境下，銀行利潤和股息的相對穩定和確定性仍吸引資金配置。年初至今A股銀行指數+1.6%，H股內地銀行指數+10.7%，相對收益受市場熱點影響。

► 2024/12/31至2025/1/27（春節前），A股銀行指數+1.3%，跑贏滬深300指數4.3ppts，H股內地銀行指數+2.0%，跑贏恆生指數1.3個百分點，銀行股跑贏大盤，反映在境內外宏觀環境仍具不確定性的情況下，銀行利潤及股息的相對確定性仍受資金青睞。

► 2025/1/28-2025/3/13（春節後），A股銀行指數+0.3%，跑輸滬深300指數2.2ppts，H股內地銀行指數+8.6%，跑輸恆生指數7.6個百分點，在DeepSeek引發市場關注後，銀行股有所跑輸。

展望未來，中金研究持續關注銀行利潤與股息預期的變化，關注銀行股息率的性價比，或是影響資金配置的重要因素；考慮到2-4月預計信貸需求仍反映出宏觀經濟偏弱，銀行股仍因穩健股息邏輯存在配置價值。下一章節從金融穩定視角和盈利模型視角分析銀行股息的短期和中長期穩定性。預計2025年上市銀行營收同比-1%、淨利潤同比+1%，較2024年的+0%和+2%基本穩定；短期來看，預計4Q24營收同比+2%、淨利潤同比+5%，1Q25營收同比-3%、淨利潤同比+1%，4Q24增速加快而1Q25又放緩，主要由於市場利率波動導致銀行持有的交易性金融資產公允價值出現波動。

圖表1：銀行指數短期復盤：宏觀環境尚不明朗的情況下，銀行利潤和股息的相對穩定和確定性仍吸引資金配置，而相對收益受市場熱點影響

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：銀行指數過去三年復盤：宏觀經濟具有挑战性，銀行股息邏輯吸引資金流入

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：銀行估值

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：4Q24主動偏股型基金A股銀行倉位繼續上行至3.7%，但仍然低配，截至2025年2月5日，銀行股在滬深300指數中的權重爲13.5%（國有大行4.0%，股份行6.6%，區域銀行2.8%）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：H股銀行南下港股通持股佔比

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：上市銀行主要非銀股東持股情況梳理，2024年以來險資多次舉牌引起市場關注

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：股息率 vs. 國債收益率

資料來源：Wind，中金公司研究部

銀行穩定的利潤和股息可持續嗎？

金融穩定視角

銀行作爲高槓杆和強外部性機構，其實現可持續經營的要求可能高於一般企業：不僅僅要做到盈虧平衡，還需要有一定的利潤留存來支持實體經濟增長、消化潛在風險（銀行提供的服務、盈利的來源之一即是解決資金供需雙方的信息不對稱和期限錯配問題，通過專業手段識別信用風險和流動性風險並進行合理定價，從中獲益），也需要穩定的行業環境來防範風險的外溢和傳染（風險會通過同業市場在金融機構之間傳導，也會通過借貸市場在金融機構和企業居民之間傳導）。因此，從宏觀審慎自上而下的視角來看，銀行（尤其是系統重要性銀行）實現一個穩定的利潤表現是各方較爲可接受的共識，否則可能對經濟金融體系、企業融資展業、居民財富就業穩定性造成擾動。

1）何爲銀行合理的利潤留存？爲使核心一級資本充足率達到監管最低要求，銀行需在規模擴張、分紅、利潤、注資中做出權衡取舍。銀行核心一級資本主要包括普通股股權、盈余公積、一般風險准備、未分配利潤等，最低監管要求爲7.5-9.0%，即，若需要通過銀行信貸等風險加權資產規模增長來支持實體經濟，則需要有利潤留存支撐核心一級資本增長，或通過外源融資實現。銀行僅靠內生利潤留存實現核心一級資本充足率不下降的簡單計算公式爲，淨資產回報率ROE×（1-分紅率）≥ 風險加權資產RWA增速。

