利率，行至何處？

核心觀點

本文梳理2025年初以來財政貨幣政策發力的總體情況，從實際利率、投融資意愿、配合財政發力三個角度，評估當前利率水平的逆周期調節效果。我們認爲，貨幣政策應主動出擊、以快打慢，助力經濟穩步復蘇。

一、年初以來財政政策率先發力。從今年1-2月數據來看：金融數據體現出財政資金投放高於往年同期。各地重大項目开工投資額較去年同期增長近四成。按資金撥付進度統計的基建投資增速較去年末顯著提升。地方債務置換集中推進，繼續幫助拓展地方財政空間，國債發行前置。而貨幣政策的配合顯得不足。主要在於銀行間資金利率上行並持續偏離政策利率，商業銀行在企業存款拖累增大、央行資金投放不夠充分的情況下，負債成本擡升，不利於實體融資成本下行。同時，政府債融資成本已明顯回升。

二、偏高實際利率待主動糾正。當前物價指標尚未改善，4%的實際貸款利率仍然不低。貨幣政策應在促進名義利率下降與物價水平回升的雙向收斂中發揮作用。歷史上：1、貸款實際利率的顯著下行主要是在物價水平顯著回升的情況下實現的。當前物價回升的堵點主要在於工業產能利用率較低、房價下跌尚未遏止、居民消費意愿仍然偏弱。貨幣政策“更大力度促進樓市股市健康發展”、“促進消費和穩定外貿”等方向上需要更快落實。2、偏高的貸款實際利率對住戶貸款的壓制更爲明顯。去年以來住戶貸款增速再下台階，與企業貸款同步放緩，也意味着貨幣政策的支持有必要進一步加碼。

三、激發內生動能需較大幅降息。當前企業投資回報率尚未企穩，從歷史經驗來看，需要貸款利率較集中、較大幅度調降，才能啓動“社融增長—投資回報率上升”的正循環。2022年以來，我國工業企業投資回報率進入下行周期，2023年6月开始突破前低並繼續下行，但央行降准降息的節奏是漸進、溫和的，與前幾輪成功啓動正循環所用力度相比，仍有差距。其中固然有降准、降息空間已收窄的因素，但從歷史經驗來看，貨幣政策集中發力或許反而有利於節省甚至創造政策空間。2024年規模以上工業總體ROA僅高於一般貸款加權平均利率0.5%，不足以對企業投融資意愿形成額外刺激。

四、配合財政發力還應更進一步。盡管大規模債務置換起到了降低地方政府融資成本的作用，但考慮到今年政府債券發行增長較快，政府債付息對廣義財政的佔用將進一步擡升。我們測算表明，假設今年貨幣政策配合使政府債券融資成本以與去年同樣的斜率下降，全年政府債利息支付也會增至近2.6萬億，佔2025年廣義財政預算收入的比例將上升至9.1%（去年爲7.8%）、佔廣義財政預算支出的比例將升至6.1%（去年爲5.7%）。如果今年政府債券融資成本持平於去年，則政府債利息支付將較上述測算增加超過1900億，這已超過債務置換所帶來的利息節省規模。可見，如果貨幣政策疏於、慢於配合，財政發力的效果勢必會被削薄。

五、降息的約束條件在邊際緩解。一是，得益於3月以來美元指數顯著回落，人民幣匯率階段性企穩。如果說央行在等特朗普關稅“大棒”最兇險的時刻再“出牌”，那么隨着全球對等關稅落地、今年先後加徵的共計54%關稅對中國外貿的衝擊开始體現，這一時刻正在臨近，央行可能需要適當地“走在曲线前面”。其次，前期債券利率下行過快問題已經糾偏，當前機構對於後市債券交易的分歧較大，央行此時降息引發市場超調的可能性不高。最後，穩定商業銀行淨息差的措施得以豐富，央行降息空間有所拓展。

