如何看待近期金融數據與宏觀現實？
摘要
今年开年政策基調從“不要有大幹快上的衝動”轉爲把“各方面的幹勁帶起來”。但是市場並未觀察到明顯發力或者加速的跡象：
地方政府債發行節奏偏慢，一季度政府債供給總體低於預期。我們認爲可能是因爲去年底增發國債有結轉今年使用。
我們進一步觀察項目开工行爲和情況：工業生產和基建开工偏弱，建築業施工強度偏低，一方面說明內需不足、產能過剩；另一方面也說明總體开年政府投資也偏弱，國債資金結轉的作用可能暫未體現，可能還受到了隱債嚴控和化債等因素制約。
PSL等各項地產政策繼續推進，但地產銷售量價仍低迷，地產企業融資和自身存續壓力依然高企。
以上三點，表明政策依然是以穩健的姿態和兼顧長遠的考量在推進逆周期調控。
1-2月金融貨幣數據也是類似的表現：
數據上並未顯著體現社會融資規模指標排在貨幣供應量前面。企業中長貸上體現並不明顯，居民信貸總量和結構亦無顯著改變，M1繼續走低，說明總體庫存周期繼續築底。
在1-2月金融數據的基礎上，我們下修全年新增社融規模預測值至36.5萬億左右，增速在9.6%左右。
雖然政策端關注未來物價變化，但是二季度降准和降息的可能性仍在，只是降息或許還受到外圍因素的影響。
值得注意的是，3月MLF平價縮量續作，2022年以來較爲少見。從2022年結果看，上繳利潤與大規模留抵退稅結束後，8-11月MLF縮量或等量續作，此後資金面波動收斂。當前央行表述 爲“全額滿足了金融機構需求”，且後續幾個月MLF到期規模並不大，市場可能會考慮短期內銀行並不非常缺負債。
但是央行的態度更爲重要，在防範資金淤積空轉的背景下，我們預計後續資金利率中樞可能繼續維持在不顯著低於OMO利率的水平上，需要注意稅期、季末和政府債後續供給變化的或有影響和擾動。
對於超長期特別國債可能帶來的情況變化，需要關注3月底陸續公布的二季度發行計劃。此後若出現騰挪發行窗口情況，可能推動市場預期變化，畢竟全年供給量給定，4月和二季度可能壓力加大。
宏觀角度，庫存周期繼續築底，政策堅持穩健，債券市場總體交易邏輯並未改變，仍需保持多頭思維。
與此同時，畢竟前期利率下行較快，短期雖無顯著利空，市場仍然會關注局部或有變化，預計10年國債短期可能在2.25%到2.4%之間波動。
近期債券市場波動顯著加大，市場在交易什么？
一方面，前期利率快速走低，10年國債來到2.25%附近，30年國債來到2.4%附近，年初以來最大下行幅度已經達到或者超過了2023年全年；另一方面，市場也在關注一致預期背後是否有市場所忽視的變化，比如出口、通脹、地產、政策部署（包含政府債供給）等。
或許是止盈，或許是觀望，或許是內心的忐忑，債市波動有所加大。10年國債和30年國債低點上行都超過10BP。
後續怎么看？
我們先觀察开年以來的政策表述與行動：
1. 政策基調明確後市場仍未觀察到對應行動
12月12日中央經濟工作會議公告，明確：“抓住一切有利時機，利用一切有利條件，看准了就抓緊幹，把各方面的幹勁帶起來”。3月5日全國兩會召开，高層再度反復強調這一政策訴求。
這一表述，與2023年年初的表述不同，當時的表述是：“新班子起來了，一定要注意啊，不要有大幹快上的衝動”。
這也是2023年全年總體市場走勢背後的政策大前提：
從“不要有大幹快上的衝動”到把“各方面的幹勁帶起來”，政策基調有較爲明顯的區別。但是市場並未觀察到明顯發力或者加速的跡象，我們簡單回顧12月以來總體政策行爲：
第一，國債節奏略快，地方政府債發行節奏偏慢，一季度政府債供給總體低於預期。
國債方面，當前淨融資進度約爲10.2%，高於季節性水平，可能是考慮到騰挪窗口（類似去年9月財政部掛網通知在計劃外招標發行1只五年期記账式附息國債），爲後續比如二季度超長期特別國債發行留出空間。
據有關媒體於1月3日披露，2024年地方債提前批額度已於不久前預下達。當前新增一般+專項債發行進度12.9%左右。參考地方債提前批額度在上年下達的2019-2020、2022-2023年，這四年1-3月新增一般+專項債發行進度爲35%，今年屬於偏慢水平。
