貿易战僵持階段看什么？

貿易战僵持階段，超預期的刺激和基於妥協的貿易協議都很難發生；僵持階段比的是兩國的經濟韌性，中國的政策選項更多、空間更大、能耗更久，對美國而言，7月前大規模的國債到期可能會是特朗普關稅政策的第一個動搖點；A股也是中國貿易战中提振信心的關鍵環節，應充分相信國家維護資本市場穩定的決心，港股可能是階段性的薄弱環節，但也要看到內地資金依舊整體明顯低配港股。配置上，從規避不確定性的角度，自主科技、受益歐洲資本开支擴張的板塊、純內需必選消費、穩定紅利以及不依賴短期業績的題材料將佔優。

貿易战僵持階段，超預期的刺激和基於妥協的貿易協議都很難發生

對中國而言，在貿易战中堅定維護自身利益和底线的重要性遠超過維系某個特定的經濟增速數字，特朗普政府的溝通和退讓不具有可信度，取消所有4月之後加徵的對等關稅應該是正式對話的前提，基於妥協的貿易談判不可能發生。在內部經濟政策上，中國長期的內需空間巨大，但短期內無法替代美國的消費需求在全球的份額，更不會以加槓杆形式透支自身政府資產負債表來試圖對衝因爲特朗普關稅政策帶來的全球經濟衝擊。復盤2008~2009年，根據IMF的數據，中國對全球的經濟增長貢獻分別超過40%和60%，但中國2008~2015年的地方政府債務、非金融企業槓杆率都快速提升，遠超發達國家和其他新興市場，也給後續的經濟轉型帶來更大掣肘和陣痛。當前面臨的狀況更類似2020年初，政策的重心是確保因爲中美貿易战而局部受損的勞動力市場和企業的穩定，例如通過財政或者信貸政策幫助受到衝擊的出口商維持經營，或者定向鼓勵並幫助部分出口企業工人去其他部門再就業，而不是通過大規模的刺激試圖“做算術題”的方式對衝貿易战帶來的GDP影響。

僵持階段比的是兩國經濟韌性，中國的政策選項更多、空間更大、能耗更久

由於2022年以來居民購房支出的縮減，截至2025年3月，我們估算中國居民的超額儲蓄已經積累至14.8萬億元，並且還在增加；同一時期，12個月滾動累計的社會零售總額則偏離歷史趨勢-4~-1萬億元。穩定預期和激發信心來促進超額儲蓄的釋放至關重要。從2024年底开始，把穩住樓市股市放在關鍵的政策目標當中，DeepSeek火爆後引導全社會對“杭州六小龍”討論，此輪市場波動中，央行首次明確給中央匯金提供用於穩定股票市場的流動性支持，這些超常規的政策思路都旨在激發信心。除此以外，傳統的財政和貨幣政策在過去幾年保持了極大的克制，也積累了足夠的空間，當全球經濟面臨衝擊時，亦有足夠空間去刺激總需求。對美國而言，面臨的是供應鏈受阻、生產放緩和通脹壓力，通脹的反復制約了財政和貨幣政策的空間。過去30年美聯儲的四次降息周期都是在觀測到CPI環比下降/穩定的情況下做出，而非企業盈利下滑或美股下跌，只要美聯儲保持其獨立性，要么貿易战結束，要么美國發生真實的衰退，否則市場對聯儲的降息預期大概率都會落空。

對美國而言，7月前大規模國債到期可能會是關稅政策的第一個動搖點

美國放棄瘋狂的對等關稅並回到談判桌應該是結束此輪貿易战鬧劇的最可能方式，盡管特朗普目前還表態強硬，但其作爲一個民選總統畢竟會受到中期選舉的約束，經濟、美債利率、通脹、財政以及民調都可能成爲其制約。我們最早可能看到的約束便是7月前集中到期的巨額美債。4月到7月，美債到期規模分別達到1.7、2.5、1.4和1.4萬億美元，通脹預期繼續走高，美聯儲不及時降息，同時美元相對其他貨幣繼續貶值，這些因素交織在一起可能會使得美債發行難度以及美國債務違約風險激增，這可能會極大地動搖特朗普現行的對等關稅政策。4月9日，10年期美債收益率一度觸及4.5%（較前一日上行65bps），隨後特朗普便宣布75個國家對等關稅延期90天，美債利率可能是其最爲關心的指標之一。特朗普目前也在嘗試影響美聯儲的決策，如果美聯儲喪失獨立性，可能對美債以及美股市場而言是更大動蕩的开始。