風險提示：中美經貿衝突急劇升級，資金面偏緊引爆局部金融風險，美國通脹超預期上行，國際地緣局勢變化超預期等。

正文

2025年以來，“適度寬松的貨幣政策”屢被提及，但降准降息遲遲未至。這既是受到前期人民幣匯率貶值壓力的約束，也與外部環境雖復雜變化但總體好於預期、一攬子增量政策落地見效使得一季度經濟金融數據總體保持韌性有關。資金面偏緊平衡下，前期債券利率過快下行的問題也得到了一定糾正。3月18日召开的貨幣政策委員會2025年第一季度例會提出，“建議加大貨幣政策調控強度，提高貨幣政策調控前瞻性、針對性、有效性，根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，擇機降准降息”，但市場對年內降准降息落地時點的預期仍有所延後。

本文梳理2025年初以來財政貨幣政策發力的總體情況，從實際利率、投融資意愿、配合財政發力三個角度，評估當前利率水平的逆周期調節效果。我們認爲：1、當前實際利率仍處高位，映射低物價問題尚未改善，需要貨幣政策主動發力；2、在本輪投資回報率下行過程中，央行降准降息的節奏是漸進的、溫和的，與前幾輪成功啓動社會融資、進而實現企業投資回報率企穩所用力度相比，仍有差距。3、考慮到今年政府債券發行增長較快，政府債付息對廣義財政的佔用率將進一步擡升，若貨幣政策疏於、慢於配合，勢必會削弱財政發力的效果。綜合以上，考慮到降息的約束條件在邊際緩解，貨幣政策應當主動出擊、以快打慢，助力中國經濟穩步復蘇。

一、財政打頭陣，貨幣緩配合

2025年初以來財政政策率先發力。從金融數據觀察，今年1-2月政府債淨融資2.39萬億，相比2024年同期高1.49萬億元，同期財政存款較去年同期高1.11萬億元，以此推算1-2月份的投放財力比去年同期均值高3800多億元。從重大項目开工來看，MySteel統計的今年1-2月各地重大項目开工投資額較去年同期增長近四成，項目开工前置。從按資金撥付進度統計的基建投資增速來看，相比於去年12月單月，今年1-2月基建投資增速提升2.5個百分點至10%。從政府債發行來看，地方債務置換集中推進，截至3月27日，2025年已發用於償還債務的特殊再融資地方債13373億（全年額度20000億），保持了集中發行的勢頭，有助於繼續幫助拓展地方財政空間。國債發行進度顯著快於歷史同期水平，到3月25日累計發行14680.3億，達到中央赤字目標的30%，中央財政前置發力。以上數據均表明今年財政資金撥付較快。

而貨幣政策的配合顯得不足。這主要在於銀行間資金利率上行並持續偏離政策利率（DR007、R007與政策利率的差值已擴大到與2017年相近水平），商業銀行負債成本擡升，不利於實體融資成本下行。一方面，去年二季度以來，商業銀行負債端對存款的依賴度再度下降、而對央行資金投放的依賴度上升。在企業存款拖累增大的情況下，央行公开市場資金投放規模不夠充分，就會形成商業銀行“缺負債”的狀態，從而影響資產端信貸投放的價格。另一方面，在資金面收緊情況下，政府債融資成本已回升至去年底債券市場利率過快下行之前水平。倘若債券市場進一步延續調整，也不利於對財政發力的良好配合。

二、偏高實際利率待主動糾正

我們認爲，盡管去年四季度貨幣政策降准降息力度較大，貸款利率和債券利率均呈快速下行，但當前物價指標尚未改善，從合理實際利率角度仍然需要貨幣政策主動發力。

以（貸款加權平均利率-GDP平減指數）作爲實際利率的宏觀刻畫指標，也就是將資金的名義價格與廣義的價格指數進行對比，衡量資金的真實價格。本輪貸款實際利率的高點是2024年一季度，達到5%，到2024年四季度下降到4.02%。在這接近1個百分點的降幅中，貸款名義利率下行貢獻了0.71個百分點、GDP平減指數回升貢獻了0.27個百分點。可見2024年貨幣政策發力比較積極，不過貸款利率下行主要集中在四季度（下行0.33個百分點），發力相對後置。截至2024年四季度，盡管金融機構貸款加權平均利率已降至3.28%，但由於物價水平仍然爲負，4%的實際貸款利率縱向比較仍然不低，從而對實體經濟的支持力度仍不夠突出。

