天風證券：供需邊際變化有望推動銻價持續上行

核心觀點

整體而言，今年銻的供需與去年相比，向着更難解的供給擾動與更有希望的需求景氣演繹。我們認爲，這樣的供需邊際變化有望推動銻價持續上行，不斷刷新歷史新高。建議關注銻板塊公司：華錫有色，湖南黃金，華鈺礦業。

摘要

2025年开年以來銻價持續上漲突破歷史新高，截至2025年3月3日，中國有色金屬協會銻業分會對於99.65%純度的銻錠平均報價達到16.5萬元/噸，較上一個報價日上漲7000元/噸，較1月2日的14.3萬元/噸上漲15.4%。

復盤2024年，銻價由供給側推動上漲，受需求側壓制回調

24H1銻價上行：主因5月環保督察進駐湖南，礦山生產受影響；俄羅斯進口階段性受阻；上半年光伏、家電終端高景氣+貿易商炒作等多重因素催化，上半年銻價出現大幅上行。

24H2銻價下行：7月起光伏玻璃开始去產能，需求邊際弱化；9月中旬銻加入出口管制，出口需求缺位，銻價出現回落。

24年定價因子重現，向利好銻價的方向持續深化

供給側：高內外價差導致進口供給缺位。2024年8月，商務部、海關總署公告對銻等物項實行出口管制。管制發布後，中國10月出口量降至冰點，海外的供給缺失隨即帶來海內外價差由2.8萬/噸顯著擴大至21.1萬/噸。隨着外盤價格顯著高於內盤價格，我國銻礦進口快速回落。12月銻礦進口僅466金屬噸（1-8月均值爲1437噸）。隨着內外盤價差的進一步擴大，我們預計進口量將進一步降低，國內進口原料也將愈發緊張。

需求側：光伏搶裝爲光伏側需求注入景氣，出口需求亦逐步恢復。《關於深化新能源上網電價市場化改革促進新能源高質量發展的通知》的推出直接催生了存量項目“搶並網”與增量項目“搶備案”兩種搶裝邏輯。從高頻數據看，目前光伏玻璃產能利用率、庫存等數據出現了積極的拐點，光伏側的回暖有望支撐銻需求上行。此外，出口量也較去年9月的冰點逐步修復至12月的1700噸，達到正常出口量的64%，出口需求的恢復有望支撐銻價上行。

看好銻價上行持續度，行業公司有望充分受益

綜上分析：

（1）去年4、5月支撐銻價上行的供給側擾動再次出現，且隨着內外盤價差的持續擴大正不斷深化，進口原料的缺位或將持續更長時間。

（2）去年7月、9月導致銻需求走弱的因子出現了反轉，光伏搶裝潮的到來逆轉了去年光伏去產能的頹勢，且此種景氣度有望至少持續至6月；出口的修復則逆轉了去年出口需求缺位的尷尬。

整體而言，今年銻的供需與去年相比，向着更難解的供給擾動與更有希望的需求景氣演繹。我們認爲，這樣的供需邊際變化有望推動銻價持續上行，不斷刷新歷史新高。建議關注銻板塊公司：華錫有色，湖南黃金，華鈺礦業。

風險提示：供給大幅增長的風險，需求不及預期的風險，金屬價格大幅波動的風險。

注：本文節選自天風證券2025年3月7日研究報告：《天風·金屬與材料 | 銻價上行原因分析與持續性展望》，報告分析師：劉奕町 S1110523050001

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