中金：關稅衝擊如何影響全球經濟與市場

關稅衝擊之下，美國可能走向衰退或滯漲，中國或延續M型復蘇，貿易敞口較大的國家面臨經濟逆風。中金研究建議超配黃金與中債，低配美股與商品，中國股票階段性超配高股息與政策受益標的，關注科技股票超跌反彈，美債變數較大。

特朗普關稅超預期，全球資產進入避險模式

上周美國宣布對進口商品普遍加徵10%關稅，貿易逆差較大的國家關稅超過30%。關稅升級程度明顯超出市場預期，全球資產進入避險模式，全球股票與商品暴跌。由於股債金並未同步下跌，美元也沒有明顯反彈，銀行間與匯率掉期市場利差平穩，說明市場暫未出現流動性問題，但潛在風險仍值得關注。

美國或走向衰退或滯脹，中國可能延續M型復蘇

關稅衝擊並沒有讓我們非常意外，在去年11月發布的《2025年大類資產展望：時變之應》中，中金研究明確提出市場嚴重低估了特朗普的負面政策衝擊（關稅、移民、財政收縮等），美國經濟難以維持平衡路徑，控制通脹與穩定增長無法兼得，未來可能只有“通脹失控”與“增長失速”兩條失衡路徑。關稅衝擊兌現後，讓中金研究對剔除平衡路徑更有信心，同時對另外兩條失衡路徑進行微調：消費與投資是美國經濟最有韌性的兩個部門，現在也已轉爲下行，美國經濟周期下行已經非常明確。

圖表1：近期美國實際消費支出轉爲下行

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：美國投資增速也已經進入下行通道

資料來源：Wind，中金公司研究部

盡管本月公布的非農就業人數高於預期，但非農數據波動較大，且常在經濟下行周期快速惡化，因此對經濟前景啓示意義有限。

圖表3：就業市場可以很快轉弱，歷史上衰退前1個月美國新增非農就業中位數還能維持10萬人左右

資料來源：Wind，中金公司研究部

經濟趨勢下行，疊加關稅衝擊，美國增長前景進一步惡化，中金研究認爲“通脹失控”（高通脹+中增長）有可能演化爲滯脹（高通脹+低增長），因此把美國經濟前景更新爲滯脹（高通脹+低增長）和衰退（低通脹+低增長）2條路徑。

中國經濟處在“弱復蘇”路徑。在去年9.24以來的政策刺激支持下，Q1經濟增速較高，Q2面臨關稅衝擊，中金研究認爲後續或會有財政貨幣刺激政策對衝，因此中金研究預期2025年增長路徑可能呈M型，與去年相似。中國通脹明顯低於美國，無需面對刺激增長與控制通脹的兩難取舍，逆周期政策制約更少，空間更大。中金研究預期財政貨幣協同發力，刺激消費內需，支持經濟在中長期延續復蘇趨勢。

中美以外，其他國家的經濟表現或取決於對美出口敞口的大小，以及美國對其加徵關稅的幅度，部分國家對美出口依賴度高且順差較大，在美國關稅壓力下經濟可能存在較大下行風險。

安全資產如何選擇？超配黃金與中債，美債美元不確定性高

應對關稅負面衝擊，需要超配安全資產。中金研究復盤了1970年以來9輪美股跌超20%的時期，發現在美股見底前後，黃金、美債、中債等安全資產通常表現較好。

圖表4：在美股大幅下跌前後，安全資產表現通常較好；美股开始反彈之後，美元進入下跌通道

資料來源：Wind，中金公司研究部

在本輪行情中，中金研究認爲黃金中債確定性可能高於美元美債：黃金是典型避險資產，又有抗通脹屬性，因此關稅衝擊利好黃金，但爲何國際金價近期從高點下跌4%？使用排除法分析，由於股債金沒有同步下行，說明市場尚未出現流動性問題；美元同步下行，說明美元信譽也沒有改善跡象。剔除宏觀流動性與美元因素後，中金研究推斷黃金下跌可能更多反映黃金市場自身倉位與情緒因素：此前投資者擔憂黃金也被徵關稅，大量現貨黃金被運往紐約囤積，但最終黃金獲得關稅赦免，且此前漲幅過大，部分投資者可能選擇獲利了結。

圖表5：大量現貨黃金囤積在紐約；由於黃金最終被赦免關稅，疊加投資者獲利了結，可能形成短期賣壓

資料來源：Wind，中金公司研究部

從基本面來看，無論未來出現經濟衰退、通脹失控還是債務失衡，都有利於黃金表現。根據黃金模型2.0測算（《黃金到底貴不貴？》），中金研究發現黃金未來十年中樞在3000-5000美元/盎司之間，長期上漲空間可觀。因此中金研究建議利用近期技術性回調加倉黃金。

圖表6：未來10年黃金中樞可能在3000-5000美元/盎司區間

資料來源：Wind，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

關稅衝擊下，我國可能貨幣發力對衝，支持中債表現。出口受到打壓，加劇供需失衡，可能形成通脹下行壓力，也有利於債市。目前十年期國債利率已從高位回落，但尚未突破前低，中金研究認爲仍有下行空間，建議維持超配中債（《大類資產3月報：全球資產重估》）。美債美元同爲避險資產，但不確定性高於黃金中債。美債雖然短期受益於避險情緒與衰退預期，但未來通脹壓力與債務風險也可能導致利率上行，中期變盤風險較高，中金研究沒有太強觀點。關稅催生避險情緒，導致非美貨幣貶值，對美元產生推力。但美國增長預期下修與美元信譽下降則壓低美元。正反兩種力量疊加，美元不確定性同樣偏高。