前央行行長易綱（ 2019 ）曾指出， “ 保持實際利率略低於經濟增長率是比較合理的，有利於債務可持續，並可以給予經濟增長適度的激勵”。 2023 年一季度貨幣政策執行報告中，央行也表示“從過去二十年的數據看，我國實際利率總體保持在略低於潛在經濟增速這一‘黃金法則’（ Golden Rule ）水平上，與潛在經濟增長水平基本匹配，有利於實現宏觀均衡，保持物價基本穩定。”回顧歷史， 2012 年到 2022 年的 11 年間，中國實際利率相比於潛在 GDP 增速的差值多在 0.9 個百分點以上，平均達到 2.4 個百分點；而 2023 和 2024 年這一差值轉爲微負，說明貨幣政策“留有余地”的程度是有所減弱的。因此，要“加大逆周期調控力度”，貨幣政策應當主動發力，促進名義利率下降與物價水平回升雙向收斂。

從歷史規律來看：

1、貸款實際利率顯著下行主要是在物價水平顯著回升的情況下實現的，包括2009-2011年、2016-2017年、2021年。而當前物價回升的堵點主要在於工業領域產能利用率較低（盡管去年四季度顯著改善，但持續性尚無保障，尤其從今年1-2月PPI環比仍未負來看）、房價下跌尚未遏止（2月百城二手住宅掛牌價同比跌幅擴大至10.1%）、以及居民消費意愿仍然偏弱。貨幣政策提出的“更大力度促進樓市股市健康發展”、“促進消費和穩定外貿”等方向需更快落實。

2、貸款實際利率與住戶貸款增速呈較穩定的反向關系，與企業貸款增速方向偏向一致。這說明偏高的貸款實際利率對住戶貸款的壓制更爲明顯。去年以來住戶貸款（大部分是房貸相關）增速再下台階，企業貸款同步放緩，也意味着貨幣政策的支持有必要進一步加碼。

三、激發內生動能需較大幅降息

當前企業投資回報率尚未企穩，從歷史經驗來看，需要貸款利率較集中、較大幅度調降，才能啓動“利率降低—融資增長—投資回報率上升”的正循環。

2012年，央行累計降准1個百分點（5個月內分2次）、降息0.56個百分點（3個月內分2次）。2012年一般貸款加權平均利率從一季度7.97%下降到四季度7.07%，三個季度內下降了0.9個百分點。社融增速在2012年6月見底反彈，工業企業ROA在2012年9月見底企穩。

2014年11月到2015年10月，12個月內，央行降准2.5個百分點（分4次），降息1.65個百分點（分6次）。一般貸款加權平均利率從2014年三季度7.33%下降至2015年四季度5.64%，五個季度內下降了1.69個百分點。社融增速在2015年6月見底反彈，工業企業ROA在2012年9月見底企穩。

2019年8月到2020年5月，10個月內，央行降准2個百分點（分4次），降息0.45個百分點（分5次）。一般貸款加權平均利率從2019年三季度5.96%下降至2020年二季度5.26%，三個季度內下降0.7個百分點。由於對新冠疫情衝擊的有力應對，社融增速從2020年一季度就加速增長，工業企業ROA在2020年二季度即見底。

2022年以來，我國規模以上工業企業投資回報率進入下行周期，2023年6月开始突破前低並繼續下行。2022年以來，三年多時間裏，央行累計降准2個百分點（分6次），降息0.7個百分點（分7次）。一般貸款加權平均利率從2021年四季度5.19%下降到2024年四季度3.82%，十二個季度內下降了1.37個百分點。

