債牛將持續
主要觀點
本周債市全面走強，各類債券利率普遍下行。本周整體利率曲线下移，10年和30年國債分別累計下行2.4bps和6.3bps至1.61%和1.81%，10年國債和國开債利差收窄至零附近。短端利率同樣明顯下行，1年國債累計下行7.7bps至1.23%。信用債利率也隨之下行，3年和5年AAA-二級資本債累計下行4.3bps和3.5bps，1年AAA存單利率累計下行3.6bps至1.68%。
春節後債市如期走強，並且我們認爲趨勢尚未結束，主要是以下幾方面原因：
首先，節後資金如期寬松。隨着春節之後資金需求季節性下降，資金價格隨之回落。R007從春節之前最高4%以上的水平下降至1.7%附近。並且從當前環境來看，資金可能持續保持寬松或減少，市場資金趨於寬松。而這種情況下，央行對市場幹預的影響則可能有所下降。本周央行公开市場淨回籠1.02萬億，回籠量大於去年和前年同期水平，但資金依然趨於寬松。我們認爲這主要是由於當前資金提供方更多來自非銀，因而央行減少對銀行的資金投放對整體資金面的影響下降。在整體融資需求不足情況下，資金將繼續保持寬松。
其次，兩會之前，整體資產供給或繼續有限。從當前情況來看，資產供給依然有限。一方面，信貸融資需求並不強勁。節後票據利率再度回落，6個月國股票據轉帖利率再度下降至1.0%附近，顯示企業融資需求並不強勁，而房地產銷售高頻數據與去年基本持平，顯示居民融資需求同樣未有明顯回升。另一方面，政府債券發行節奏依然緩慢，預計可能需要兩會之後才存在放量可能。這周和下周地方債淨融資額均在1300-1500億元，發行節奏緩慢。由於特別國債需要人大通過，這可能在兩會之後，而新增專項債配套資金可能需要兩會財政預算落地之後才會加速，因而兩會之前，預計政府債券節奏都難以顯著加快。因此，兩會之前，整體資產供給有限，資產荒狀況難以有效緩解。
再次，如果短期密集發行再融資債，可能加劇資產荒。節後地方債發行呈現出集中於再融資債的特點。下周1614億地方債發行中，特殊再融資債規模達到1111億元。如果新增專項債在配套資金和地方債務紅线壓力之下，節奏持續保持緩慢，2月地方債供給可能更多集中於再融資債。如果再融資債密集發行，這可能導致資產荒的進一步加劇。由於地方債持有者更多集中於大中型銀行，而被置換的債務則包括城農商行貸款以及保險等非銀的非標資產，這導致資產更多流向大中型銀行，而城農商行、保險等非銀機構資產進一步稀缺，這會進一步加劇這些機構的資產荒。去年11月-12月再融資債的密集發行，助推了此後的資產荒，是形成此後利率快速下行的重要原因之一。
最後，資本市場風險偏好提升，但這並不意味着債市調整，是“股債蹺蹺板”還是“股債雙牛”主要取決於基本面走勢和資金價格變化。近期權益市場預期明顯改善，全球範圍內中國資產持續上漲，股市走強也帶來了債市調整的擔憂。但股市上漲並不必然帶來債市調整，股債蹺蹺板還是股債雙牛需要視情況而定。從經驗數據我們可以看到，股債相對性價比與制造業PMI之間具有非常高的一致性。背後的邏輯是，如果基本面走強，那么股市走強並且利率上升，則呈現股債蹺蹺板效應。但如果缺乏基本面支撐，市場更多基於預期和資金推動，寬松的資金環境會同時利好於股市和債市。從當前情況來看，基本面的變化依然有待進一步觀察，但隨着資金寬松，特別是通脹持續偏弱環境下，降息降准預期的持續，資本市場更可能呈現股債雙牛的行情。
資金有望進一步寬松，曲线平坦化之後往往是牛陡。雖然節後資金趨於寬松，曲线斜率也略有恢復，但依然處於相當平坦的狀態。目前10年國債與1年AAA存單利差倒掛水平依然在7bps左右，依然是過去幾年高位。曲线對融資的壓力依然存在。而從以往經驗來看，曲线極度平坦之後往往跟隨的是牛陡。這是因爲平坦的曲线往往會產生對融資的抑制，導致偏緊的資金難以持續。而後往往以短端轉爲寬松結束，曲线轉向牛陡。2021年季度、2024年1季度都是如此。因此，我們預計後續曲线也將向牛陡階段轉變，曲线斜率將逐步恢復。
兩會之前預計債牛行情持續，建議啞鈴型配置。無論是從基本面壓力或者對信貸等約束角度來看，曲线斜率過低甚至倒掛狀態難以持續。節後資金逐步寬松，並且隨着非銀資金狀況的改善，這種資金狀態將持續，這將帶動短端利率逐步下行。而兩會前政府債券供給難以大幅放量，疊加再融資債帶來的置換壓力加劇資產荒。整體債市牛市行情並未改變。而在當前資金環境和基本面情況下，股市預期改善對債市壓力有限。從以往經驗來看，曲线平坦之後往往是牛陡，因而斜率和凸性會恢復，這種情況下啞鈴型策略更爲佔優。我們建議增配存單和長利率債，10年國債1季度有望下行至1.5%附近
風險提示：外部風險超預期；貨幣政策超預期；風險偏好恢復超預期。
正文
本周債市全面走強，各類債券利率普遍下行。本周整體利率曲线下移，10年和30年國債分別累計下行2.4bps和6.3bps至1.61%和1.81%，10年國債和國开債利差收窄至零附近。短端利率同樣明顯下行，1年國債累計下行7.7bps至1.23%。信用債利率也隨之下行，3年和5年AAA-二級資本債累計下行4.3bps和3.5bps，1年AAA存單利率累計下行3.6bps至1.68%。