A股也是貿易战當中的關鍵環節，應充分相信國家維護資本市場穩定的決心

在中央匯金大舉增持下，4月7日以來被動ETF資金快速流入。4月7日至18日，以“上證50+滬深300”爲代表的大盤寬基ETF合計累計淨流入規模達1500億元，以“中證500+中證1000”爲代表的中小盤寬基ETF淨流入規模爲491億元，行業/主題/風格/策略ETF淨流入規模爲51億元，此外，港股ETF的淨流入規模達到252億元。此外，上市公司在更加積極地使用回購增持貸款。截至4月18日，2024年10月以來共482家上市公司參與使用回購增持貸款，貸款金額上限達到1065.8億元；4月7日以來增持回購貸款節奏加快，共73家上市公司參與使用回購增持貸款，貸款金額上限合計225.96億元，創歷史單月最高值。此輪中央匯金增持釋放出兩個信號，一是長期持有，不存在市場上傳言的上漲後賣出的問題，同時央行給予充分的流動性支持；二是不管海外市場如何波動，都堅定地穩定境內股票市場。也許短期內還有投資者存在疑慮，但是隨着時間推移，我們認爲投資者最終會形成共識並重建信心。4月18日,國務院總理李強主持召开國務院常務會議，會議再次強調“要持續穩定股市”,並將“持續穩定股市”置於“持續推動房地產市場平穩健康發展”之前，足見資本市場的重要性。

港股可能是階段性的薄弱環節，但也要看到內地資金整體依舊明顯低配港股

市場對美國上市的中概股ADR退市風險、海外國家與美國妥協來針對中國、“貿易战”蔓延至“金融战”的種種擔憂一直存在，由於目前尚未觀察到匯金增持港股相關ETF的跡象，因此投資者對於港股的心態更容易出現波動。我們在2025年4月13日外發《A股策略聚焦-貿易战應對10問》當中已經針對中美經貿衝突相關問題作出了回答，我們認爲，考慮到特朗普面對諸多的變量和約束，美國貿然擴大衝突可能性較低，港股的後續走勢很大程度上取決於投資者信心的修復進程。對內地投資者而言，從捕捉中國未來新經濟產業趨勢的角度，港股整體依然低配，僅從ETF市場來看，當前港股相關ETF的存量規模僅2500億元左右，遠低於A股整體近29000億元的規模，結構上呈現明顯失衡，未來境內長期資金通過ETF渠道增持港股資產具有可觀潛力和空間。中長期視角來看，港股市場的潛在增量資金或主要源於兩個方面，一是海外投資者在多元化全球配置過程中對中國資產的系統性增配需求，二是近年來中國企業或個人在海外積累的美元資金回流。2月以來，以DeepSeek爲代表的技術突破重構了全球投資者對中國自主科技能力的預期，此輪貿易战中國的堅決反制，不僅激發了投資者對中國堅定做大內需市場的信心，也顯著增強了全球華人的凝聚力。2020-2024年，我們估計境內企業在海外經營活動中形成的利潤留存達到2.08萬億美元，這部分"沉澱資本"在未來有望構成港股市場潛在的增配動能。

自主科技、歐洲資本开支、純內需必選消費、穩定紅利及部分題材料將佔優

在當前貿易战陷入僵持的背景下，簡單的多空觀點已不再適用，事物可能在一夜之間發生變化，也可能比預期維系更久的焦灼狀態。從確定性的角度來看，有三個大趨勢是值得持續跟蹤的：1）中國科技自主可控的認可度、必要性和確定性進一步加強；2）歐洲在國防、基建、能源和工業等領域的需求料將开始增加；3）中國與非美市場的貿易和技術合作料將進一步加強。結合這些方向，我們認爲自主科技（先進制程、國產算力、模擬芯片、醫療設備及科研儀器等）、受益歐洲資本开支擴張的板塊（銅鋁等基礎工業品、軍工、電力設備、基建相關通信及交運設備等）、純內需必選消費（食品、養殖、乳制品、血制品）、穩定紅利（水電、銀行、運營商）以及不依賴短期業績的題材（多模態AI、AI/AR眼鏡、MCP+Agent、核聚變、固態電池等）將佔優。從行情節奏上來看，我們還是維持如下觀點：4~5月或是一輪籌碼出清後的交易型機會，待下半年中美經濟和政策周期同步後，到2026年美國中期選舉前，是基於基本面邏輯做配置的最佳時間窗口。

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