新川式關稅
特朗普在關稅中的捉摸不定，可能源自他的“自戀型人格”，把關稅當成一場秀，盡可能獲得流量、關注和曝光，並用以完成大選承諾和战略目的；展現出了非常具有個人色彩的“新川式關稅”(Trumpcano Tariff)。
特朗普的關稅言論每天都可能發生變化，既要對其保持持續關注，還要避免賦予單一信息過多的權重。
從過去一個月的進程看，特朗普的關稅“實操”變得更加熟練；且即使多次強調“普遍關稅”，但對待不同國家和地區的態度有着明顯差異。
這些可能源自特朗普的“自戀型人格”，他把關稅當成一場秀，盡可能獲得流量、關注和曝光，可以說他展現出了非常具有個人色彩的“新川式關稅”(Trumpcano Tariff)。
關稅是“多用途”工具
對於特朗普而言，關稅是一個多用途工具：對外用以極限施壓，對內用以完成大選承諾。
特朗普曾闢謠採用“針對性關稅”，但他從未闢謠過“漸進式關稅”；反之，他當下採用的正是小步快走的關稅策略。後者的重點在於“漸進式”，而非“關稅”，說明他對關稅的基本態度依然是“工具”，而非“目的”。
尤其是考慮到他沒有連任的訴求，關稅更多將被作爲最直接的威脅手段來解決他心目中的“根本問題”，內外政策皆是如此。
迄今爲止，特朗普的關稅威脅在履行其對內承諾中佔據主導地位。例如1月底，哥倫比亞拒絕美國遣返哥移民的航班入境，特朗普立刻在社交媒體宣布了對哥倫比亞25%關稅的報復性措施，哥倫比亞旋即妥協。
在最新的調查中，有47%的人認爲移民是特朗普政府需要應對的頭號問題，該比例較2023年12月上升了12個百分點；同時芬太尼的泛濫和禁毒問題也算是廣義社會安全問題的一部分。美國社會對於非法移民的不滿持續累積。
因此，特朗普以非法移民和芬太尼濫用爲由對墨西哥和中國加徵關稅，同時以關稅脅迫他國接受其強力反移民政策，這是他在大選結束後兌現承諾的一種方式。
對北美反復無常，對中國溫和克制
特朗普對北美的關稅脅迫反復無常：在宣布對加、墨加徵關稅後，分別與兩國總理通話，最後決定推遲一個月加徵。但這並不妨礙他在宣傳中“坐實”爲改善逆差做出的努力，即使這些關稅都尚未落地；這也是他自戀型人格的具象化體現。
但加、墨畢竟是美國的盟友和鄰國，三國在經濟生態中有着很多“公約數”，互相經貿文化交流十分密切。非經貿領域中，2026美加墨世界杯和2028年洛杉磯奧運會都是潛在的交流渠道，且美國擁有大量的西語系人口。
這些都意味着特朗普在面對北美貿易這個議題時，手中的牌或較爲豐富；關稅並不是唯一的工具。
與對北美的反復無常形成鮮明對比的是，特朗普迄今爲止對中國的態度相對比較克制。盡量避免在關稅問題上過度刺激中國，也不刻意炒作中國問題。
在特朗普上台後的100天裏，整體上將是中美相對緩和的時期，這與2017年有些相似。2016年特朗普競選時，也曾聲稱要對中國加徵45%的關稅，但2017年上半年中美之間比較緩和。
雖然他面臨的問題比第一任期更突出、更嚴峻。但考慮到中國實力的變化，以及特朗普經過七八年後變得更成熟，對外和中國的關系上，緩和的時間可能更長。
美股目前處於高處不勝寒的狀態。美國經濟依賴財政擴張和赤字貨幣化，特朗普上台後自己又要減少赤字，因此經濟自身就存在不確定性。美股的AI敘事受到Deepseek的影響，再通脹的壓力又讓美聯儲短期內難以承諾貨幣放松。黃金持續走高背後反映出的是對特朗普政策的不確定性，特別是對中國加徵關稅的擔憂，這又會對對企業產出帶來進一步的壓力。
美股的流動性、估值、基本面三個方面都存在擔憂，這也是對中國關稅態度相對緩和的原因。
“攘外必先安內”
特朗普試圖避开中國，也體現出對外战略的收縮，這種跡象在其對內改革中已經顯現。
美國國務院接管了美國國際开發署（USAID），USAID作爲美國官方的對外援助機構，維持着美國意識形態的擴張。USAID首先被DOGE關停，代表了美國單極化的自我認知已經結束，重新回歸到1991年以前多極化世界的認知中；背後的原因是繼續維持全球化的成本過高，需要收縮對外战略並回歸本土。
正因爲此，特朗普傾向於選擇一些相對容易的目標來施加影響力。
除了美國的鄰國，從北邊的加拿大、南邊的墨西哥，到更遠的格陵蘭島和巴拿馬，這些地區都是重要的战略要塞。特朗普對這些地區提出領土訴求，符合其第二任期“對外战略收縮、對內做大做強”的特徵。
