地產去庫存的關鍵看什么？
摘 要
第一，我們判斷地產對債市壓力有限，債市做多仍有勝率。
首先明確債券市場利率和房地產的關系。根據過去的歷史經驗，決定利率的關鍵因素是地產投資和新开工面積變化。市場會左側觀察，從地產鏈條“政策—銷售—新开工—投資”考慮，領先指標是政策。
第二，如何看待政策？
最新的政策是一個重要進步，即向消化存量和支持地方政府收儲方向邁出了重要一步。市場關注政策邏輯在於量變到質變的可能。
從歷史維度考慮，上一次去庫存是2014-2016年，量變到質變的關鍵是兩個政策：棚改貨幣化和供給側改革。棚改貨幣化相當於給居民部門以直接現金補貼，供給側改革推動經濟企穩，改善居民收入及預期。如果對比2014-2016，我們現在相當於2014年930之後、棚改貨幣化全面擴大之前。
從現實維度考慮，從不同角度綜合分析當前政策和市場反應，2014年-2016年期間，棚改貨幣化支持去庫存時，GDP大約爲六七十萬億，而PSL在2016年底的余額是2萬億。按現在GDP規模預計，相應的去庫存政策工具規模需求約爲4萬億，按一半估計也至少不低於2萬億。
對於政策要關注量的增加，解決房地產問題的關鍵在於房地產之外，即提高經濟、就業、收入和收入預期。
第三，信用問題。
新一輪地產支持政策對地產企業確有幫助。但需要明確的是，盡管有量的支持，當前政策在實操層面仍然可能存在一些約束，例如，對國資企業無隱債以及嚴格預售資金監管的要求。
從信用債投資的角度，建議採取右側思維來看待。
第四，利率定價角度。
放开房貸利率下限，某種程度上意味着靈活運用利率政策工具的落地，進一步推動降低社會融資成本。雖然目前並沒有降低OMO、MLF、LPR等利率，但是最終貸款利率的下降，在社會信用有效擴張之前，從利率比價角度考慮，是否有利於30年國債收益率更新定價？我們報以樂觀的看法。
階段性政策靴子落地，我們維持10年期國債利率2.2%-2.4%區間，30年期國債利率2.4%-2.6%區間判斷。
5月17日，全國切實做好保交房工作視頻會議召开，下午四點國新辦舉行國務院政策例行吹風會，介紹切實做好保交房工作配套政策有關內容。如何評估5月以來公布的一系列增量政策？債市是否存在進一步調整壓力？
1. 如何看待會議公布的增量政策
1.1. 會議有哪些增量政策？
1、要求打好保交樓攻堅战，主要是針對已建已售未交付商品住宅。
2、針對在建項目，住建部和金管局擬聯合印發《關於進一步發揮城市房地產融資協調機制作用 滿足房地產項目合理融資需求的通知》。推動符合“白名單”條件的項目“應進盡進”，商業銀行對合規“白名單”項目“應貸盡貸”。
3、針對已建成未出售商品住宅，提出“推動消化存量商品住房”，央行創設再貸款工具做配套支持。城市政府堅持“以需定購”，可以組織地方國有企業以合理價格收購一部分存量商品住房用作保障性住房”；央行創設保障性住房再貸款的結構性貨幣政策工具，支持以合理價格收購已建成未出售的商品房，用作保障性住房。利率1.75%，期限1年，可展期4次，再貸款規模3000億元，按照60%的再貸款發放比例可帶動5000億銀行貸款。
4、盤活存量土地，自然資源部擬出台妥善處置闲置土地等存量房地產用地政策。政策主要由兩條线構成，“一條线是嚴格依法處置闲置土地，另一條线是加大對存量土地盤活利用的支持力度”，包括三方面內容，“支持企業優化开發”、“促進市場流通轉讓”，“支持地方以合理價格收回土地”。根據會議，收回的土地將用來建成保障性住房和公共配套服務設施，可通過地方政府專項債券等予以資金支持。
5、下調住房貸款最低首付比例；取消全國層面房貸利率政策下限；下調公積金貸款利率0.25個百分點。
我們同步梳理了歷史上商業個人住房貸款的政策調整情況，放於報告最後的附錄部分供讀者查閱。
1.2. 如何評估上述政策力度？
本次會議邁出了地產企業紓困和房地產去庫存重要和關鍵一步，建立了企業紓困、保交樓、去庫存聯動機制。
一是專項債支持收購土地用作保障房；二是通過再貸款支持地方國企收購已建未售新房。
與此同時，推進房地產融資協調機制，全面摸底、分類處置，對符合條件的項目“應貸盡貸”；從利率和首付比例政策入手，繼續放开槓杆限制。
