民生策略：再鑄周期魂

【報告導讀】海外的風險正在逐步解除，而全球制造業活動也逐步活躍。國內制造業的“內卷”和“外卷”將持續使得實物消耗量回升。對能耗的要求也將逐步使得傳統制造業獲得更好的格局。對實物資產而言，價格的重估將變得更爲順暢。當經濟活動恢復以實物增加爲主導時，資源就是最好的進攻。

摘要

1 海外：對於實物需求側逐步恢復，而金融條件逐步寬松

全球制造業活動的活躍與美國制造業下行出現背離，而美國制造業PMI分項中進口持續修復，產出卻有所回落，或許是由於美國進口的增長承接了修復的需求。當下美國制造業企業成本優勢明顯弱於進口商品，進口商品大量搶佔本土市佔率，使得本土制造業利潤空間明顯被壓縮，而美國制造業企業的自救行爲從壓價已經轉向壓低成本，制造業新增就業人數轉負，但工作時長卻有所增長。另一方面，在美國淨儲蓄爲負的環境下，美元實際價值在過去1-2年已經高估，實際利率中隱含的通脹預期明顯過低（2.3%仍低於實際通脹水平），當下黃金已經創新高，更多實物資產相當於美元的價格需要系統性修復。對於實物資產價格而言，超預期緊縮和超預期衰退風險在近期均已解除，重估過程會更加順暢。勞動力市場的降溫疊加美聯儲確認降息已納入考量，均強化了市場的寬松預期。美國房地產需求的韌性，帶動耐用品消費再次回暖，疊加美國補庫周期有望啓動，這是對於實物資產最好的定價區間。

2 國內：實物消耗量持續回升正在驗證

2024年1-2月中國出口增速遠超市場預期，錄得7.1%的增長。然而，從出口的量價來看，主要出口商品仍然呈現量升價落的態勢，“外卷”持續，制造業延續犧牲價以維持量的增長，未來來看，量的回升遠遠快於價格是經濟中的常態。政策方面，本周的政府工作報告持續釋放的信號是，往後經濟刺激政策着眼於生產側，而非改變經濟的結構。“三大工程”、設備更新以及消費品的以舊換新均意味着後續政策的發力點聚焦於生產側，有望持續推升實物消耗。房地產在過去作爲經濟驅動的引擎，在融資端抑制了制造業的供給，卻在需求端支撐了制造業的利潤。而如今，地產重新讓渡出了信貸資源，制造業的供給將有更多資源，但是整體利潤下降作爲將是常態，機會只能在供給側有變化的行業中。2022年以來，單位GDP能耗以及電耗結束了2016年以來的穩步下降趨勢，這正是民生證券提出的。實物消耗>GDP>上市公司盈利不等式最好的體現。本次政府工作會議正式提出單位GDP能耗降低2.5%的目標，由於新興制造業的成本曲线較爲平緩，成本的擡升或是共同承受的；而傳統制造業的成本曲线較爲陡峭，位於能耗、成本優勢頂端的企業將慢慢獲得更好的行業格局。有別於2021年的限產行情，本輪中遊的機遇會更結構化、平坦化，在化工、鋼鐵、輕工領域將存在公司層面機會。

3 商品走勢與股票走勢的思考

新興市場的投資活躍，美國商品的需求邊際復蘇，當前全球制造業PMI已經开始擡升，而銅金比和油金比仍然處於偏低水平，未來美國實際利率下行也有望推動設備投資的上行，背後仍然受益的依舊是資源。從歷史來看，銅金比與全球制造業PMI走勢趨同，油金比則小幅滯後。下一階段，有色金屬商品本身的價格彈性或許比油要更大。但在股票側，股票定價的是產能的價值和對於未來中樞的預期，結合能源比金屬更低的估值，而當下盈利底部已經探明。在股票側油+有色均是市場最重要的資產。

4 真正的周期已經开始

部分投資者簡單把紅利理解爲對於市場或者總量經濟的悲觀，但是忽視了經濟結構特徵的轉變。在過去1年，全球制造活動下行，中國經濟低位恢復，總需求偏弱的狀態下，wind克強指數對應的板塊呈現了很強的實物韌性，未來超越紅利的彈性正在出現，首推：油、銅、煤炭、資源運輸（油運等）、鋁和貴金屬。其次，圍繞滬深300，部分傳統制造類龍頭公司开始出現機會，分布在（鋼鐵、化工、造紙、船舶、家電、重卡）等領域，低估值+壟斷國企（銀行、建築、水電、燃氣、鐵路等）。

風險提示：海外超預期衰退；海外加息超預期。

報告正文

1、海外：結構仍存隱患，但風險已經解除

1.1 美國的隱患：經濟的結構性問題與美元信用的走弱

美國制造業企業並未受益於需求的回升，反而進口承接了這部分需求。2024年1月全球制造業活動重回榮枯线上方，2月進一步上行，但反觀美國制造業景氣度反而邊際下行。從美國制造業PMI分項看，新訂單邊際回落，但進口延續反彈趨勢，中國向美國出口的同比增速回升12.5個百分點，同樣佐證了美國進口需求的大幅上漲。美國需求的回升似乎更多由進口承接，而不是提振其本土制造業企業的訂單。

