中金：從貨幣變局看金融由“大”而“強”
摘要
中央金融工作會議提出要建設金融強國，爲未來較長時間內中國金融的發展指明了道路。本文從貨幣來源的視角，嘗試去分析中國如何從一個金融大國變成金融強國。從金融增加值佔GDP的比例來看，中國已經是一個金融大國，這與信貸爲主的貨幣投放方式有緊密聯系。
隨着金融周期下行，信貸減速，房地產與債務壓力釋放，原有的貨幣投放方式發生較大變化。中國的貨幣投放伴隨着經濟增長模式的切換而進入一個過渡期。在這個過渡期內，經濟增長面臨下行壓力，但迎來了經濟與金融結構調整、邁向金融強國的寶貴機會。金融強國的內涵豐富，我們認爲其中一個重要的體現可能是財政在貨幣投放中起到更重要的作用。財政投放貨幣，既適應逆周期調節的要求，也順應經濟結構調整的內在需要。
不同的貨幣投放方式可能會影響到行業之間的競爭和要素流動，從而也會影響到整個社會的投資回報率，而財政投放貨幣對投資回報率的影響跟資金流向有很大關系，也是公共債務是否可持續的關鍵。高效的財政擴張也是市場友好型的，除了繼續直接大力支持科技創新，居民消費也可以更好地發揮資源配置的作用，這既有利於短期逆周期調節，另一方面將進一步促進科技創新。
2024年財政擴張力度加大。比如，爲系統解決強國建設、民族復興進程中一些重大項目建設的資金問題，從今年开始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用於國家重大战略實施和重點領域安全能力建設。這筆資金將重點支持科技創新、城鄉融合發展、區域協調發展、糧食能源安全、人口高質量發展等領域建設。財政對民生福祉的支持力度也有上升，如加大對社保的支持力度。
正文
金融大國：信貸投放貨幣
從金融業增加值佔GDP的比例來看，中國已經是金融大國。相較於世界其他主要國家而言，中國金融業增加值佔比高於其對應的經濟發展水平和金融發展程度（圖表1-2）。主要經濟體中，英國和美國的金融業佔比高於中國。需要說明的是，用金融業佔GDP的比例高低來衡量金融業對經濟的貢獻，要考慮儲備貨幣的特殊情況。比如，美元是主要國際儲備貨幣，美國金融業不僅服務美國本土經濟，相當一部分增加值來自於爲國際金融市場提供金融服務，而倫敦也是知名的國際金融中心。雖然沒法精確統計美國、英國金融業增加值中服務美國本土經濟和海外經濟的比例，但只看服務國內經濟的這一塊金融業增加值，其在美國或英國GDP中佔比有可能低於表面看到的情況。
圖表1：不同經濟體金融業增加值與GDP之比
注：圖中爲各國最新可得年份數據 資料來源：IMF，OECD，中金公司研究部
圖表2：不同經濟體金融發展程度
注：圖中爲各國最新可得年份數據 資料來源：IMF，OECD，中金公司研究部
如何看待中國金融業增加值來源呢？一個重要的視角就是貨幣的來源。貨幣來源有三個，一是外匯佔款，比如一筆外匯向銀行換成了人民幣，這個過程增加M2。二是私人部門信貸，比如銀行爲非銀部門提供貸款或者是購买他們的債券。三是財政投放，央行與銀行購买政府債券會增加M2投放。2008年之後，信貸投放成爲貨幣增長的主力，2010-2017年信貸對於M2增速的貢獻平均達到79%，而海外淨資產的貢獻僅爲8%。
中國是一個間接融資爲主的國家，而同等體量的融資規模，間接融資所產生的增加值大於直接融資所產生的增加值。間接融資（即貸款）形成後，每一年產生的利息均爲銀行收入的重要組成部分。而直接融資則不同，收入的產生主要來源於融資時一次性費用收取，交易服務費用或者資管業的管理費用，費用率往往會低一些。以資管行業爲例，根據BCG 2021年全球資管報告的測算，資管公司淨營業收入佔資產管理規模比例僅24個基點（即0.24%），約爲銀行淨息差（美國爲2.7%，中國爲2%）的1/10。但是，值得一提的是同樣以間接融資爲主的德國，雖然資本市場服務和保險業增加值佔GDP比例與中國相似，但銀行業增加值在整個金融業的內部佔比仍然顯著低於中國（資本市場和保險業在金融行業的佔比則是中國的兩倍）。