政策方向开始着力解決增量資金和循環問題，是一個重要的積極信號。
但客觀來看，政策效果仍需進一步觀察。
我們主要評估兩個維度——房企紓困和去庫存，以及三個視角——最終責任人、實際執行限制、資金體量。
首先，本輪政策依舊強調市場化、法制化和風險自擔，各方自愿參與。無論是“白名單”還是政府收房，市場化和風險自擔表述意味着銀行需要綜合考慮項目殘值、收益和成本。
其次，上述政策方向和具體執行存在一定限制。例如3000億元央行再貸款要用於收購已建成未售房，本意是去化新房庫存、給房企紓困，但另一方面也意味着居民端補貼力度依舊偏弱；例如再貸款期限一年，可展期四次，上述周期與保障房（尤其是租賃房）的周期並不匹配；例如保障性住房是用於滿足工薪收入群體剛性住房需求的原則，嚴格把握所收購商品房的戶型和面積標准；國有企業及所屬集團不得涉及地方政府隱性債務，不得是地方政府融資平台，同時應具備銀行授信要求和授信空間，收購後迅速配售或租賃；推動保交樓同時嚴格預售資金監管等。
參照歷史，2023年2月創設的1000億元租賃住房貸款支持計劃，截至2024年3月末，僅使用20億元。而租賃住房貸款僅規定貸款用作購置存量住房，且目前授信落地的貸款中，城投平台佔據相當比例。本次限制收購主體範圍旨在規避城投平台申請貸款後挪用化債。
第三，從資金體量看，3000億再貸款撬動5000億銀行貸款，對於總體庫存體量相對較小，我們後文會有相關分析，邏輯上本輪財政金融工具運用規模可能需要2萬億甚至更多。
2. 如何看待全面放开限購？
2.1.本輪周期中二线城市放松後銷售如何演繹？
此前，廈門、南京、長沙等二线城市均有全面放松限購政策出台，短期脈衝後市場依舊疲軟。
進一步來看，我們觀察全面放松限購出台時間較長（>2個月），且GDP排在前四的城市（武漢、南京、鄭州、福州）。2023年9月限購政策放开後，新房、二手房市場均有短期的邊際回暖，持續時間在1-2個月左右，隨後各地商品住宅成交面積當月同比再度邊際回落。
杭州作爲強二线、准一线，其全面放开限購效果會如何？
我們復盤前期杭州地產調控政策及其影響。上一次杭州全面放开限購是2014年7-8月。從結果觀察，杭州上一輪全面放开限購之後，地產數據確實築底回升。
市場關注其指示性，我們需要了解2014年前後杭州全面放松與地產逐步築底回升之間還有哪些重要前提。
2.2.回顧歷史，強二线城市全面放开限購後銷售企穩了嗎？
回顧2014年，強二线全面放开限購後，地產狀況大致可分爲如下兩個階段：
階段一：9月30日之前，地方政府陸續放松地產限購限貸。
2014年4月开始，陸續有地方政府放松有關地產限制政策。6月26日，呼和浩特成爲第一個正式發文全面放开限購城市，此後各地密集放开限購限貸。除了放松限購限貸以外，地方政策還涉及房貸優惠、購买補貼、公積金異地使用、落戶放寬等方面。7月11日，住建部在全國住房城鄉建設工作座談會定調下半年樓市調控，千方百計消化庫存。至9月底，僅有北上廣深和三亞五個城市未放开限購。
這一輪放松帶來的總體效果有限。一方面，全國商品房銷售面積的當月同比持續下滑，各能級城市當月同比持續爲負，其中一线城市走弱相對嚴重。
進一步地，成都、杭州分別於2014年7月15日和8月28日放开限購，銷售面積環比均有改善，其中杭州銷售面積環比轉正。銷售價格指數在兩地放开限購後環比震蕩走高，但仍較長時間位於負區間。
階段二：9月30日，中央層面全國地產政策進一步放松。
9月30日，央行和銀監會發布《關於進一步做好住房金融服務工作的通知》（下稱《通知》），即“930新政”，《通知》提出二套房認定標准由“認房又認貸”改爲“認貸不認房”；商貸首套房最低首付比例30%，利率下限爲基准利率0.7倍；支持房企在銀行間市場進行債務融資，开展REITs試點等。
“930新政”意味着全國地產政策進入全面放松階段。隨後一线城市較密集地出台了放松政策，從銷售面積來看，相關政策有效提振了一线城市的地產銷售狀況，也逐漸帶動了二线及以下城市的銷售回暖。
