出口緣何不及預期？
核心觀點
2023年10月，盡管基數較低，但受外需走弱疊加長假因素或導致出貨前置等影響，我國出口同比下跌6.4%，不及市場一致預期。進口實現3%的同比增長，主要大宗商品和集成電路進口數量的增長、以及大宗商品進口價格負向拖累逐漸減小，共同支撐進口10月的超預期表現。展望明年，低基數和全球貨物貿易數量修復或支撐我國出口修復，與“一帶一路”沿线國家的貿易往來或有結構性亮點。隨着國內需求的持續修復和進口價格的高基數影響逐步消退，明年進口有望實現正增長。
數據：海關總署公布數據顯示，按美元計價，10月我國進出口總值4931.3億美元，同比下降2.5%。其中，出口2748.3億美元，同比下降6.4%，Wind一致預期降3.1%；進口2183.0億美元，同比增長3.0%，Wind一致預期降4.3%；貿易順差565.3億美元，同比下降31.2%。
出口緣何不及預期？
1.2023年10月，中國大陸對主要貿易夥伴的出口表現延續同比下跌，顯示外需仍有壓力。整體來看，10月全球制造業PMI有所回落，包括美國、歐元區、日韓、東盟等主要經濟體均有所下滑。分國家和地區來看：（1）因低基數影響，中國大陸對美國出口同比增速錄得-8.2%，較上月讀數環比提升1.1個百分點。（2）中國大陸對歐盟出口同比錄得-12.6%，較8月跌幅環比回落1個百分點。（3）盡管部分東盟國家10月制造業景氣度環比下降，但基數的回落支撐10月中國大陸對東盟出口同比降幅仍較9月讀數微幅收斂0.7個百分點至-15.1%。（4）中國大陸對拉丁美洲、非洲和俄羅斯等新興市場的出口同比分別錄得-6%、-4.9%和17%，表現整體好於我國大陸對發達國家出口，貢獻一定支撐。（5）中國大陸對日本和韓國出口的同比降幅均超過10%，成爲10月出口不及預期的拖累項。
2.貿易產品方面，10月大部分重點商品的出口金額同比跌幅走闊，但汽車、手機、家電等出口的結構性亮點仍存。分產品看：（1）機電產品——10月的出口金額同比下跌6.7%，較9月跌幅走闊近0.6個百分點。細分商品方面，手機、家用電器、汽車（包括底盤）、汽車零配件實現同比增長；海外主要經濟體制造業景氣度回落導致生產需求或有所走弱，自動數據處理設備及其零部件、集成電路等商品的出口金額同比跌幅擴大。（2）輕工制品中，包括鞋靴、服裝、紡織原料、玩具、家具等商品出口的同比跌幅較9月讀數走闊，顯示出海外消費品需求的疲弱。（3）高新技術產品出口同比讀數錄得-9.17%，較9月跌幅提高近0.9個百分點。
進口歷經數月負增長後，於10月實現轉正，遠超出市場預期。（1）進口數量方面：主要進口商品的數量同比在10月份紛紛實現正增長；值得注意的是，此前長期處於深度負增長的集成電路進口數量同比增速10月轉正，是10月進口大超預期的重要原因；（2）進口價格方面：由於大宗商品進口單價的高基數影響逐漸消退，大宗商品進口單價的負向拖累逐漸減小。因此預計後續月份我國進口或繼續保持略微正增長的態勢，預計明年進口同樣可以實現正增長。
總結與展望：今年10月，由於外需的拖累以及長假因素或導致出貨前置等影響，我國出口同比降幅未能較9月有所收斂。主要大宗商品和集成電路進口數量的增長、以及大宗商品進口價格負向拖累逐漸減小，共同支撐進口10月的超預期表現。往後看，10月單月出口表現的承壓或難證明出口改善趨勢的結束，近期CCFI指數有所企穩上行，還需要繼續觀察11月的高頻數據。去年11-12月我國出口當月同比降幅均超過10%，低基數或能支撐今年11-12月出口同比的改善趨勢，但考慮到外需整體的壓力，出口絕對水平的修復仍需時間。展望明年，根據最新一期《全球貿易展望與統計》（Global Trade Outlook and Statistic），WTO預測2024年全球貿易的上行風險和下行風險相對平衡，低基數疊加海外通脹壓力趨緩下全球經濟的增長，或有望帶動全球貿易量實現3.3%的同比增長。基於此，預計2024年我國外貿前景有望得到改善，低基數和全球貨物貿易數量修復或支撐我國出口修復，與“一帶一路”沿线國家的貿易往來或有結構性亮點。
風險因素：海外貨幣政策超預期收緊導致外需大幅滑落；海外經濟衰退程度存在不確定性；國內經濟基本面修復程度存在不確定性；地緣政治風險或擾動我國外貿環境。
正文
盡管基數較低，但外需走弱疊加假期因素擾動下，我國10月出口同比下跌6.4%，不及市場一致預期。進口實現3%的同比增長，主要大宗商品和集成電路進口數量的增長、以及大宗商品進口價格負向拖累逐漸減小，共同支撐進口10月的超預期表現。10月，在出口邊際走弱、進口表現較好的組合下，貿易順差規模讀數錄得565.3億美元，較9月水平環比收窄。
出口緣何不及預期？