參考當前發行情況和前期披露的發行計劃來看，總體上3月政府債超預期概率較小。這就意味着一季度政府債發行並沒有體現靠前發力、搶抓开門紅的特徵。
是不是因爲去年底增發國債有結轉今年使用呢？我們進一步觀察項目开工行爲和情況。
第二，工業生產和基建开工偏弱，建築業施工強度偏低，內需不足、產能過剩和部分省份投資可能受化債制約相互疊加。
今年節後全國施工企業开復工率和勞務上工率同比下滑，與2023年相比明顯偏慢，且環比修復斜率不高。全國地方兩會披露投資計劃有所走低，“12省”在內的地區可能受化債工作影響，新項目審批較爲嚴格，在相關高頻數據上亦有體現，包括石油瀝青裝置开工率處於季節性下沿，水泥、螺紋鋼等價格走低。
這個狀態，一方面說明內需不足、產能過剩；另一方面也說明總體开年政府投資也偏弱，國債資金結轉的作用可能暫未體現，可能還受到了隱債嚴控和化債等因素制約。
第三，PSL等各項地產政策繼續推進，但地產銷售量價仍低迷，地產企業融資和自身存續壓力依然高企。
12月-1月新增5000億PSL、經營性物業貸款管理、地產項目白名單、5年LPR 歷史最大幅度調降、杭州大幅放松二手房限購等，但目前不同能級城市住宅價格環比仍走低，地產銷售高頻顯著弱於季節性，市場關注萬科債務融資問題等，地產從主體到行業依然處於壓力狀態。
2.如何看待1-2月金融數據？
2.1 是否體現社融排在M2前面？
結合前期一系列表述，可以很明顯感受到2024年對社融要求更爲突出強化，相較2023年顯著提升。
2023年中央經濟工作會議定調貨幣政策目標要求，“社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”。中央財辦有關負責同志對此表述詳解，“這個表述的新意之一是把社會融資規模指標排在貨幣供應量前面，因爲這一指標與經濟增長的關系更緊密”。
2024年央行工作會議明確提出，“確保社會融資規模全年可持續較快增長”。
1-2月社融增速怎么樣？固然有去年高基數的原因，但是我們認爲1-2月社融同比少增較爲明顯，增速仍然偏弱，力度有限。
此外，2024年1-2月M2-社融剪刀差雖然轉負，但對應的是M2增速進一步走低。社融規模指標排在貨幣供應量前面的政策訴求並不明確。
2.2 是否體現統籌債券和信貸兩個最大融資市場的關系？
經濟轉型與高質量發展背景下，貨幣信貸供需有新規律和新特點，1月24日，央行領導在發布會上指出，對於債券和信貸兩個最大融資市場要統籌考慮，抓好多元化的資金供給。
這一點在1-2月金融數據中尚無體現。合並1-2月數據觀察：社融人民幣貸款分項顯著同比少增9324億元，貸款分項增量在社融增量中佔比73.41%；企業債券同比多增1292億元，其增量在社融增量中佔比8.18%，較2023年有所提升，但與歷史總體水平相比並不算高；政府債券同比少增3320億元。兩項債券合計增量在社融增量中的佔比爲19.30%，亦未見到明顯提升。
根據央行四季度貨政報告表述，“繼續推動公司信用類債券和金融債券市場發展”，從1-2月的數據觀察，說明債券市場還需要其他有關部門和各相關政策一同形成合力，才有可能推動公司信用類債券和金融債券市場進一步發展。
對於信貸，央行盤活存量貸款、信貸節奏平滑和防空轉的訴求，在1-2月金融數據上也有所體現。
此前央行在三季度貨政報告中提示：高質量發展階段新增信貸總量增長可能有所放緩、節奏可能並不穩定，要避免對單月增量等高頻數據的過度解讀。盤活存量貸款、提升存量貸款使用效率、優化新增貸款投向對支撐經濟增長同等重要。且政策要求保持貨幣信貸總量適度、節奏平穩，適度平滑信貸波動，增強信貸總量增長的穩定性和可持續性。
所謂“節奏平滑”，可能包含不強求一季度信貸投放开門紅之意。去年一季度金融數據开門紅較爲明顯，基數高，今年同期略有放緩，背後可能就反映了全年投放節奏更爲平滑的用意和盤活存量貸款影響新增信貸發放的結果。
2.3 企業信貸有什么變與不變？
企業中長貸是微觀主體資產負債表和宏觀經濟修復的集中體現，也是政策逆周期發力的抓手，最能反映政策自上而下逆周期發力的力度。