可見，在本輪企業投資回報率下行過程中，央行降准、降息的節奏是漸進的、溫和的，與前幾輪成功啓動社會融資、進而實現企業投資回報率企穩所用力度相比，仍有差距。其中固然有降准、降息空間已日益收窄的因素，但正如李強總理在政府工作報告中所言“出台實施政策要能早則早、寧早勿晚，與各種不確定性搶時間，看准了就一次性給足，提高政策實效”，從中長期來看貨幣政策集中發力或許反而更能節省甚至創造政策空間。

2024年我國規模以上工業和制造業總體ROA分別僅高於一般貸款加權平均利率0.5%和0.2%，這對於企業投融資意愿的刺激並不夠。分行業來看，41個行業中，平均ROA顯著高於貸款平均利率的行業（以ROA超過5%爲分界）有19個，佔比不到一半，其中不乏一些壟斷性質的行業，譬如石油和天然氣、有色、煤炭开採業，以及煙草和制酒行業等。2024年全年一般貸款加權平均利率約下降0.5%，與工業和制造業ROA的年度降幅相當，不足以對企業投融資意愿（代表經濟內生活力）形成額外刺激。

四、配合財政發力還應更進一步

地方債務置換可以起到降低地方政府融資成本、節省利息支出的作用。我們依據DM整理的發債城投名單測算，截至2023年末城投有息負債規模約72.8萬億元，年化融資成本約5.05%，而2024年四季度地方政府債券平均發行成本約爲2.2%。財政部長藍佛安表示“去年發行的2萬億元置換債券，利率水平下降平均超過2.5個百分點”，“預計這部分置換債券5年利息減少2000億元以上”，也就是年化節省利息支出400億。今年置換債券繼續發行2萬億，與去年疊加，簡單外推約可降低年化利息支出約800億。

央行行長潘功勝表示“2024年末，融資平台經營性金融債務規模約14.8萬億元，較2023年初下降25%左右”，“2024年四季度，融資平台新發行債券平均利率爲2.67%”。據此計算：國家認定的2023年末融資平台經營性債務約爲19.7萬億，加上認定的隱性債務爲14.3萬億，2023年末國家認定的融資平台債務共約34萬億。這約爲民間機構DM整理的融資平台債務規模72.8萬億的一半。而剩余未被認定債務的還本付息，有可能仍會對地方財政形成一定壓力。2024年以來，城投債等級利差顯著收窄，財政與貨幣配合取得明顯成效。鑑於融資平台化債仍在進行中，今年貨幣政策仍有必要進一步配合。

盡管債務置換起到了降低地方政府融資成本的作用，但考慮到今年政府債券發行增長較快，政府債付息對廣義財政的佔用將進一步擡升。2024年末國債和地方債托管量爲81.2萬億，2025年政府工作報告安排新增政府債務總規模11.86萬億、地方政府置換債規模2萬億，預計到2025年末政府債余額將達到95.1萬億，同比增長17.1%。考慮到預算安排的廣義財政收入僅較去年增長0.2%、廣義財政支出增長9.3%，均低於政府債規模增速。

我們按照（政府債券利息支付/政府債券平均余額）計算存量政府債務的平均利率，2024年爲2.9%，較2023年下降0.2個百分點。假設2025年貨幣政策配合使政府債券融資成本以同樣斜率下降，全年政府債利息支付也會增至近2.6萬億，政府債付息佔2025年廣義財政預算收入的比例將上升至9.1%（去年爲7.8%）、佔廣義財政預算支出的比例將升至6.1%（去年爲5.7%）。可見，如果貨幣政策疏於、慢於配合，財政發力的效果勢必會被削弱。如果今年政府債券融資成本持平於去年，則政府債利息支付將較上述測算增加超過1900億，這超過了前述債務置換所帶來的利息節省規模。