特別是在成本收益不劃算的地方，他選擇回歸本土，以本土爲根基，在西半球美洲大陸進行擴張；這也與他所崇拜的麥金利總統有許多相似之處。
實際上，特朗普任期內面臨的問題主要來自內部，而非外部。特朗普的主要挑战在於提高政府效率、優化財政使用效率，減少美國財政赤字，以實現財政的長期可持續性。
目前，無論是比特幣還是黃金，都顯示出市場對美元，尤其是紙幣信用的擔憂；特朗普推動這些改革已經是迫不得已的選擇，這些是美國兩黨都需要優先解決的問題。
既然主要問題在於內部，適當放緩對中國關稅施壓的節奏，也是一種默契。
中國更強的應變能力
換個角度看，如果特朗普對中國發動貿易战，中國的應對能力變得更強。相同的事情早在6年前就經歷過一次，最終結果是中國出口每年都超出市場預期。
一方面，中國出口份額不斷提升，這並非完全依賴美國和全球需求的好轉，而是中國自身競爭力的提升。另一方面，中國通過將對美貿易逆差部分轉移到東盟，加拿大，墨西哥和拉美等地區來優化貿易格局。
中國出口結構也在不斷升級，從過去的勞動密集型產業逐漸轉向資本密集、技術密集、中間品、原材料等高附加值行業。
中國有多種手段可以規避關稅，比如出海布局、產業轉移和市場分散等。這些舉措不僅促進了產業擴張，還促成了中國的二次开放，有力地對抗了美國的逆全球化政策。
中國並不懼怕貿易战，過去五年美國對中國商品加徵關稅，既不是決定中國出口份額的決定性因素，也沒有阻止中國制造技術進步和效率提升的趨勢。
反之，中國在貿易摩擦的風雨中不斷強化出海的決心和趨勢，通過出海帶動中國制造業的產業升級和全球市場份額的提升。
如果美國加徵關稅，中國可以對等加徵；如果美國希望緩和，那么中國也會保持溫和克制。在特朗普第二任期內，時間是中國的“朋友”。
在特朗普回歸後，中國與日韓和歐洲的貿易關系改善，有助於緩解在拜登時期與這些地區出現的貿易緊張關系，緩衝美國對中國施加的貿易壓力。
中國的應對措施方面，首先提到的是向WTO起訴；其次，針對性地對一些商品加徵關稅。此外，自特朗普當選後便展开了對一些科技公司和實體企業的反壟斷調查。
總體來看，中國這一系列反應相對溫和，並沒有真正的限制中美的潛在合作空間。
最直接的合作渠道是重啓第一階段貿易協議，這也是特朗普近期明示的方向。疫情的擾動導致最終實際執行率大約在60%左右；不同類別的執行率有所不同，能源類兌現最少，農產品兌現最多。
當中美再次共同審視第一階段貿易協定時，結構可能發生變化。這與中國的需求結構和進口結構有關，整體金額和雙方訴求也會發生變化。可以預見的是，重啓協定談判將會是馬拉松式的進程，但中美當下都沒有表現出明顯的“抗拒”。
從中國視角看，需要考慮的是進口商品的可替代性。其次，禁毒問題、人民幣匯率以及美國制造業回流也有可以配合的地方。雙方是可以談判的，既然可以談，無論中美就沒有必要在短期內打破僵局。
中國資產重估
中國在關稅問題上的“見招拆招”將影響財政節奏。
財政支持擴大內需，是對衝出口壓力的直接方式。因此，如果關稅的實際影響比預期要小，實施的時間比市場擔憂的要晚，中美之間的緩和期持續時間比市場預期要長；映射到財政就是相對偏後的發力節奏。
進入年中，這些關稅因素催化逐漸落地後，財政才真正進入發力、落地、執行、對衝的階段。在此之前，政策可能正在酝釀、儲備，爲未來出台政策提供空間；這也是政策內外之間的關聯。
對於中國市場而言，決定中國資產的關鍵因素主要是兩個方面。
首先是人民幣匯率背後所代表的中美之間競爭比較優勢的變化，這決定了靈活資金的流入流出對市場邊際定價的影響。
其次是在改革方面，如何通過改革加快轉型，降低長期風險，讓那些與基本面相關的、體現盈利的中國資產真正出現，並獲得公平估值、公允估值和估值提升。
這對中國市場而言是最重要的事情。
風險提示
美國降息幅度超預期，特朗普政策落地節奏超預期，特朗普貿易政策更加激進，美國私人部門債務出現非线性變化
注：本文來自天風證券2024年2月21日發布的《新川式通脹》，分析師：宋雪濤S1110517090003
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