2023年以來，企業中長貸同比多增規模逐步下降，原因可能在於盤活存量、提高資金使用效率、防範資金空轉套利等考慮。社會預期偏弱，居民、企業部門加槓杆意愿不足，信貸資金效率會下降，對信貸政策也會形成掣肘。
與此同時，財政節奏主導寬信用節奏。在實體融資需求不足的背景下，需要靠重大項目來撬動宏觀槓杆，地方債發行與投放也爲信貸投放提供支點作用，地方債節奏與信貸節奏愈發一致，年初以來地方債發行偏慢，也是企業信貸的影響之一。
2023年12月-2024年1月PSL新增投放5000億元，疊加去年底增發國債逐漸落地，短期內對企業中長貸有一定帶動作用。2022年9-11月PSL重啓並投放合計6300億元，在社融信貸增速總體回落的情況下，帶動企業中長貸保持明顯增長，新增信貸同比拉動結構中也有較明顯體現。2023年12月-2024年1月PSL投放，企業中長貸同比增速有所企穩。
1-2月表內外票據融資顯著同比少增，一方面體現了打擊資金空轉套利的訴求，也與實體活躍度較低、短期內政策力度仍然偏溫和，影響相關分項表現等因素有關。
綜合評估，企業信貸自主需求繼續偏弱，企業信貸仍然需要依賴進一步的政策支持，需要關注設備更新改造再貸款、PSL等結構性工具的運用情況和地方債與超長期限國債發行節奏變化。
2.4 居民信貸有什么變與不變？
從信貸結構觀察，居民短貸1-2月合計-1340億元（去年爲1559億元），處於季節性較低水平，其中2月明顯收縮，表明居民消費傾向有待進一步修復。居民中長貸數據變化也有類似特徵，佐證低景氣度下居民投資經營信心偏弱。
伴隨地產形勢發生重大變化，過去以地產槓杆帶動居民中長貸，並進一步帶動居民信貸的現象已明顯改變，當前居民短貸增速明顯高於居民中長貸增速。
從規律上看，後續居民貸款是否改善，仍需要結合政策面的進一步加力。
2.5 M1怎么看？
M1顯著弱化並帶動M2-M1剪刀差走擴，顯示M1同比改善的持續性不強。
前期春節前取現需求推動M1季節性上行，春節錯位也會讓M1同比先上後下，決定M1的關鍵仍然是社會需求的改善程度或者總體逆周期政策的力度。
2月M1同比回落至去年12月下方，處於季節性偏低水平，反映企業存款活化並無持續性，庫存周期仍在築底。此外從存款結構看，2月企業存款收縮、非銀存款高增，表明可能有部分存款流向資管產品進入金融市場，並影響M1表現。
3. 如何看待後續社融表現與降准降息？
1月24日，央行發布會提到“引導金融機構強化對實體經濟的信貸支持，信貸總量平穩較快增長”，當前1-2月社融信貸同比回落，可以理解爲一季度有平滑信貸節奏之意，則後續二季度的信貸（尤其是4-5月）同比相對過去兩年有超預期的可能。
基於1-2月金融數據及上述預測的基礎，我們下修全年新增社融規模預測值至36.5萬億左右，增速在9.6%左右。
各主要分項預測值相應下修，其中人民幣貸款仍是主要支撐項，當前預計全年新增約23.87萬億元；企業債券新增約1.76萬億元；政府債券新增約9.18萬億元。節奏上，預計社融增速先下後上，從4月數據开始可能逐步回升。
具體到二季度，預計伴隨政策發力和政府債供給放量，貸款和政府債分項可能同比多增較爲明顯，企業債券或小幅多增，非標融資或小幅少減。
如何看待後續降准降息？
邏輯上降息仍然是大概率事件，無非是時點和節奏的問題，我們預計2024全年可能有2次降息。3月14日，央行黨委擴大會議通稿延續前期表述，“促進社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”。考慮穩增長和促進需求，以及目前物價水平較低的現實，後續降低實際利率仍有必要。
但從开年以來的政策行爲來看，央行對全面降息（包括OMO和MLF）仍然較爲慎重。一方面是內外均衡約束仍在，另一方面從資金空轉、銀行淨息差與金融系統穩定角度，不降或少降MLF利率體現了政策取向的穩健。
央行對匯率並未掉以輕心，節奏上可能需要繼續密切關注外部主要央行貨幣政策變化。
近日，行長在兩會記者會上的表述具體到美元指數的點位變化，並指出“今年主要經濟體貨幣政策有望轉向，美元指數動能減弱，有助於增強我國貨幣政策的操作空間”。