但中低能級城市的購买力仍是核心限制，全面放开限購或難以扭轉庫存高企、供需不平衡的局面，後續中小城市銷售走勢波動較大。10月三线城市商品住宅銷售同比大幅增長至23%，全國及其他能級城市同比降幅也有顯著收斂。但需求在短期刺激後並不穩定，11月再度下滑。即使到2015年初和2015年下半年，地產銷售增速也有過階段性震蕩下行。
3. 地產以舊換新和收儲政策怎么看？
3.1.地產“以舊換新”政策內容
截至5月16日，目前已超過50個城市推出“以舊換新”相關政策。從已推出住房“以舊換新”政策的城市來看，整體以三四线城市爲主，深圳、上海、鄭州、南京、武漢、濟南等一二线城市也明確支持，多數城市當前住宅庫存去化周期偏高。
政策模式主要分爲四種，一是房企聯合經紀機構對舊房優先推售，若一定期限內舊房售出則按流程購买新房（紹興、深圳、上海、廣州花都區）；二是开發商或國資平台收購舊房，售房款用於購买指定新房項目（太倉、蘇州、鄭州、南京）；三是對出售自有住房並購买新建商品住房的個人或家庭給予一定的購房補貼（沈陽、徐州、揚州）；四是爲“以舊換新”購房者提供首付比例、利率等優惠措施（長沙、开封）。
以舊換新目的在於彌補購房能力不足和撬動購房意愿，一方面是要收購二手房；另一方面是鼓勵居民加價購买新房。
以舊換新關鍵是兩點：一方面是地方政府和有關企業的財力和能力；另一方面在於居民認購新房的意愿和能力。
地方自主和自發的行爲所帶來的作用總體仍然有限，需要等待更進一步的自上而下支持。
3.2.如何看待地產“收儲”？
2022年下半年以來，陸續有地方政府出台商品房收購政策，其收購主體以國有房企和城投平台爲主。市場關注度較高的收儲城市包括蘇州、濟南、杭州等。
濟南市政府最先正式提出收儲。2022年9月5日，濟南市國資委《收購存量房源助力租賃市場——集團公开採購社會優質存量房作爲租賃儲備房源》。從同時發布的3份招標公告來看，濟南城市發展集團所屬濟南城市發展集團資產運營管理有限公司將在全市收購3000套商品房，用於租賃儲備住房，項目資金來源爲自籌資金，房源性質原則上爲整棟未售的商品公寓或住宅。
另一較早提出收儲政策的重要城市是蘇州。2022年10月，蘇州市政府計劃定向回購部分新房項目，擬對6個區及4個縣市共10個板塊回購約1萬套新房。
目前政策仍在試水期，計劃收購房源規模有限。政策出台初期，地方政府態度多以鼓勵爲主：如湖州市“對困難房地產企業的滯銷房，鼓勵國有企業收購，作爲保障安置用房等”，目前計劃收購房源規模有限，蘇州計劃數量2500套，濟南計劃收購3000套，杭州臨安區計劃收購不超過10000平方米。
資金來源成爲首要問題。據中國房地產報，對於蘇州首批回購的房源，开發商並未收到市政府的購房款。1萬套新房回購旨在爲階段性下行的樓市托底。
其次，地方政府收儲數量較少，或對地產銷售僅能起到短期提振作用。在收儲階段，由於成交商品住宅中含部分地方政府回購房源，成交往往有明顯超季節性改善，但持續時間較短，或相對較難扭轉房價預期。2022年9月-10月，濟南商品住宅成交套數持續改善，10月略好於季節性，11月重新回落並低於一般季節性水平。2022年9月，蘇州樓市成交顯著改善，商品住宅成交面積約爲122.99萬平方米，環比增加126.88%，同比增加93.34%，10月重新回落至季節性水平。
對於地產收儲一要解決資金問題（誰出錢），二要解決主體問題（誰還錢），三要解決如何退出的問題（變現），邏輯上還不能進一步新增隱債，需要一定程度的政策突破和更大規模的金融政策支持，才有可能真正期待對應效果。
4. 地產去庫存的關鍵看什么？
4.1.2014-2016年——財政金融支持和居民增收
對比2014-2016，關鍵在於棚改貨幣化和實體供給側改革改善居民購买力和市場預期。
2014年“9·30”新政之後，地產銷售只是邊際企穩，銷售改善未形成穩定趨勢。地產銷售真正迎來全面改善是在棚改貨幣化的全面加速推動之後。
我們團隊前期報告中（《這次不一樣？與2014-2016對比》，20230904），已經詳細梳理了關於棚改貨幣化和供給側結構性改革的細節。