“外卷”是美國制造業受損的主因。美國進口需求的大增或許與中國制造業“外卷”有關，當下美國制造業企業成本優勢明顯低於進口商品，進口商品大量搶佔本土市佔率，使得本土制造業利潤空間明顯被壓縮。因此，美國制造業企業不得不降低成本，或者壓縮利潤，從而維持其市場份額。具體而言，過去兩年的勞動力市場持續供過於求已經導致人力成本的大幅擡升，使得原本就不具備成本優勢的美國制造業企業成本進一步擡升；疊加“外卷”背景下的量縮，其利潤空間進一步被壓縮。爲了維系其市佔率，美國耐用品價格同比增速經歷了大幅回落，當下持續處於負值，這也導致其利潤增速大幅回落。在利潤空間無法進一步壓縮時，企業不得不轉向降本，勞動力市場的表現印證了這一點。2月制造業企業非農人數錄得負增，在需求邊際好轉的背景下，企業口徑下的勞動力人數反而有所減少，同時對應的是工作時長的上升，制造業的裁員似乎不是由於工作量的減少，而是成本的考量。

美國淨儲蓄大幅回落至負值區間，暗含的是美元信用走弱。長期以來，黃金定價的是美國的實際利率，然而近期黃金價格創下歷史新高，但實際利率並沒有出現明顯的回落，且處於歷史偏高位置，這或許暗示的也是當下交易體系下的實際利率被高估。回顧2000年以來，美國淨儲蓄均大幅回落並處於負值區間期間，黃金呈現大幅上漲，並創下新高。美國財政支出的大幅上行，無法快速推動私人部門的投資，從而導致淨儲蓄的走負，這也將導致美元信用走弱，而金價創新高所暗含的也是市場對於美元信用的擔憂。在美國淨儲蓄爲負的環境下，美元實際價值在過去1-2年已經高估，實際利率中隱含的通脹預期明顯過低（2.3%仍低於實際通脹水平），當下黃金已經創新高，更多實物資產相當於美元的價格需要系統性修復。

1.2 數據對於當期大宗商品的意義：超預期緊縮與超預期衰退概率正在下降

勞動力持續緊缺有所緩解，市場寬松預期升溫。盡管2月非農新增人數超預期，但失業率的擡升，薪資增速的放緩，疊加2023年12月及2024年1月新增就業人數下修超16萬人，推動市場寬松預期回溫。1月美國CPI數據加強了通脹粘性的預期，疊加美聯儲頻頻“放鷹”，市場對於高利率持續的擔憂有所升溫。由於美聯儲態度偏向“邊走邊看”，市場對於就業數據較爲敏感。當下美國勞動市場呈現總量不弱，但過熱明顯降溫的狀態，薪資環比增速從前值的0.5%大幅下行至0.1%，也增強了通脹下行的預期。此外，本周（2024年3月4日-2024年3月10日）鮑威爾的講話至少確認了：1）當前已經達到利率的峰值；2）降息已經逐步納入考量中，雖然仍然需要基於數據的表現。短期內，至少可以肯定的是，在通脹數據未出現進一步擡升的趨勢前，市場依舊相信寬松近在眼前。

地產的復蘇正在持續，美國衰退的風險亦在解除。自2022年加息以來，由於高利率對於美國房地產需求的壓制致使美國一度陷入“技術性衰退”。然而，進入2023下半年，美國地產卻展現了較強的韌性，一方面，居民薪資仍在擡升；另一方面，持續升溫的降息預期也使得房貸利率有所下行。地產銷售同比的上行也帶動了與居家活動相關的耐用品消費的回暖。從勞動力市場看，建築行業的就業人數的上升，疊加薪資的持續上升，均證實了美國房地產的邊際復蘇。此外，美國恢復出行後，耐用品消費經歷了大幅回落後，反而在2023年下半年呈現強勢反彈，尤其是與居家活動相關的，例如家電、娛樂用品等。市場持續擔憂的耐用品消費，在反彈的地產需求以及強勁的居民收入下，反而展現了較強的韌性。消費的邊際好轉也帶動了美國補庫周期的啓動，2023年三季度以來，零售商及制造商的庫存增速回落告一段落，但批發商仍在下行。持續好轉的需求當下也帶動了批發商補庫周期的啓動，總量來看，持續回落的庫存增速逐步告一段落，後續或許是主動補庫周期的开端。

