信達策略：市場近期很難有二次探底

節後房地產銷售恢復較慢，2月最新的社融數據也並不是很好，部分投資者對經濟回復的預期恐仍較弱，這成爲部分投資者擔心股市可能會二次探底的證據。我們認爲，股市短期內還很難二次探底，因爲去年下半年部分投資者對經濟的擔心已經线性外推到類似1990-2002年的日本經濟了。而且每年1-2月的數據因爲受到春節的影響，往往不具有很強的代表性。從各行業PB和ROE分位數來看，上遊周期類行業(煤炭、石油石化、有色)ROE下降幅度較小，而PB分位數雖然不在歷史較低位置，但也大部分低於ROE分位數。地產鏈（地產、家電、輕工、鋼鐵、水泥）ROE下降幅度不小，但PB分位數更低。所以幾乎大部分經濟相關類行業PB分位數已經低於ROE分位數。由此就意味着，經濟預期即使再下降，可能股市受影響的幅度也會小很多，很多經濟相關類板塊已經开始演繹自下而上的行業邏輯了。股市和GDP相關性下降，在A股歷史上也出現過多次，較長的兩次是2014-2015和2019年，這兩次宏觀背景有很大的差異，但相同的地方是，股市和GDP脫鉤之前，經濟下降已經讓股市估值大幅收縮到了歷史較低水平。

（1）投資者對二次探底最大的擔心來自經濟依然較弱，但經濟暫時仍偏弱的判斷或已是一致預期了，影響恐有限。節後房地產銷售恢復較慢，2月最新的社融數據也並不是很好，部分投資者對經濟回復的預期恐仍較弱，這成爲部分投資者擔心股市可能會二次探底的證據。我們認爲，股市短期內還很難二次探底，因爲去年下半年部分投資者對經濟的擔心已經线性外推到類似1990-2002年的日本經濟了，而社融數據表明雖然2月社融數據不好，但最近半年的數據有小幅改善。而且每年1-2月的數據因爲受到春節的影響，往往不具有很強的代表性，從圖2能看到，經濟預期最容易下降的階段大多是4月下旬到5月。因爲3-4月經濟數據相比1-2月代表性更強，所以也更容易發生波動。

（2）大部分經濟相關類行業PB分位數已經低於ROE分位數，股市受經濟的拖累可能會下降。A股最近的上漲，我們認爲很重要的原因是，雖然經濟（特別是房地產）增速放緩的壓力，但全A的ROE並沒有下台階，全A非金融石油石化ROE（TTM）只是下降到了之前兩次盈利下行周期的低點（2015年和2019年）。即使是受盈利較大的房地產鏈，大部分行業的盈利也只是下降到了較低水平，並沒有跌破歷史盈利的波動區間。由此導致，過去2年投資者线性外推式對經濟的擔心，反映在行業微觀盈利層面可能會難以持續，那么股市的下跌可能也就很難再线性外推。

從各行業PB和ROE分位數來看，上遊周期類行業(煤炭、石油石化、有色)ROE下降幅度較小，而PB分位數雖然不在歷史較低位置，但也大部分低於ROE分位數。地產鏈（地產、家電、輕工、鋼鐵、水泥）ROE下降幅度不小，但PB分位數更低。所以幾乎大部分經濟相關類行業PB分位數已經低於ROE分位數。由此就意味着，雖然經濟或仍有有下降的壓力，但股市估值已經提前發生較大下降。所以經濟預期即使再下降，可能股市受影響的幅度也會小很多，很多經濟相關類板塊已經开始演繹自下而上的行業邏輯了。

（3）GDP下滑影響減弱的兩個案例：2014-2015年和2019年。股市和GDP相關性下降，在A股歷史上也出現過多次，較長的兩次是2014-2015和2019年，這兩次宏觀背景有很大的差異，但相同的地方是，股市和GDP脫鉤之前，經濟下降已經讓股市估值大幅收縮到了歷史較低水平。2014年年中之前的2011-2014年上半年，經濟下台階導致周期類行業估值跌到歷史最低，2019年之前的2018年，經濟下降也導致股市整體估值跌到歷史較低。

（4）短期策略觀點：反彈升級爲反轉的概率很高。流動性衝擊帶來的下跌主要有兩種：（1）2015年6月：高估值+之前集中快速的金融創新，這種情況下風險徹底出清通常需要半年。（2）2013年6月、2018年Q4和2022年1-4月：估值不高+基本面下滑，調整的末期股市會出現流動性衝擊，這種情況下風險一旦結束，股市通常會出現季度上漲，甚至有較大的概率形成歷史性底部。2023年底-2024年2月5日的下跌，更像第二種情形，因爲估值低，流動性風險出現在下跌末期。我們認爲目前的反彈表面上是流動性風險緩和後的估值修復，本質可能是對過度悲觀盈利預期的系統性修復，反彈升級爲反轉的概率很高。而且歷史上熊市結束後第一波的漲幅往往會超預期，比如2012年12月-2013年2月初，指數在1個季度內收復了之前1年的跌幅，2019年1月-4月中，指數在1個季度內收復了之前1年的跌幅。

行業配置建議：季度內可能會呈現出普漲，底部超跌的標的也可能會補漲。2024年年度建議配置順序：上遊周期>AI、汽車汽零、出海>金融地產>老賽道（醫藥半導體新能源）>消費。歷史上底部大反彈或反轉附近，一般會有以下特徵：（1）在長期風格偏小盤的階段（比如2008-2016年），如果指數出現底部反轉，小盤風格可能會階段性回撤或滯漲，大盤風格往往會更強。（2）熊市結束後第一波上漲通常會有前一輪牛市的影子，而上周有所表現的新能源恰恰是上一輪牛市較強的方向。（3）底部剛反轉的2-3個月，漲幅最大的板塊大多是超跌類板塊，比如2022年4月底反轉後新能源半導體較強和10月底反轉後消費較強，這些均是之前半年較弱的。但底部反轉附近較強的板塊和未來1年較強的方向相關性不大。