長城證券：復蘇待確定，關稅引擔憂

核心觀點

數據：

3月社會消費零售總額爲40940億元，同比增長4.9%；一季度工業增加值增長6.5%；全國固定資產投資累計同比增長2.8%；其中基建投資（不含電力）同比增長5.8%，制造業投資同比增長9.1%，房地產开發投資下降9.9%。

要點：

2025年3月社會消費零售總額爲40940億元，同比增長4.9%，高於1-2月份的3%，增速加快，兩年復合平均增速爲4.0%。3月份住戶存款同比增速10.25%，較上月降低0.02個百分點；住戶貸款同比增速2.99%，較上月增加0.02個百分點，居民消費活躍度略微提升，加槓杆意愿增強。結構上看，家電音像器材類、糧油食品類和汽車類拉動作用最爲突出，石油及制品類消費較弱。因地緣政治風險緩解、原油增產供需矛盾加劇導致油價回調，石油及制品類同比負增，拖累社零同比增速0.1個百分點。

一季度地產銷售同比降幅繼續收窄。3月商品房銷售面積1.1億平方米，略低於2024年同期水平，同比下降1.6%，比上月降幅縮小3.9個百分點。3月份地產數據好於1-2月，但相較往年銷售額仍處於較低水平，並且投資端表現依然疲弱，3月份地產數據的改善可能主要來自政策支撐，其持續性有待觀察，市場情緒暫未出現明顯好轉。

3月全國固定資產投資50555億元，同比增長2.8%，增速比1-2月放慢0.7個百分點。一季度固定資產投資同比增長4.2%，除房地產开發投資同比降幅擴大0.1個百分點外，制造業、基建設施建設增速均提升。工業生產增速加快，一季度工業增加值增速爲6.5%，比1-2月增長0.6個百分點，“兩新”政策拉動工業需求和生產。同期出口交貨值持續回升，一季度回升至6.7%，比1-2月增長0.5個百分點，可以看出爲應對持續增加的關稅“搶跑”作用明顯。

3月份整體看，投資端，在政府債拉動下基建投資增速持續加快，雖消費端有所回暖，投資端表現依然疲弱，房企依然面臨較大壓力。消費端，政策發力社零增速超預期回升，居民加槓杆意愿增強，消費信心緩慢修復，若樓市支持政策能夠顯著加碼，房地產市場有望明顯好轉。

4月2日特朗普籤署“對等關稅”行政令，在不斷升級的關稅战下，二季度中國對美出口額將大幅下滑，中美貿易將大幅萎縮，同時美國發起全球貿易战會對世界經濟造成衝擊。面對內需恢復緩慢、外需受到巨大衝擊的局面國內工業生產將面臨巨大壓力。對國內投資者而言，國際市場變數加大，消費信心受到影響，面對復雜變局消費投資將更加謹慎。爲應對這種情況，國內或將更大力度刺激內需，出台一套政策組合拳來化解危機，長城證券認爲貨幣政策降准、降息可期，促消費結構性工具有望較快出台。

1社零增速加快，居民消費活躍度提升

3月份服務零售和商品零售分別累計同比增長5%和4.6%，服務消費自2024年增速持續下滑以來首次回升，仍然比實物消費更加強勢。分種類看，家電音像器材、家具、通訊器材類商品同比增速相對較高，合計拉動社零同比增長1.2個百分點；在商品消費中，糧油食品和汽車類同比分別增長13.8%和5.5%，因佔比較高，拉動社零同比分別增長0.6和0.57個百分點。石油及制品類同比負增，拖累社零同比增速0.1個百分點。

3月汽車零售額同比由1-2月-4.4%大幅增長至5.5%，而3月汽車銷量當月同比下滑26.2個百分點至8.2%，據中國汽車工業協會整理的國家統計局數據得出，一季度汽車類零售總額爲10828億元，同比下滑2.3%，或表明一季度車市“开門紅”下“價格战”降溫。除汽車外的社零總額同比增長6%，當月值高於近五年平均水平，消費品以舊換新政策繼續顯效，居民消費總體回暖。4月16日國新辦舉行新聞發布會指出要大力提振消費，也要大力促進消費能力的提升。盡管需求回升、價格上漲，或需要提高居民收入預期來保證消費增長的可持續性。

2地產市場持續調整

從環比看，3月份70大中城市新建商品住宅價格-0.1%，與上月一致；二手房價格-0.2%，降幅縮小0.1個百分點，一季度商品住宅銷售價格企穩。國家統計局數據顯示，3月份一线城市商品住宅銷售價格環比上漲，二三线城市環比總體降幅收窄。當前房市回暖主要集中在一线城市，核心區域交易逐漸活躍，或表明改善性需求逐漸釋放，成爲當前房地產市場的重要支撐。從同比看，一季度商品房均價和商品住宅均價同比回落，分別下降1.8和1.5個百分點，但3月份新房與二手房價格同比降幅均收窄。

一季度房地產开發投資完成額累計同比下降9.9%，降幅略微擴大0.1個百分點。從投資去向看，房屋新开工、施工和竣工面積累計同比分別爲-24.4%、-9.5%、-14.3%，房屋新开工面積持續下滑，但降幅收窄，企業投資信心有待恢復，房地產行業仍在承壓。

從資金來源看，3月房地產开發資金來源累計同比下降3.7%，降幅較1-2月的-3.6%略微擴大，仍好於2024年的-17%，房企融資收縮趨勢好轉。其中國內貸款累計同比比1-2月回升3.8個百分點至-2.3%，個人按揭貸款累計同比回升4.7個百分點至-7%，自籌資金降幅擴大3.7個百分點至5.8%。由於市場銷售回暖，疊加各地政府“組合拳”政策，一季度房地產企業經營狀況有所改善。

3月100大中城市成交土地面積同比大幅下降30.8個百分點至31.2%，土地市場有所降溫，地產行業困境尚未結束，調控政策效果顯現緩慢，市場投資需求還需進一步釋放。

3制造業、基建投資提升，出口”搶跑“明顯

3月全國固定資產投資50555億元，同比增長2.8%，增速比1-2月放慢0.7個百分點。一季度固定資產投資同比4.2%，除房地產开發投資同比降幅擴大0.1個百分點外，制造業、基建設施建設增速均提升。

3月份基建投資（不含電力）同比增長5.8%，比1-2月加快0.2個百分點。在政府債拉動下，二季度基建投資增速可能還會延續回升態勢。從分項來看，3月水利增速高位回落，交通運輸、倉儲和郵政業增速加快，長城證券認爲基建投資回升主要依靠的建築業在2月份累計同比大幅下滑至-32.6%，或導致4月基建投資增速放緩。