2、國內：實物消耗量持續回升

全球經濟邊際復蘇帶動國內出口开門紅。2024年1-2月中國出口增速遠超市場預期，錄得7.1%的高增長。出口的好轉離不开全球制造業復蘇，一方面，新興經濟體的投資活動正在持續，國內通用機械設備的同比增速創下32%的高增長；另一方面，美國地產的修復以及補庫周期推升國內相關出口明顯擡升。然而，從出口的量價來看，主要出口商品仍然呈現量升價落的態勢，“外卷”持續，制造業延續犧牲價以維持量的增長。而這一點在傳統制造業，例如家電體現的淋漓盡致，2023年下半年至今，國內家電出口同比大增的前提是價格的大幅回落，以此推升量的大幅上升。房地產在過去作爲經濟驅動的引擎，在融資端抑制了制造業的供給，卻在需求端支撐了制造業的利潤。而如今，地產重新讓渡出了信貸資源，制造業的供給將有更多資源，但是整體利潤下降作爲將是常態，機會只能在供給側有變化的行業中。民生證券在春季策略《江船火獨明》中提及的不等式，實物消耗>GDP>上市公司盈利，不僅適用於內需，同樣在出口中有所體現。未來來看，量的回升遠遠快於價格是經濟中的常態。

經濟政策定調仍然側重於生產端。本周的政府工作報告持續釋放的信號是，往後經濟刺激政策着眼於生產側，而非改變經濟的結構。赤字率仍然維持3%，或暗示財政方面並不會有特別大的刺激，而超長期特別國債的發行，以及提高地方政府特別國債的發行總額，意味着較爲積極的財政政策。從當下持續提及的“三大工程”、設備更新以及消費品的以舊換新，後續政策的發力點仍聚焦於生產側，有望持續推升實物消耗。

工業化進程中，能耗的上升，疊加政策對單位能耗的明確目標，或加速傳統制造業的出清。2022年以來，單位GDP能耗以及電耗，在工業化的進程中明顯擡升。然而本次政府工作會議正式提出單位GDP能耗降低2.5%的目標，對比2023年的定調需要繼續控制能耗，本次正式提出了定量的目標。對於制造業而言，新興制造業的成本曲线較爲平緩，能耗的限制對其成本的影響差別不大，成本的擡升很難帶來出清的機會；而傳統制造業的成本曲线較爲陡峭，這也造成了若成本明顯擡升，會使得高成本的企業被快速出清，而位於成本優勢頂端的企業反而獲得更高的市場份額，這意味着中遊部分傳統行業的供給出清速度在加快，有別於2021年的限產行情，這一輪底部緩慢擡升、機會逐步出現且具有持續性的特徵會更強。

3、商品：美元下行與全球制造活動修復助推商品價格上行

商品的金融屬性和實物屬性均受益於當下的宏觀環境。美元面臨的問題是：美國當前經濟存在的結構性問題，美元信用的走弱，以及貨幣政策的背離。本周日本央行釋放考慮逐步結束收益率曲线控制的信號，隨着日本薪資的回升，通脹有望逐步回升至目標區間，這也強化了日央行的邊際轉向的預期，與美聯儲的寬松預期升溫形成強烈對比。往後看，美元下行有望推升商品的金融屬性。

實物需求方面，新興市場的投資活動正如火如荼，美國商品的需求已經出現邊際復蘇的跡象，未來美國實際利率下行也有望推動設備投資的上行，全球制造業活動逐步活躍對中國的實物消耗無疑是一個好消息。背後仍然受益的依舊是資源。從歷史來看，銅金比與全球制造業PMI走勢趨同，油金比則小幅滯後，這或許是由於銅的下遊需求基本爲制造業，而油的需求則更爲廣泛。當前全球制造業PMI已經开始擡升，而銅金比和油金比仍然處於偏低水平，後續銅金比有望率先修復，而油金比有所滯後。下一階段，有色金屬商品本身的價格彈性或許比油要更大。但在股票側，股票定價的是產能的價值和對於未來中樞的預期，結合能源比金屬更低的估值，而當下盈利底部已經探明。在股票側油+有色均是市場最重要的資產。

4、真正的周期已經开始

在最近1年的紅利風格化的當下，部分投資者簡單把紅利理解爲對於市場或者總量經濟的悲觀，但是忽視了經濟結構特徵的轉變。在過去1年，全球制造活動下行，中國經濟低位恢復，總需求偏弱的狀態下，wind克強指數對應的板塊呈現了很強的實物韌性，這才是紅利的基本面邏輯。而當下，隨着需求活動的回歸，以及兩會指示的政府工作方向：仍然是聚焦供給側，聚焦在實物工作量領域支撐經濟，而不是過去以地產+消費的方式。在過去，房地產的高槓杆模式和高回報率一定程度通過融資成本抑制了制造業的供給，卻帶給了制造業需求。在新增長模式下，制造業將獲得更多供給擴張的能力，但是利潤相對較低，導致利潤分配更多聚焦於上遊與實物消耗。

上遊資源類資產依然是民生證券的首要推薦：油、銅、煤炭、資源運輸（油運等）、鋁和貴金屬。其次，圍繞滬深300，能耗下降目標下，部分傳統制造類龍頭公司开始出現機會，但區別於2021年限產+地產金融化帶來利潤的狀態，走勢會平緩和結構化，分布在（鋼鐵、化工、家電、造紙）等領域，最後，看好萬得克強指數相關+低估值國企（銀行、水電、鐵路、建築等）。