基於此我們也可以理解一季度不降MLF利率的原因，二季度考慮到外圍的或有變化，降息的可能性仍在。
當然，目前市場交易的關鍵在於降成本的訴求。
降成本未必選擇調降MLF利率，可能繼續沿用通過降低存款利率/降准引導商業銀行降低LPR報價利率，以進一步引導貸款利率下行的路徑。
評判“社會綜合融資成本穩中有降”的標准是觀察實際貸款利率變化，所以後續仍然有引導降低存款利率和LPR報價利率的可能。
當然這個過程中需要注意物價走勢。
至於降准，從穩定銀行負債成本和防範系統性風險的角度確有助益，央行也明確後續仍然有空間，“目前，整個中國銀行業的存款准備金率平均是7%，後續仍然有降准空間”。
我們預計二季度有一次降准的可能性。
當然，需要進一步明確的是，即使進一步降准，資金可能不會顯著寬松，對債市而言，在防空轉套利的訴求下，債市難以簡單交易牛陡。2019年以來，降准但資金不松的次數越來越多。隨着央行調控資金越來越精准，對資金面的把控也越來越強。我們認爲其背後原因可能在於，降准的目的是緩釋銀行中長期資金壓力、助力寬信用和穩增長，可能央行的本意在於不希望銀行體系內存在資金空轉。
4. 小結
今年开年政策基調從“不要有大幹快上的衝動”轉爲把“各方面的幹勁帶起來”。但是市場並未觀察到明顯發力或者加速的跡象：
地方政府債發行節奏偏慢，一季度政府債供給總體低於預期。我們認爲可能是因爲去年底增發國債有結轉今年使用。
我們進一步觀察項目开工行爲和情況：工業生產和基建开工偏弱，建築業施工強度偏低，一方面說明內需不足、產能過剩；另一方面也說明總體开年政府投資也偏弱，國債資金結轉的作用可能暫未體現，可能還受到了隱債嚴控和化債等因素制約。
PSL等各項地產政策繼續推進，但地產銷售量價仍低迷，地產企業融資和自身存續壓力依然高企。
以上三點，表明政策依然是以穩健的姿態和兼顧長遠的考量在推進逆周期調控。
1-2月金融貨幣數據也是類似的表現：
數據上並未顯著體現社會融資規模指標排在貨幣供應量前面。企業中長貸上體現並不明顯，居民信貸總量和結構亦無顯著改變，M1繼續走低，說明總體庫存周期繼續築底。
在1-2月金融數據的基礎上，我們下修全年新增社融規模預測值至36.5萬億左右，增速在9.6%左右。
雖然政策端關注未來物價變化，但是二季度降准和降息的可能性仍在，只是降息或許還受到外圍因素的影響。
值得注意的是，3月MLF平價縮量續作，2022年以來較爲少見。從2022年結果看，上繳利潤與大規模留抵退稅結束後，8-11月MLF縮量或等量續作，此後資金面波動收斂。當前央行表述爲“全額滿足了金融機構需求”，且後續幾個月MLF到期規模並不大，市場可能會考慮短期內銀行並不非常缺負債。
但是央行的態度更爲重要，在防範資金淤積空轉的背景下，我們預計後續資金利率中樞可能繼續維持在不顯著低於OMO利率的水平上，需要注意稅期、季末和政府債後續供給變化的或有影響和擾動。
對於超長期特別國債可能帶來的情況變化，需要關注3月底陸續公布的二季度發行計劃。此後若出現騰挪發行窗口情況，可能推動市場預期變化，畢竟全年供給量給定，4月和二季度可能壓力加大。
宏觀角度，庫存周期繼續築底，政策堅持穩健，債券市場總體交易邏輯並未改變，仍需保持多頭思維。
與此同時，畢竟前期利率下行較快，短期雖無顯著利空，市場仍然會關注局部或有變化，預計10年國債短期可能在2.25%到2.4%之間波動。
風險提示
經濟形勢不確定性，債券市場走勢不確定性，對宏觀政策解讀存在誤差。
注：本文來自天風證券《如何看待近期金融數據與宏觀現實？——宏觀利率周報（2024-03-17）》；分析師：
孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003、隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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