風險資產如何應對？低配美股與商品，中國股票階段性偏向高股息與政策受益標的，科技股票賠率提升

通過深度分析特朗普政策，中金研究在去年11月發布的2025年大類資產展望以及今年1-3月的大類資產月報中反復提示美股調整風險，建議投資者在特朗普1月份就職後低配美股，不要參與抄底。目前標普500下跌接近20%，納斯達克下跌超過20%。從歷史經驗看，美股下跌20%後，往往會有技術性反彈機會，但市場拐點常常發生在政策明顯轉向之後。

圖表7：歷史上美國貨幣政策轉向與全球政治衝突緩和通常是股市見底回升的催化劑

資料來源：Wind，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

考慮到目前美聯儲對貨幣寬松仍然相對克制，中金研究仍然維持低配美股，耐心等待特朗普調整經濟政策或美聯儲轉向大幅寬松（例如快速降息或QE）。從基本面來看，無論美國經濟走向衰退還是滯脹，都對美股不利。

圖表8：滯脹與衰退這兩種情景都利空美股與商品，利多黃金，但美債表現分化

資料來源：中金公司研究部

對於商品而言，盡管美林時鐘分析框架中顯示滯脹階段商品佔優，但特朗普導致的“人造通脹”與經濟周期正常運行形成的“自然通脹”不同，並沒有對商品形成過剩需求，因此滯脹與衰退對商品的影響都偏空。歷史復盤顯示，即使在美股見底之後，商品仍會再下跌一段時間，中金研究維持低配商品。

圖表9：全球股票拐點與美股拐點更加接近，商品傾向於在股票反彈後延續下跌

資料來源：Wind，中金公司研究部

在政策支持與AI產業趨勢之下，中金研究仍然看好中國資產重估前景。疫情之前中國經濟與股票表現與美國經濟相關性較高，疫情後中外資產相關性下降，中國經濟對美出口敞口降低，可能提高中國股票面對海外衝擊的韌性，中金研究認爲中國股票對海外股票中期可能有相對表現。

圖表10：疫情前中國經濟周期與美國基本同步

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：疫情後中外股市相關性下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表12：中國對美貿易敞口已經明顯下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

但短期來看，中國股票對關稅計入幅度低於2018-2019中美貿易摩擦時期，可能需要時間消化政策衝擊，建議中國股票配置穩中求進，以高股息與內需政策受益標的作爲階段性底倉。

圖表13：中國股票對貿易摩擦升級的預期計入較少

資料來源：Wind，中金公司研究部

恆生科技周一下跌17%，完全抹去Deepseek問世後的全部漲幅，存在超跌可能。中金研究復盤了中國股票（恆生科技）過去10次單日大跌後的歷史經驗，發現恆生科技未來一周反彈幅度中位數達7%。未來幾個月政策變數較大，市場行情未必符合歷史路徑，但中國科技股票賠率可能已經明顯提升，從風險收益比角度看，配置價值同樣值得關注。

圖表14：中國股票過去10次單日大跌後，未來1-2周傾向於反彈

資料來源：Wind，中金公司研究部

美國3月CPI可能偏低，關稅衝擊或在未來1-2個季度顯現

3月美國CPI將於4月10日（周四）公布。中金大類資產模型預測美國名義CPI環比0.03%（一致預期0.1%，前值0.22%），核心CPI環比0.15%（一致預期0.3%，前值0.23%），低於市場一致預期。

圖表15：美國名義CPI環比增速拆分及預測

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表16：美國核心CPI環比增速拆分及預測

資料來源：Haver，中金公司研究部

名義CPI環比下行主要緣於3月份能源價格超季節性下跌。

圖表17：3月全美汽油價格超季節性下跌

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

核心CPI環比下行受兩方面因素影響：高頻數據顯示近期二手車批發價格跌幅擴大；油價下跌壓低交通服務通脹。

圖表18：二手車批發價格領先二手車通脹

資料來源：Manheim，BlackBook，中金公司研究部

通過環比預測推導同比增速，預測3月名義CPI同比下降至2.4%左右，核心CPI同比降至2.9%左右。雖然3月CPI不足以立刻引發通脹擔憂，但特朗普自2月份开始分階段加徵的關稅可能滯後1-2個季度對美國通脹（尤其是核心商品通脹）形成衝擊：

首先，特朗普已經宣布的汽車關稅政策覆蓋進口整車及零部件，即將分階段於2025年4月3日（整車）和5月3日（零部件）落地，將直接推高汽車、二手車價格。

此外，剔除新車和二手車之外的其它核心商品通脹增速滯後美國進口商品價格4個月左右。當前美國進口商品價格已有上漲跡象，如果關稅政策如期落地，美國進口成本大幅增加，可能在6月份之後大幅推高核心商品通脹。疊加美元貶值風險，美國核心商品通脹未來1-2個季度可能大幅衝高。雖然核心商品在美國CPI中的佔比僅爲19%，但前所未有的關稅政策可能大幅推高商品價格，成爲主導通脹上行的重要力量。

圖表19：美國進口商品價格領先核心商品CPI 4個月左右