我國之前信貸加速擴張與房地產快速發展有密切聯系。對於中國金融業來說，銀行是最重要的增加值創造者，銀行的增加值有兩個來源，一是資產規模，二是資產收益。從資產收益來看，中國銀行業的淨息差近年來不斷收窄。在國際較大的經濟體中，根據2021年的數據，中國處於中等水平，在發展中國家中偏低（圖表3），2021年之後情況可能有所變化。
但中國的銀行資產規模較大。以銀行資產與GDP之比來看，中國要高於同爲以間接融資爲主的日本和德國，是美國的2.9倍（圖表4）。2008年之後，爲了應對全球金融危機帶來的經濟衝擊和隨後經濟增速面臨的結構性下行，信貸擴張成爲主要的政策載體，銀行資產規模大幅上升。伴隨着信貸擴張的是房地產價格加速上升，而房地產價格的上升又爲信貸的擴張提供了更多的抵押品，房地產價格、信貸擴張相互影響、相互加強，形成了所謂的金融周期。我們所說的金融周期是指房地產價格和信貸互相加強而形成的周期（源於國際清算銀行的概念）。一個完整的金融周期一般會持續15-20年，比經濟周期更長。早些時期伴隨信貸加速擴張的還有影子銀行加速發展，金融業增加值在這一時期持續增長。
圖表3：2021年不同經濟體銀行淨息差
資料來源：IMF，中金公司研究部
圖表4：2001年和2020年不同經濟體銀行業資產與GDP之比
資料來源：IMF，中金公司研究部
金融周期下行階段的挑战與機遇
2018年左右中國金融周期轉向進入下行周期（圖表5）。考慮到房地產通常扮演信貸的抵押品角色，房地產價格和信貸兩者之間相輔相成、相互促進，帶來金融的順周期性。隨着金融周期下行，信貸減速，房地產與債務風險上升，原有的貨幣投放方式發生較大變化，增長模式也出現切換。在這個過渡期內，化解金融風險和促進經濟模式轉變是個挑战，但也同時迎來了調整經濟與金融結構、有力邁向金融強國的寶貴機會。
圖表5: 中美歐處於金融周期的不同階段
資料來源: Wind，中金研究院
金融周期下行的過程當中，風險處置與內需偏弱的壓力顯現。從其他經濟體的金融周期下半場表現來看，一般先是貨幣政策緊縮或監管加強暴露一些風險，風險暴露以後進行風險處置。所以從金融周期的角度看，我們現在所處的階段與過去五年有所不同。過去五年主要是下半場初期在加強監管、暴露風險，現在到了處置風險事件的時候，尤其需要處置房地產、地方債務和中小金融機構三個主要風險。在房地產風險暴露、處置的這個過程當中，房地產投資、銷售都面臨較大影響，也傳導至經濟增長。與此同時，房地產價格調整會直接影響居民資產負債表，進而影響居民的消費需求。
我們認爲傳統思維可能低估了中國潛在增長空間。對中國長期增長的擔憂也反映在股票定價中。這種長期增長預期的下降可能來自於傳統思維框架，我們認爲傳統思維低估了中國經濟當下的潛在增長空間。傳統框架中判斷產出是否可持續的主要指標是通脹，但美國次貸危機表明通脹並非判斷產出可持續性的唯一指標，在金融高度發展的年代通脹甚至不是最重要的指標。我們在2023年9月發布的專題報告《傳統思維或低估潛在增長》中詳細闡述了這個邏輯。
