轉債估值回落至節前水平，後市怎么看

未來策略展望

估值水平再臨低位，但當前轉債市場結構與春節前估值低位時刻相比又有較大的不同：權益市場點位持續恢復的支持下，當前轉債市場平價低於80的轉債佔比遠低於春節前，平價80-100轉債佔比較春節前大幅提升。我們認爲當前轉債市場估值，尤其是偏債轉債估值再度回退至歷史低位的原因或有兩點：一方面節後兩周轉債市場大規模觸發下修條款後，余下的偏債轉債或多數是下修意愿較弱的標的，這部分標的隨後被市場基於更低估值；另一方面市場景氣度回升，投資者風險預期回暖，對偏債轉債的需求有所下降，帶動偏債轉債估值下行。

相比之下，截至3月8日，偏股轉債轉股溢價率中位數5.03%，已達到2021年以來13.4%歷史分位，相比前周估值整體延續回暖態勢。

站在與基本類似的轉債估值環境下，我們認爲此前的一些經驗可以爲鑑。尤其是復盤來看，春節前市場熱議的高YTM策略表現出較好的抗跌性，但從性價比的角度考量，也體現出了不盡如人意的地方：在市場情緒持續走弱的下行行情中，從防守性上，高YTM策略明顯優於低價策略。但若市場並非單邊下行而是有所震蕩，市場前景存在較大不確定性的角度來考慮，在諸多抗回撤的策略中，低價策略防回撤的性價比或優於高YTM策略。

展望後市，我們建議從如下幾個角度展望後市轉債投資：

估值方面，我們認爲百元溢價率後續或有一定支撐，不確定性或在於未來潛在的轉債違約事件或對估值帶來負面影響。我們維持《3月轉債市場怎么看》一文中的觀點，在21%左右位置轉債或有一定支撐。但轉債年報即將密集披露，在偏債轉債數量仍相對較大，臨期偏債轉債數量較多的情況下，不排除後續有標的年報暴雷觸發信用風險的可能，參考2021年年初轉債市場壓估值行情，這或對轉債市場整體估值造成一定影響。

風格方面，我們建議考慮啞鈴型策略，偏債方面可考慮部分低價標的，偏股方面或可沿着高分紅线索尋找彈性較強目標。當前權益市場仍缺少明確主线，市場前景仍存在一定的不確定性，在此基礎上，低價偏債標的在抗回撤的基礎上保留了一定彈性，而高紅利或是利率下行大背景下相對明確的主題投資线索。

風險提示：匯率變動超預期風險；宏觀政策不及預期風險；市場流動性風險；臨期轉債信用風險。

1.3月市場展望

截至2024年3月8日，轉債市場收於384.67點，較前周下跌0.45%。全國兩會結束，全年經濟發展目標基本符合預期，貨幣政策超預期，從股債市角度來看，債市調整幅度大於權益市場。分板塊看，前期受AI技術迭代催化較多的TMT板塊較前周小幅調整，高紅利板塊較前周回暖

估值方面，本周轉債市場估值遇冷。具體來看，百元溢價率收於22.79%，較前周下跌1.02%，處於2024年以來43.1%歷史分位，2021年34.6%歷史分位，較2月末水平有明顯下跌。偏債轉債方面，偏債轉債純債溢價率中位數5.4%，處於2024年以來4.5%歷史分位；偏債轉債YTM中位數2.61%，處於2024年以來84%歷史分位，整體來看偏債轉債估值修復中斷，多數估值指標回退至春節前極度低位的水平。

雖然估值水平再臨低位，但當前轉債市場結構與春節前估值低位時刻相比又有較大的不同：權益市場點位持續恢復的支持下，當前轉債市場平價低於80的轉債佔比遠低於春節前，平價80-100轉債佔比較春節前大幅提升。我們認爲當前轉債市場估值，尤其是偏債轉債估值再度回退至歷史低位的原因或有兩點：一方面節後兩周轉債市場大規模觸發下修條款後，余下的偏債轉債或多數是下修意愿較弱的標的，這部分標的隨後被市場基於更低估值；另一方面市場景氣度回升，投資者風險預期回暖，對偏債轉債的需求有所下降，帶動偏債轉債估值下行。