因此，若假設2025年商業銀行新增資產規模24萬億元以支撐經濟增長（較2024年的25萬億元小幅減少，較2022和2023年逆周期調節時的31和35萬億元明顯減少），則對應2025年商業銀行資產增速爲6.5%。假設風險加權資產同比增速亦爲6.5%、分紅率30%，要實現核心一級資本充足率同比持平，則需要至少9.3%的ROE，否則需要規劃外源融資（或減少分紅）；假設風險加權資產增速未來進一步下滑至4%，則需要至少5.7%的ROE，若ROE高於5.7%，則可提升分紅率。

圖表8：銀行資產規模擴張速度與M2增速趨勢接近，經濟特殊承壓時期起到逆周期調節作用，其余時間與經濟增速正相關；截至2024年末，M2增速7.3%，銀行業金融機構資產增速6.5%，社融增速8.0%，貸款增速7.6%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：截至2024年末，商業銀行總資產同比增長7.2%，全年新增資產規模25萬億元，較去年少增10萬億元；試算2025年全年新增資產約24萬億元，對應資產增速在約6.5%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：截至2024年末，金融機構貸款同比增長7.6%，全年新增18萬億元，較2023年的24萬億元同比少增；試算2025年新增貸款17萬億元，則對應貸款增速在7.6%和6.6%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：假設風險加權資產同比增速6.5%、分紅率30%，要實現核心一級資本充足率同比持平，則需要至少9.3%的ROE；假設風險加權資產增速未來進一步下滑至4%，則需要至少5.7%的ROE

資料來源：Wind，FactSet，中金公司研究部

圖表12：試算某銀行未來十年在規模、利潤、資本、分紅之間可能的三種情景（1）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13：試算某銀行未來十年在規模、利潤、資本、分紅之間可能的三種情景（2）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表14：試算某銀行未來十年在規模、利潤、資本、分紅之間可能的三種情景（3）

資料來源：Wind，中金公司研究部

2）爲何需要穩定的銀行業環境？銀行與一般企業的另一個不同之處在於其強外部性，其風險會通過同業市場在金融機構之間傳導，也會通過借貸市場在金融機構和企業居民之間傳導，例如2019年包商銀行事件發生後的同業市場波動，又如2023年美國硅谷銀行事件後的市場恐慌，因此，一個穩定的銀行業經營環境至關重要。誠然，當前銀行業信貸業務競爭加劇、資產收益率下行、居民企業償債能力承壓，部分銀行經營存在挑战性，散發式風險暴露存在可能，對此，監管部門通過推動兼並重組主動提前應對，防範風險蔓延傳染。更多報告詳見《關於中小銀行風險的三個問題》、《區域行觀察：兼並重組有利於風險防範化解》、《金融穩定報告點評：維護金融穩定的長效機制逐步完善》、《金融穩定報告點評：繼續完善金融穩定長效機制》、《問題金融機構案例啓示：何爲成功的重組？》

圖表15：各類銀行主要監管指標：城農商行資產利潤率較低、資產質量偏弱、資本充足率偏弱

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表16：銀行業兼並重組、牌照數量下降已在推進

資料來源：Wind，中金公司研究部

盈利模型視角

市場對銀行利潤和股息穩定性最大的擔憂來自以下幾個方面：一是信貸需求不足以及降息環境下銀行規模擴張與息差收窄對淨利息收入形成的壓力；二是企業經營承壓之下的銀行壞账損失壓力；三是債券交易業務收益在2024年的高基數是否拖累2025年收入增速表現。

綜合考慮以上擔憂以及金融穩定視角下銀行業績穩定的必要性，預計2025年上市銀行仍可以實現較爲穩定的淨利潤規模，報表的對衝調節項主要在於存款重定價帶動負債成本下行、持有到期金融資產（AC）以及以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（OCI）出售收益、存量撥備釋放；1Q25可能爲全年內壓力相對較大的季度，主要由於銀行靠前投放的節奏使得貸款重定價較多、市場利率的較快上行拖累其他非息收入。

圖表17：較爲保守的上市銀行關鍵財務指標預測