具體來說，傳統框架容易高估金融周期上半場的潛在產出和增長，低估下半場的潛在產出和增長。金融周期上半場，金融繁榮推升槓杆，普遍提升需求和產出。更爲重要的是，資金優先湧入資產（尤其是房地產），對資產的需求體現爲資產價格上升而非通脹上升。從供給端來看，以金融和房地產爲代表的非生產性部門加速擴張，加劇資源錯配，非生產部門擴張難以持續。此外，金融周期上半場資產價格上升，資金流入動機上升，容易導致本幣匯率升值，從而壓低物價，使得通脹上升的沒有那么快，也使得傳統框架容易高估潛在產出。反過來，傳統框架則傾向於低估金融下半場的潛在產出和增長。金融周期下半場資源錯配得以緩解，相對而言，資源（勞動力、資金）更多地進入生產性部門，生產效率高的部門的供給相對上升。
實際上，我們已經從金融和實體兩個角度觀察到了經濟結構改善的態勢。結構的改善首先體現在信貸中。根據我們的估算，2017年流向房地產的新增銀行信貸佔總新增信貸之比達到45%左右，之後趨勢下行，到2023年9月末，其佔百分比爲低個位數，而同期流向基建、制造業、普惠和綠色等領域的新增信貸佔比大約爲70%，這個背後當然有政策性金融發力的因素。從實體經濟角度，根據我們的估算，金融和與房地產關聯比較緊密的行業對GDP增長的貢獻在2018年前後出現了比較大變化。具體而言，金融周期上半場，這些行業對增長的貢獻明顯高於金融周期下半場，2018年小幅轉負，在經歷2021年上行後，連續8個季度對增長的貢獻爲負，但近期對增長的拖累逐步收窄。與此形成鮮明對比的是，其他領域對增長的貢獻在金融周期轉向後未見明顯變化（圖表6），有一定的韌性。與此不同，美國日本在房地產大幅調整的階段，其非房地產部門快速下行，沒有中國這么強的韌性。
圖表6:中國生產性與非生產性部門對GDP的貢獻
資料來源：Wind，中金公司研究部
回到潛在增長話題，我們的觀點是金融周期下行，放大了經濟波動，但潛在增長並沒有顯著下滑。2023年12月23日《經濟日報》金觀平的署名文章《正確處理速度和質量的關系》也指出“研究顯示，現階段我國經濟潛在增長率在5%至6%左右。” 需要關注的是，實際增長往潛在增長靠攏固然離不开經濟自發力量，但政策引導也至關重要。金融周期下半場，在市場自發“緊信用”的情況下，需要“松貨幣”，但“寬財政”的重要性上升，但這裏涉及到貨幣投放模式的變化，我們下面會討論這個話題。
金融強國：財政投放貨幣的重要性上升
從金融大國走向金融強國，我們認爲一個重要的體現可能是財政在貨幣投放中起到更重要的作用，意味着中國的貨幣投放進入一個新的階段。財政投放貨幣，既適應逆周期調節的要求，也順應經濟結構調整的內在需要。不同的貨幣投放方式，可能會影響到行業之間的競爭和要素流動，從而也會影響到整個社會的投資回報率，而財政投放貨幣對投資回報率的影響跟資金流向有很大關系，也是公共債務是否可持續的關鍵。高效的財政擴張更多是市場友好型的，除了繼續大力支持科技創新之外，居民消費可以發揮更大的資源配置效應，這既有利於短期逆周期調節，另一方面可以在長期進一步促進科技創新。
在金融周期下行階段，財政擴張是最重要的逆周期手段。房地產和金融行業的一個重要特徵是順周期性，在周期向上階段，即便利率很高，貸款需求也很旺盛。金融周期下行可能在比較長的一段時間對“信貸投放貨幣”形成較強的約束。但是財政投放貨幣就不一樣，一方面財政的逆周期性很強，政府投放貨幣的方式可能是通過減稅、補貼或轉移支付，也可能是通過政府採購轉移給私人部門，這個過程中私人部門不需要承擔借貸成本，而且政府採購可以直接帶動總需求。此外，在經濟增速下行時期，市場對國債的配置需求上升。另一方面，財政投放貨幣增加私人部門的淨資產和收入，對消費和投資的促進作用強。總體來講，我們認爲，財政比信貸的逆周期調節效率高。