事實上，2025年1-2月一般公共預算支出中的“債務付息”（涵蓋國債和地方一般債付息）同比增速跳升至19.7%。在政府債融資規模增長較平穩時期，債務付息增速與政府債融資利率的變化方向基本一致。但2024年地方債發行利率顯著下行，而債務付息增長呈現剛性，就與政府債發行規模較快擴張有關。今年1-2月政府債規模增速擡升、地方債發行利率也出現反彈，就造成了債務付息增速跳升，對財政支出形成更多擠佔。考慮到全年政府債規模增速不會比1-2月明顯下降（按照發行額度計劃全年增速爲17.1%），倘若政府債券利率不能進一步下行，則債務付息的較快擴張可能會限制財政穩增長和保民生作用的發揮。

五、降息的約束條件在邊際緩解

首先，得益於今年3月以來美元指數顯著回落，人民幣匯率階段性企穩。年初以來，美元指數已累計下跌4.12%，美元兌人民幣在岸和離岸匯率則分別下跌0.49%和0.92%，人民幣升值幅度相對較小。這主要受到兩方面因素的壓制：一是，我國直接投資項下資本外流壓力仍然較大，經濟主體結匯意愿進一步下降，導致外匯市場上對美元需求仍然超過人民幣；二是，美國對華加徵關稅的威脅使得外匯市場情緒日益謹慎，尤其是隨着特朗普4月2日宣布對全球實施“對等關稅”政策。因此，近期人民幣匯率企穩主要得益於美元指數走弱，這背後是市場轉而交易“特朗普衰退”（認爲關稅政策將導致美國通脹上升、增長放緩）以及歐洲財政刺激計劃形成“歐強美弱”預期。如果說央行在等特朗普關稅“大棒”最兇險的時刻再“出牌”，那么隨着全球對等關稅落地、今年先後加徵的共計54%關稅對中國外貿的衝擊开始體現，這一時刻正在臨近，央行可能需要適當地“走在曲线前面”。

其次，前期債券利率下行過快問題已經糾偏。潘功勝行長3月6日記者會上指出，“針對前期長期限國債收益率短期內快速下行問題，人民銀行從宏觀審慎的角度觀察、評估債市運行情況，及時向市場參與機構提示風險，強化監管協同，有效弱化和阻斷風險的累積。”3月18日央行一季度貨幣政策例會上再次強調，“從宏觀審慎的角度觀察、評估債市運行情況，關注長期收益率的變化”。我們認爲，央行嚴加防範的是部分“中小市場金融機構風險意識淡薄、推波助瀾、羊群效應”，這從2023年美國硅谷銀行事件被反復提及中即可窺見一斑。尤其是去年底在經濟基本面呈現好轉的情況下，10年國債收益率卻出於對貨幣政策“適度寬松”的預期在1個月內快速下行35bp。而經過今年初以來的調整，10年國債收益率從2月6日的1.6%回升至3月17日的1.9%，一度上行達到30bp，累計調整幅度已經不低。當前機構對於後市債券交易的分歧較大，央行此時降息引發市場超調的可能性不高。

最後，穩定商業銀行淨息差的措施得以豐富。商業銀行淨息差收窄，也是此前央行進一步降息的掣肘因素。不過，目前央行已通過多種方式幫助降低商業銀行負債成本、穩定淨息差。這包括：2024年11月末，《關於優化非銀同業存款利率自律管理的自律倡議》，要求降低同業存款利率水平。3月6日潘行長提出，優化科技創新和技術改造再貸款政策，降低再貸款利率。3月25日央行宣布，自本月起MLF將採用固定數量、利率招標、多重價位中標方式开展操作，這一調整標志着MLF利率的政策屬性完全退出，也意味着MLF資金成本或將總體下降。3月30日，建設銀行、中國銀行、交通銀行、郵儲銀行公告顯示，擬通過向特定對象發行A股股票的形式募集資金，補充核心一級資本，募資總額爲5200億元，其中財政部通過特別國債注資5000億元。這些降低商業銀行負債成本的措施加持下，央行降息空間有所拓展。