2023年10月，中國大陸對主要貿易夥伴的出口表現延續同比下跌，顯示出外需仍有壓力。整體來看，10月全球制造業PMI有所回落，包括美國、歐元區、日韓、東盟等主要經濟體均有所下滑。分國家和地區來看：（1）因低基數影響，中國大陸對美國出口同比增速錄得-8.2%，較上月讀數環比提升1.1個百分點。（2）中國大陸對歐盟出口同比錄得-12.6%，較8月跌幅環比回落1個百分點。（3）盡管部分東盟國家10月制造業景氣度環比下降，但基數的回落支撐10月中國大陸對東盟出口同比降幅仍較9月讀數微幅收斂0.7個百分點至-15.1%。（4）中國大陸對拉丁美洲、非洲和俄羅斯等新興市場的出口同比分別錄得-6%、-4.9%和17%，表現整體好於我國大陸對發達國家出口，貢獻一定支撐；（5）中國大陸對日本和韓國出口的同比降幅均超過10%，成爲10月出口不及預期的拖累項。
貿易產品方面，10月大部分重點商品的出口金額同比跌幅走闊，但汽車、手機、家電等出口的結構性亮點仍存。分產品看：（1）機電產品——10月的出口金額同比下跌6.7%，較9月跌幅走闊近0.6個百分點。細分商品方面，手機、家用電器、汽車（包括底盤）、汽車零配件實現同比增長；海外主要經濟體制造業景氣度回落導致生產需求或有所走弱，自動數據處理設備及其零部件、集成電路等商品的出口金額同比跌幅擴大。（2）輕工制品中，包括鞋靴、服裝、紡織原料、玩具、家具等商品出口的同比跌幅較9月讀數走闊，顯示出海外消費品需求的疲弱。（3）高新技術產品出口同比讀數錄得-9.17%，較9月跌幅提高近0.9個百分點。
進口增速轉正，遠超市場預期
10月我國進口（以美元計價）同比增長3%，wind一致預期降4.3%，進口歷經數月負增長後本月實現轉正，遠超出市場預期。（1）進口數量方面：主要進口商品的數量同比在10月份紛紛實現正增長，其中大豆、銅礦砂及其精礦、煤及褐煤取得20%以上的正增長，原油與天然氣進口數量分別實現14%與15%的正增長；值得注意的是，此前長期處於深度負增長的集成電路進口數量同比增速轉正，是10月進口大超預期的重要原因；（2）進口價格方面：由於大宗商品進口單價的高基數影響逐漸消退，大宗商品進口單價的負向拖累逐漸減小，鐵礦砂及其精礦以及銅礦砂及其精礦的價格已經轉爲同比正增長。總結來看，隨着國內需求的持續修復中，進口商品的數量轉爲明顯正增長，同時價格的高基數影響在逐步消退，因此預計後續月份我國進口或繼續保持略微正增長的態勢，預計明年進口同樣可以實現正增長。
總結與展望
今年10月，由於外需的拖累以及長假因素或導致出貨前置等影響，我國出口同比降幅未能較9月有所收斂。主要大宗商品和集成電路進口數量的增長、以及大宗商品進口價格負向拖累逐漸減小，共同支撐進口10月的超預期表現。
往後看，10月單月出口表現的承壓或難證明出口改善趨勢的結束，近期CCFI指數有所企穩上行，還需要繼續觀察11月的高頻數據。去年11-12月我國出口當月同比降幅均超過10%，低基數或能支撐今年11-12月出口同比的改善趨勢，但考慮到外需整體的壓力，出口絕對水平的修復仍需時間。
展望明年，根據最新一期《全球貿易展望與統計》（Global Trade Outlook and Statistic），WTO預測2024年全球貿易的上行風險和下行風險相對平衡，低基數疊加海外通脹壓力趨緩下全球經濟的增長，或有望帶動全球貿易量實現3.3%的同比增長。
基於此，預計2024年我國外貿前景有望得到改善，低基數和全球貨物貿易數量修復或支撐我國出口修復，與“一帶一路”沿线國家的貿易往來或有結構性亮點。
債市方面，市場對10月出口數據不及預期的反應較爲鈍化。後續隨着包括通脹、信貸、工業等經濟數據的密集披露，債市情緒可能存在進一步好轉的空間，2.65%以上的10Y國債利率仍具備配置價值。匯率方面，因美國PMI數據以及非農數據不及預期，美元和10年期美債利率均出現回落，人民幣面臨的外部壓力有所緩和，人民幣匯率隨之小幅走強。內部因素中，貨物貿易順差規模收斂對於匯率仍是壓力，同時10月制造業PMI回落至榮枯线以下，一方面顯示經濟增長動能因節假日等原因或短暫放緩，但另一方面或也包含了後續穩增長政策繼續加碼的預期。綜合來看，短期人民幣或延續震蕩態勢。
風險因素
海外貨幣政策超預期收緊導致外需大幅滑落；海外經濟衰退程度存在不確定性；國內經濟基本面修復程度存在不確定性；地緣政治風險或擾動我國外貿環境。
本文節選自中信證券研究部已於2023年11月7日發布的《2023年10月進出口數據點評及債市分析20231107—出口緣何不及預期？》報告，報告分析師：中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001
首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001
首席信用債分析師：李晗 執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽 執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001
大類資產首席分析師：余經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001
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