相比之下，截至3月8日，偏股轉債轉股溢價率中位數5.03%，已達到2021年以來13.4%歷史分位，相比前周估值整體延續回暖態勢。

站在與基本類似的轉債估值環境下，我們認爲此前的一些經驗可以爲鑑。尤其是復盤來看，春節前市場熱議的高YTM策略表現出較好的抗跌性，但從性價比的角度考量，也體現出了不盡如人意的地方。

復盤2024年开年至2024年2月28日轉債估值階段性高點的市場行情，這段行情可以分成2部分：從开年至2月5日，權益市場走弱帶動轉債市場震蕩下行至階段性底部，2月5日至2月28日，市場企穩反彈單邊上行。

高YTM轉債篩選方法爲排除YTM超過20%可能存在信用風險定價的轉債標的，排除日均成交較低以及評級不到AA-的標的，YTM最高的30只轉債。

在兩段行情中，第一段行情中高YTM轉債平均有相對主流轉債指數的超額收益，但第二段行情中超額收益爲負。用相似的方式篩選價格最低的30只轉債，這些低價轉債在第一段行情中的表現與高YTM轉債相似，第二段行情中的表現優於高YTM轉債，若在第二段行情开始進行調倉，低價轉債彈性顯著優於高YTM轉債。

基於此，在市場情緒持續走弱的下行行情中，從防守性上，高YTM策略明顯優於低價策略。但若市場並非單邊下行而是有所震蕩，市場前景存在較大不確定性的角度來考慮，在諸多抗回撤的策略中，低價策略防回撤的性價比或優於高YTM策略。

展望後市，我們建議從如下幾個角度展望後市轉債投資：

估值方面，我們認爲百元溢價率後續或有一定支撐，不確定性或在於未來潛在的轉債違約事件或對估值帶來負面影響。我們維持《3月轉債市場怎么看》一文中的觀點，在21%左右位置轉債或有一定支撐。但轉債年報即將密集披露，在偏債轉債數量仍相對較大，臨期偏債轉債數量較多的情況下，不排除後續有標的年報暴雷觸發信用風險的可能，參考2021年年初轉債市場壓估值行情，這或對轉債市場整體估值造成一定影響。

2.市場一周走勢

截至周五收盤，上證指數收於3046.02點，一周上漲0.63%；中證轉債收於384.67點，一周下跌0.46%。從股市行業表現情況看，漲幅前三爲石油石化（5.15%）、有色金屬（4.73%）、電力及公用事業（3.61%），跌幅前三爲綜合金融（-3.15%）、交通運輸（-3.41%）、房地產（-3.93%）。

本周龍星轉債上市。兩市合計118只轉債上漲，佔比22%，漲跌幅居前五的爲新天轉債(20.00%)、淳中轉債(17.68%)、廣電轉債(12.87%)、金鐘轉債(11.91%)、金誠轉債(11.84%)，漲跌幅居後五的爲三羊轉債(-14.87%)、姚記轉債(-6.15%)、博俊轉債(-6.13%)、紅相轉債(-5.60%)、翔豐轉債(-5.36%)；從相對估值的角度來看，232只轉債轉股溢價率擡升，佔比43%，估值變動居前五的爲密衛轉債(47.62%)、廣電轉債(44.80%)、東時轉債(30.64%)、溢利轉債(29.77%)、盛路轉債(27.11%)，估值變動居後五的爲大葉轉債(-82.57%)、海優轉債(-78.62%)、聯誠轉債(-55.91%)、滬工轉債(-49.02%)、漱玉轉債(-48.37%)。

本周估值變動情況：本周偏股型轉債轉股溢價率減少1.50個百分點至19.56%，偏債型轉債到期收率增長0.38個百分點至3.22%。

本周各評級可轉債按回售收益率排行的情況如下：

3.重要股東減持情況

本周發布轉債減持公告的公司：大葉、孩王、韻達、興瑞、力諾、金丹。

4.轉債發行進展

一級市場審批節奏緩慢，益豐藥房（17.91，規模，單位億人民幣）發行

5.私募 EB 項目更新

本周私募EB項目無進度更新。

注：本文來自天風證券於2024年3月11日發布的證券研究報告《轉債估值回落至節前水平，後市怎么看》，報告分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003

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