從跨周期的角度來看，貨幣投放已經進入了一個新的階段，信貸投放貨幣的重要性相對下降，而財政投放貨幣的重要性逐步上升。如前文所述，貨幣來源有三個，一是外匯佔款，二是信貸投放，三是財政投放。21世紀初以來我國貨幣投放大致可以被分爲三個階段。第一個階段是2008年之前，外匯佔款的重要性逐步上升，比如海外淨資產對於國內貨幣投放的貢獻由2002年的20%上升到2008年的67%，超過信貸成爲中國貨幣投放中最重要的渠道。2010-2017年，信貸投放成爲貨幣投放的主力渠道，期間信貸對於M2增速的貢獻平均達到79%。2018年至今，雖然信貸在貨幣投放中的力量仍然不小，但財政發揮的作用加大（圖表7）。
圖表7:貨幣投放大變局
資料來源：Wind，中金公司研究部
不同的貨幣投放方式，可能會影響到行業之間的競爭和要素流動，從而也會影響到整個社會的投資回報率。外匯佔款創造的貨幣流向生產性資產（出口及其上下遊行業），短期拉動需求，長期改善供給（出口參與全球競爭，提高生產效率），改善回報率。信貸投放貨幣更多流向房地產及其上下遊。因爲房地產本身是非生產性資產，信貸投放之後，短期拉動需求，但長期來看造成資源錯配，壓低實體部門的回報率。
財政投放貨幣對投資回報率的影響跟資金流向有很大關系，也影響公共債務的可持續性。如果政府部門花出去的錢有利於促進長遠的增長，未來的稅收基礎就會增加，公共債務的可持續性就得以保障；反過來，如果財政的擴張不利於長遠增長，那么債務風險可能上升。具體而言，這涉及政府的融資成本和經濟增長的平衡，理論上，如果國債收益率持續低於GDP增速，政府通過舉債來增加需求就具有可持續性。這意味着政府部門增加借貸帶來的償付壓力較輕，且政府債務水平隨着經濟增長被稀釋，長期的債務可持續性有保障。傳統的財政政策，例如減稅降費、基建投資，主要是幫助企業或者是擴大供給。金融周期下行可能在未來比較長的一段時間對最終需求形成約束，需求缺口具有跨周期特徵。鑑於此，我們認爲，幫助居民和消費者，尤其是提高中低收入階層的收入以及社會保障，以及在生育方面加大支持力度，從而提振國內消費需求的必要性上升。
也就是說，居民消費在資源配置中可以發揮更大作用，既有利於短期逆周期調節，也可以進一步促進科技創新。從各國消費市場規模與創新之間的關系來看，一國的消費規模越大，人均創新水平越強。這背後的邏輯一是規模經濟效應，即需求規模擴大帶動產品規模增加，單位研發成本下降；二是範圍經濟，多樣化消費需求提供了更多的技術應用場景，反過來促進了研發投入。這一類的財政擴張包括增加面向農村老年人等弱勢群體的轉移支付，增加教育和醫療等公共服務保障支出，將失業年輕人納入社會保障體系；提升旨在鼓勵生育的補助力度，例如完善育兒津貼、生育獎勵、稅收抵免等直接補助制度，以及大力提升普惠托育等間接補助力度。
從2024年的政府工作報告來看，財政力度有所加大。比如，爲系統解決強國建設、民族復興進程中一些重大項目建設的資金問題，從今年开始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用於國家重大战略實施和重點領域安全能力建設，今年發行規模爲1萬億元。國家發展和改革委員會主任鄭柵潔6日在接受採訪時表示，初步考慮，這筆資金將重點支持科技創新、城鄉融合發展、區域協調發展、糧食能源安全、人口高質量發展等領域建設。財政對民生福祉的支持力度也有提升，如加大對社保的支持力度，提高城鄉居民基礎養老金月最低標准和醫保財政補助。
注：本文來自中金公司2024年3月8日已經發布的《從貨幣變局看金融由“大”而“強”》，報告分析師：張文朗 S0080520080009 ，周彭 S0080521070001，袁夢園 S0080523120008
標題：中金：從貨幣變局看金融由“大”而“強”
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