海通宏觀：2月社融增速繼續回升，政府債是主要支撐

1、社融同比多增：政府債是主要貢獻

社融同比繼續多增。根據前兩個月的數據，推算2月新增社融2.23萬億元，同比多增7374億元，較1月5833億元的多增規模有所回升。社融存量增速爲8.2%，較前一月回升0.2個百分點。

政府債對社融形成主要支撐。2月政府債淨融資1.7萬億元，同比多增1.1萬億元，爲2月社融最主要支撐項。地方政府債發行繼續提速，2月地方政府債發行規模爲1.3萬億元，較1月放量7382億元，遠高於2022-2024年同期均值5477億元。其中用於化解地方債務的特殊再融資債發行超7800億元，較1月的1719億元大幅擡升，地方政府的債務置換行動明顯提速。

同時，2月企業債淨融資同比多增279億元，新增人民幣貸款6506億元，同比少增3267億元。在1月信貸數據大幅“开門紅”之後，2月新增人民幣貸款呈現季節性回落態勢。非標融資方面，未貼現匯票減少2985億元，同比少減701億元；委托貸款同比多減57億元；信托貸款同比多減901億元。

2、信貸偏低：債務置換、需求待提振

年初項目儲備集中釋放後，2月信貸景氣度季節性回落。2月新增信貸1.01萬億元，同比少增4400億元，爲2021年以來的同期新低。一方面，地方融資平台隱性債務置換提速（2月特殊再融資債發行超7800億元，比1月高出6000億元以上），拖累了存量貸款規模；另一方面，1月銀行“早投放、早收益”訴求較強，儲備項目集中釋放，信貸投放有所前置。票據利率月末的快速走低，也印證了信貸需求還有待提振的局面。3M國股轉貼現利率在2月25日至月末期間從1.4%降至0.9%，跨月後再反彈恢復至正常，反映月末機構通過票據衝量填補信貸缺口。

分項上，企業部門信貸同比多減，與1月情況形成反轉；結合1-2月數據看，融資需求修復的持續性、穩定性還有待驗證。

企業部門信貸超季節性回落。2月企業信貸新增1.04萬億元，同比少增5300億元。其中企業中長貸新增5400億元，同比少增7500億元，短貸同比少增2000億元。這一定程度上與今年1月集中釋放項目儲備有關。結合1月數據，1-2月企業中長貸合計新增4萬億元，仍低於2023年（4.61萬億）和2024年（4.6萬億）同期水平，地方化債背景下城投平台貸款償還的影響還在延續；整體上企業端融資需求的實質性改善仍需進一步驗證。

相應的，2月企業票據新增1693億元，處於歷年同期偏高水平，較去年同期多增4460億元，銀行“以票衝貸”動力較強。

居民貸款再現負增長。2月居民信貸減少3891億元，其中中長貸減少1150億元，時隔9個月再出現單月負增長（上一次是2024年4月），可能指向居民在“高收益資產荒”下繼續選擇提前還貸。而且春節前後，企業通常會發放獎金等，居民可能集中進行還款。

2月居民短貸減少2741億元，同比少減2127億元，去年同期基數比較低。結合同樣處於低位的CPI數據來看，仍需等待就業和收入等關鍵因素的進一步改善。

對於接下來的居民貸款變化，海通證券認爲可以重點關注：一、开年以來，多地二手房市場有改善跡象。接下來，房地產的量價變化或對居民融資需求的恢復至關重要；二、政府工作報告將“擴內需”放至首位，發改委推進“提振消費專項行動”，財政部擬推出重點領域個人消費貸款財政貼息政策。後續政策力度與落地效果可以密切跟蹤。

3、M1同比增速回落

貨幣方面，2月M2同比穩定在7.0%，新口徑下M1同比下降0.3個百分點至0.1%。由於新口徑下M1計入個人活期存款，春節因素的影響明顯減弱。M1、M2的表現主要還是反映了信貸派生依然有待提速；另外，融資平台或加快償債，消耗前期沉澱的化債資金，也可能推動M1增速的走低。

綜合來看，2月社融增速繼續回升，政府債是主要支撐，政策前置發力推動“寬信用”的動力依然較強。不過，在1月信貸“开門紅”之後，2月信貸景氣度季節性回落，年初銀行“早投放、早收益”訴求較強，儲備項目集中釋放，信貸增長有所前置。此外，當前企業信貸還容易受到地方融資平台債務置換的影響，整體上實體融資需求的實質性改善仍需進一步驗證。結合近期公布的物價等數據看，海通證券認爲，貨幣政策降准降息的緊迫性有所擡升，不過從近期官方表態看，短期內降准降息的概率還較低。

風險提示：政策力度不及預期、房地產走勢的不確定性

注：本文來自海通證券於2025年3月15日發布的《債務置換：槓杆結構再平衡——2025年2月金融數據點評（海通宏觀 應鎵嫺、賀媛、梁中華）》，分析師：梁中華 S0850520120001；應鎵嫺 S0850521080001；賀媛   S0850525030002