總結來說，棚改貨幣化幫助從居民手中收房並提高貨幣化安置比例，一方面提升居民購买力，促進樓市回暖、擡高房價和地價，另一方面拉動新开工建設，並補充地方政府土地收入。
2014年創設PSL、批准國开行住宅金融事業部开業，逐步加大棚改中的貨幣補償比例。
但由於商品房銷售依舊不見全面好轉，投資增速繼續下行，商品房庫存逐漸累積，因此2015年中棚改貨幣化全面推行。《關於進一步推進棚改貨幣化安置的通知》要求各地區貨幣化安置的比例原則上不低於50%，對於商品住宅庫存量大、消化周期長的地區，貨幣化安置比例進一步提高。
與棚改貨幣化同步，PSL投放規模於2015年6月起迅速增加。2015年6月當月淨新增1576億元，下半年共淨新增2777億元。2016年PSL進一步放量，全年新增9714.11億元，截至2016年底，PSL余額爲20526億元。
我們假設貨幣化比例爲2014年20%，2015年上半年40%，2015年下半年之後爲50%，則得到居民收到的補貼，相當於2014-2016年分別對居民現金補貼766億元、3070億元、4857億元，2016年GDP爲75萬億元，補貼加和佔比1.2%，PSL支持力度可見一斑。
其次是供給側結構性改革，重點在於長期虧損行業整體性扭虧帶動收入和經濟預期的改善。
2015年啓動供給側結構性改革，對應煤炭鋼鐵產能優化、扭虧爲盈。
2015年11月，中央財經領導小組第十一次會議上首次提出供給側結構性改革，深化供給側結構性改革的主要切入點，是解決經濟重大結構性失衡問題，也就是解決實體經濟結構性供需失衡、金融和實體經濟失衡、房地產和實體經濟失衡“三大失衡”問題。
供給側結構性改革對應的“三去一降一補”解決方案，有效扭轉了產能過剩行業的困境，改善了企業的經營狀態，協同地產行業的刺激，相關行業和企業的利潤水平得到恢復，進而穩定了居民的收入和就業預期。
2015年全國規模以上工業企業利潤總額同比下降2.3%，2016年同比增長8.5%，出現顯著改善。尤其是煤炭、鋼鐵、有色、化工等有關行業。
煤炭、鋼鐵行業啓動供給側結構性改革之後，人均薪酬普遍增長。
4.2.我們目前到了哪個階段？
回到本輪地產優化政策，目前爲止，相當於2014年“9·30”階段。
但同2014-2016年情況不同的是，居民購买力和市場預期有一定程度削弱，居民資產負債表的收縮或是當前地產市場的核心制約。
尤其是，棚改貨幣化給居民做補貼，同時提升剛需和改善性需求，房價上漲實現庫存的有效去化。
截至目前，財政金融工具支持力度有限，總規模約8800億元。
2022年12月，央行創設保交樓貸款支持計劃作爲階段性工具，實施期爲2022年11月至2024年5月末。計劃支持對象爲工行、農行、中行、建行、交行和郵儲銀行共6家全國性金融機構，貸款規模爲2000億。
民營企業債券融資支持工具則是由人民銀行運用再貸款提供部分初始資金，通過出售信用風險緩釋工具、擔保增信等多種方式支持民營企業融資，並非直接融資支持工具。
2023年1月，央行印發《關於开展租賃住房貸款支持計劃試點有關事宜的通知》並提出設立“租賃住房貸款支持計劃”，額度爲1000億元。計劃採取“先貸後借”的直達機制，對於符合要求的貸款，人民銀行按貸款本金的100%予以資金支持，利率爲1.75%。
同月，爲支持五大AMC積極參與地產紓困，央行創設總額度爲800億元的房企紓困專項再貸款，定向給予五大AMC，利率爲1.75%，截至今年一季度，貸款僅落地209億元。
自2023年12月重啓的抵押補充貸款（PSL），5000億額度已發放完畢，自3月起連續兩月淨歸還。4月中旬，央行在國新辦會議上明確用於支持三大工程的“5000億元抵押補充貸款（PSL）額度發放完畢”，PSL步入階段性縮量階段。5月6日，央行公告4月國家开發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行抵押補充貸款（PSL）淨歸還3432億元。
參考上一輪周期，截至2016年底，PSL余額約2萬億元，對應2016年名義GDP約75萬億。