春節後債市如期走強，並且我們認爲趨勢尚未結束，主要是以下幾方面原因：
首先，節後資金如期寬松。隨着春節之後資金需求季節性下降，資金價格隨之回落。R007從春節之前最高4%以上的水平下降至1.7%附近。並且從當前環境來看，資金可能持續保持寬松或更爲寬松。這主要是由於當前資金結構決定融資需求相對有限。在同業存款自律機制落地，導致非銀大幅贖回同業存款之後，資金從銀行流向非銀。導致傳統的融入方非銀資金寬裕，而融出方大行資金更爲緊張。這帶來結果是市場資金需求減少，市場資金趨於寬松。而這種情況下，央行對市場幹預的影響則可能有所下降。本周央行公开市場淨回籠1.02萬億，回籠量大於去年和前年同期水平，但資金依然趨於寬松。我們認爲這主要是由於當前資金提供方更多來自非銀，因而央行減少對銀行的資金投放對整體資金面的影響下降。在整體融資需求不足情況下，資金將繼續保持寬松。
其次，兩會之前，整體資產供給或繼續有限。從當前情況來看，資產供給依然有限。一方面，信貸融資需求並不強勁。節後票據利率再度回落，6個月國股票據轉帖利率再度下降至1.0%附近，顯示企業融資需求並不強勁，而房地產銷售高頻數據與去年基本持平，顯示居民融資需求同樣未有明顯回升。另一方面，政府債券發行節奏依然緩慢，預計可能需要兩會之後才存在放量可能。這周和下周地方債淨融資額均在1300-1500億元，發行節奏緩慢。由於特別國債需要人大通過，這可能在兩會之後，而新增專項債配套資金可能需要兩會財政預算落地之後才會加速，因而兩會之前，預計政府債券節奏都難以顯著加快。因此，兩會之前，整體資產供給有限，資產荒狀況難以有效緩解。
再次，如果短期密集發行再融資債，可能加劇資產荒。節後地方債發行呈現出集中於再融資債的特點。下周1614億地方債發行中，特殊再融資債規模達到1111億元。如果新增專項債在配套資金和地方債務紅线壓力之下，節奏持續保持緩慢，2月地方債供給可能更多集中於再融資債。如果再融資債密集發行，這可能導致資產荒的進一步加劇。由於地方債持有者更多集中於大中型銀行，而被置換的債務則包括城農商行貸款以及保險等非銀的非標資產，這導致資產更多流向大中型銀行，而城農商行、保險等非銀機構資產進一步稀缺，這會進一步加劇這些機構的資產荒。去年11月-12月再融資債的密集發行，助推了此後的資產荒，是形成此後利率快速下行的重要原因之一。
最後，資本市場風險偏好提升，但這並不意味着債市調整，是“股債蹺蹺板”還是“股債雙牛”主要取決於基本面走勢和資金價格變化。近期權益市場預期明顯改善，全球範圍內中國資產持續上漲，股市走強也帶來了債市調整的擔憂。但股市上漲並不必然帶來債市調整，股債蹺蹺板還是股債雙牛需要視情況而定。從經驗數據我們可以看到，股債相對性價比與制造業PMI之間具有非常高的一致性。背後的邏輯是，如果基本面走強，那么股市走強並且利率上升，則呈現股債蹺蹺板效應。但如果缺乏基本面支撐，市場更多基於預期和資金推動，寬松的資金環境會同時利好於股市和債市。從當前情況來看，基本面的變化依然有待進一步觀察，但隨着資金寬松，特別是通脹持續偏弱環境下，降息降准預期的持續，資本市場更可能呈現股債雙牛的行情。
資金有望進一步寬松，曲线平坦化之後往往是牛陡。雖然節後資金趨於寬松，曲线斜率也略有恢復，但依然處於相當平坦的狀態。目前10年國債與1年AAA存單利差倒掛水平依然在7bps左右，依然是過去幾年高位。曲线對融資的壓力依然存在。而從以往經驗來看，曲线極度平坦之後往往跟隨的是牛陡。這是因爲平坦的曲线往往會產生對融資的抑制，導致偏緊的資金難以持續。而後往往以短端轉爲寬松結束，曲线轉向牛陡。2021年季度、2024年1季度都是如此。因此，我們預計後續曲线也將向牛陡階段轉變，曲线斜率將逐步恢復。
兩會之前預計債牛行情持續，建議啞鈴型配置。無論是從基本面壓力或者對信貸等約束角度來看，曲线斜率過低甚至倒掛狀態難以持續。節後資金逐步寬松，並且隨着非銀資金狀況的改善，這種資金狀態將持續，這將帶動短端利率逐步下行。而兩會前政府債券供給難以大幅放量，疊加再融資債帶來的置換壓力加劇資產荒。整體債市牛市行情並未改變。而在當前資金環境和基本面情況下，股市預期改善對債市壓力有限。從以往經驗來看，曲线平坦之後往往是牛陡，因而斜率和凸性會恢復，這種情況下啞鈴型策略更爲佔優。我們建議增配存單和長利率債，10年國債1季度有望下行至1.5%附近。
風險提示
外部風險超預期；貨幣政策超預期；風險偏好恢復超預期。
注：本文節選自國盛證券研究所於2025年2月9日發布的研報《債牛將持續》；楊業偉 S0680520050001
標題：債牛將持續
地址：https://www.iknowplus.com/post/191651.html
