不“徹底”的退出——日央行“轉向”點評

·概要 ·

日本：“負利率時代”終結。3月19日，日央行將短期基准利率上調至0%-0.1%，取消收益率曲线控制，並停止購买日股ETF和房地產投資信托基金(J-REITs)。我們認爲，通脹或是主要的考慮因素。一方面，當前通脹壓力較大；另一方面，日央行對通脹前景樂觀。

市場：爲何反應“不尋常”？其一，日央行退出了“負利率”，但實際影響有限，受影響資金比重僅5%左右；日央行並未完全退出寬松，仍承諾繼續購买國債；其三，YCC政策背後的隱形壓制仍在，強調長期利率快速上行將有所行動；其四，日本央行停止購买ETF和J-REITS的影響微小，存量份額不足5%。

展望：後續有何動作及影響？日本經濟和通脹前景有待觀察。一方面，2023年下半年以來，經濟主要靠外需，內需較爲疲弱，能否持續有待觀察；另一方面，能否如央行預期的形成良好的“工資-通脹”螺旋也有待考察。日央行在進一步收緊貨幣政策方面或保持謹慎。日元或日債的短期表現或仍弱，海外資金大幅調整的概率或相對有限。

若日央行進一步收緊，股債可能面臨調整壓力；日本股債的調整，也會導致部分金融機構投資的虧損，增加金融機構的經營、甚至破產風險；此外，也可能會帶來資金的部分回流。

風險提示：日央行貨幣政策調整超預期。

1 日本：“負利率時代”終結

3月19日，日本央行宣布將短期基准利率（無抵押隔夜拆借利率）區間上調至0%-0.1%。這是日央行自2007年2月以來的首次加息，也宣告着日央行退出了自2016年开始的“負利率時代”。同時，日央行也取消了自2016年开始的收益率曲线控制政策（YCC），不再將長期利率控制在0%附近。此外，日央行還表示將停止購买日股ETF和房地產投資信托基金（J-REITs）。

日本爲何持續了多年的“負利率”和YCC政策？日本在90年代房地產泡沫破裂後，經濟在較長時間內面臨低通脹與低增長壓力，傳統貨幣政策提振經濟的效果也相對有限。爲提振經濟，日本前首相安倍在2012年再次當選首相後，便开啓超寬松的貨幣政策、寬松的財政政策、促進經濟增長的結構性改革，即“安倍三支箭”，希望能挽救低迷的日本經濟。

並進一步，在2016年將金融機構的超額存款准備金率從0.1%下調至-0.1%，以及執行收益率曲线控制（YCC）政策，將10年期國債收益率維持在0%附近的水平，來刺激經濟增長和推升通脹。自此日本進入“負利率時代”以及“收益率曲线控制時代”。

日本爲何選擇退出了寬松政策？我們認爲，通脹或是主要的考慮因素。一方面，當前通脹壓力較大。截止1月，日本核心CPI同比爲2%，雖然有所回落，但仍處高位；並且剔除食品和能源的核心CPI同比仍高達3.5%，仍爲1981年以來高位。此外，日本潛在通脹水平也同樣處於2001年有數據以來相對高位。這表明，日本通脹壓力較大，並未明顯緩解，日央行早該收緊貨幣政策。

另一方面，日央行對通脹前景樂觀。日本持續了多年的經濟低迷和通脹低迷，爲了擺脫通縮環境，日央行不得不持續維持寬松。而當前不僅現實通脹位於較高水平，通脹預期水平也有明顯提升，例如，日央行調查顯示，日本居民對未來五年的通脹預期處於較高水平。

加之，2024年日本“春鬥薪資”漲幅高達到5.28%，明顯高於2023年的3.60%，爲30多年來最大增長。這也增強了日央行對於未來維持持續和穩定的通脹的信心。例如，日央行在聲明中指出，“負利率”政策和YCC政策發揮了作用，未來有望穩定且持續地實現2%的通脹目標；日央行行長植田和男也在新聞發布會中指出，確認了薪資和物價之間的良性循環。

此外，日本經濟在過去一年以來，表現相對穩定，也爲日央行的轉向提供了支撐。

2 市場：爲何“反應不尋常”？

日央行歷史性地退出了實行多年的負利率政策和YCC政策等超級寬松政策，但日元反而大幅貶值，日股表現突出。例如，聲明公布後，美元兌日元在波動中從149附近再度貶值到150以上，基本吐回了3月以來的漲幅；日經225指數也在波動中重新翻紅，再度突破40000點；日本10年期國債收益率也回落2.8BP至0.77%。

市場爲何反應如此“不尋常”？我們認爲，這或與日央行提前的預期引導以及此次政策調整較爲溫和，並未徹底退出寬松政策等因素有關。

其一，日央行退出了“負利率”，但實際影響有限。日央行採取的是三層存款利率體系，負利率並非針對金融機構的所有准備金，僅針對政策利率账戶內的資金，即金融機構過多的存放在日央行中的資金。

從歷史數據來看，該部分資金比重相對較小，例如，截止2月，政策利率账戶資金佔比僅5%左右。加之，市場此前已經預期日央行將退出“負利率”。因而，這一政策調整對金融機構以及實體經濟的影響相對較小。

其二，日央行並未完全退出寬松。日本央行強調，鑑於當前的經濟和通脹前景，預計寬松的金融條件將暫時維持，當需要放松政策時，將考慮各種工具。此外，日央行表示，如果長期利率快速上升，將作出靈活操作，如增加對國債的購买量和進行固定利率的國債購买操作等。

根據日本央行資產負債表顯示，截止2月，過去一年，日央行購买了14.3萬億日元的國債，持有日債比例已經超過53%。

其三，YCC政策背後的隱形壓制仍在。2022年12月，日央行將10年期國債利率波動範圍從±0.25%擴大至±0.5%；2023年7月將波動範圍擴大到±1.0%；2023年10月，日央行又進一步放松YCC政策，僅將長期收益率1%上限作爲參考。

2023年10月的調整相當於實質上地放松了YCC的限制，此後日本10年期國債利率短暫地逼近了1%。不過，後面又有所回落，2024年以來日本10年期國債利率基本在0.6%-0.8%的區間內波動。

因而，雖然日央行取消了長債利率的目標區間管控，但日央行對徹底退出寬松仍保持謹慎，並強調若長期利率快速上行將作出反應，日央行的隱形壓制仍未完全消除。

其四，日本央行停止購买ETF和J-REITS的影響微小。日央行宣布停止購买ETF和J-REITS，不過，從存量規模上看，ETF與J-REITS規模在日央行總資產的比重相對較小，截止2月，二者合計佔比不足5%。

從增量變化上來看，自2021年以來，日央行已幾乎不再增持這兩類資產。其中，2023年J-REITS資產淨流出8億日元，ETF淨流入也僅爲2100億日元，並且自2023年10月起淨購买量爲0。

因而，盡管日央行宣布不再購买這兩類資產，但對市場的影響相對有限。加之，日央行也未表明未來將如何處置存量的ETF與J-REITS資產。

3 展望：後續有何動作及影響？

日本經濟和通脹前景有待觀察。一方面，雖然日本在2023年經濟增長相對強勁，但自2023年下半年以來，拉動日本經濟增長的主要是外需，這很大程度上是受美國的經濟韌性和日元的持續貶值的影響。而實際上，內需在2023年下半年以來表現並不好，2023年三季度與四季度分別拖累經濟增長0.1和0.2個百分點。後續日本內需能否在加薪之下有所提振，還有待觀察。