2023年名義GDP約126萬億，邏輯上本輪財政金融工具運用規模至少需要2萬億甚至更多，同時需要疊加其他居民增收政策支持。因此，後續關鍵是相關政策工具是否能提供持續、足夠的貨幣支持居民購买力，這決定了地產形勢能否發生從量到質的變化。
5. 對債市的影響：交易預期到交易政策效果
團隊前期報告（《債市交易的地產邏輯是否改變？》，20240329）中，我們已經闡釋了地產相關指標與利率的關系。
政策放松後，利率率先交易預期，待數據逐步落地後交易政策效果。
從相關性來看，地產政策放松時期，債市通常會繼續保持牛市狀態，至少不是熊市。
觀察各項指標，影響利率的關鍵因素是地產投資和新开工面積增速，我們認爲其指導意義要高於地產政策和地產銷售。當然，投資和新开工增速見底並不一定指向利率回升，同比增速的絕對水平（不能顯著低於-10%）和回升斜率都很重要。
對於當前，先觀察重要政策時點的債市表現。本輪地產政策優化，在政策公布時點對債市影響有限。2023年8月以來，僅有8月末三部門推出“認房不認貸”新政、調整優化差別化住房信貸政策時債市迎來階段性調整，後續一二线城市的接連放开限購限貸對債市影響較小（4月中下旬的債市調整主要同央行行爲有關），債市表現同2014-2016年地產政策調整有所不同，也表明了市場對放松限購的政策預期有所不同。
進一步觀察，2023年以來的地產政策放松只會引起利率的短期震蕩，不會改變利率下行的趨勢性走勢。
綜上，我們判斷預期影響基本結束，後續需要側重於觀察政策效果，在政策力度總體未超預期的情況下，債市仍可以保持樂觀。
6. 小結
第一，我們判斷地產對債市壓力有限，債市做多仍有勝率。
首先明確債券市場利率和房地產的關系。根據過去的歷史經驗，決定利率的關鍵因素是地產投資和新开工面積變化。市場會左側觀察，從地產鏈條“政策—銷售—新开工—投資”考慮，領先指標是政策。
第二，如何看待政策？
最新的政策是一個重要進步，即向消化存量和支持地方政府收儲方向邁出了重要一步。市場關注政策邏輯在於量變到質變的可能。
從歷史維度考慮，上一次去庫存是2014-2016年，量變到質變的關鍵是兩個政策：棚改貨幣化和供給側改革。棚改貨幣化相當於給居民部門以直接現金補貼，供給側改革推動經濟企穩，改善居民收入及預期。如果對比2014-2016，我們現在相當於2014年930之後、棚改貨幣化全面擴大之前。
從現實維度考慮，從不同角度綜合分析當前政策和市場反應，2014年-2016年期間，棚改貨幣化支持去庫存時，GDP大約爲六七十萬億，而PSL在2016年底的余額是2萬億。按現在GDP規模預計，相應的去庫存政策工具規模需求約爲4萬億，按一半估計也至少不低於2萬億。
對於政策要關注量的增加，解決房地產問題的關鍵在於房地產之外，即提高經濟、就業、收入和收入預期。
第三，信用問題。
新一輪地產支持政策對地產企業確有幫助。但需要明確的是，盡管有量的支持，當前政策在實操層面仍然可能存在一些約束，例如，對國資企業無隱債以及嚴格預售資金監管的要求。
從信用債投資的角度，建議採取右側思維來看待。
第四，利率定價角度。
放开房貸利率下限，某種程度上意味着靈活運用利率政策工具的落地，進一步推動降低社會融資成本。雖然目前並沒有降低OMO、MLF、LPR等利率，但是最終貸款利率的下降，在社會信用有效擴張之前，從利率比價角度考慮，是否有利於30年國債收益率更新定價？我們報以樂觀的看法。
階段性政策靴子落地，我們維持10年期國債利率2.2%-2.4%區間，30年期國債利率2.4%-2.6%區間判斷。
附錄：商業性個人住房貸款政策調整情況
風 險 提 示
宏觀經濟形勢不確定性，宏觀政策不確定性，市場走勢不確定性
證券研究報告：《如何看待新一輪地產支持政策？》，分析師：
孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003
隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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