國盛固收：尋找不確定性中的確定性
主要觀點
本周債券利率繼續下行，總體上先下行後震蕩。在貿易衝突加劇影響之下，本周利率繼續下行，10年和30年國債累計下行6.1bps和4.3bps至1.66%和1.86%。本周R001下降至1.6%附近，1年AAA存單利率累計下行5.8bps至1.74%。而信用債利率同樣隨之下行，3年和5年AAA-二級資本債分別下行3.7bps和1.9bps。
貿易衝突爲全球資本市場帶來了非常大的不確定性，這顯著增加了投資的困難。由於特朗普政府政策的多變，把握外生衝擊變得非常困難。這種情況下，留給投資者的選擇更多是從不確定性中尋找確定性。
從關稅政策方向來看，美國加徵關稅政策或難以更爲劇烈，而後更多是政策優化。美國此前已經大幅度提升了對我國和其他國家的關稅，對我國的關稅更是加徵到145%的極高水平，進一步加徵已經沒有太大意義。而且另一方面，大範圍加徵極高的關稅對美國自身也產生較大衝擊，除部分剛性需求關稅會轉嫁到自身之外，其它關稅水平大幅度提升也會增加國內產業部門以及通脹等壓力。因此，在各方壓力之下，特朗普政府开始調整優化政策，對除我國之外的未反制國家延緩對等關稅90天，其中不包括10%的最低基准關稅，另外，在半導體等產品上也开始優化關稅政策。我們預計特朗普政府後續關稅政策超出此前對等關稅水平的概率較小，而後更多是關稅政策優化，以減少對美國經濟和特定產業的衝擊。
未來一段時期，關注點需要更多放到貿易政策博弈上，包括美國和主要經濟體的貿易政策和能否達成協定，以及中美是否存在接觸可能等。目前的關稅形勢下，未來一段時期可能是關鍵的談判博弈期。一方面，在90天寬延長期內，其它國家能否與美國達成協議，以及協議的具體內容是核心影響因素之一，特別是越南等主要的轉口貿易國，以及歐盟的選擇尤爲重要。另外，作爲除中美之外最大經濟體的歐盟，其貿易政策選擇對後續全球貿易形勢同樣至關重要。另一方面，後續中美是否存在接觸的可能也是關注點，從當前我方較爲堅決的反制來看，後續如果要有中美接觸，也是需要基於雙方公平合作共贏的基礎上來進行。
雖然關稅政策進一步加碼概率下降，但這並不意味着關稅衝擊高點已過，從實體部門來看，衝擊才剛剛开始，考慮到中美不同的方向，對我們需求和物價的衝擊更需關注。雖然我們認爲關稅水平進一步提升概率有限，但這並不意味着關稅衝擊高峰期已過。4月10日中美大規模加徵關稅都已落地，以當前關稅幅度，中美大部分直接貿易都難以進行。而2024年對美出口佔我國出口14.7%，佔我國GDP比例爲2.8%，如果對美國出口減少70%，對我國經濟衝擊則在2個百分點左右。而更爲重要的是，出口部門涉及大量中小企業與就業，其需求穩定對於經濟穩定至關重要。除此之外，對外出口減少意味着企業更多需要轉向內需，這將進一步加大對內產品供給，從供需角度來看，如果內需沒有對等幅度的提升，這將導致國內物價面臨更大壓力。因此，貿易衝擊對我國來說，減少總需求和降低物價的衝擊方向是相對確定的，變數是內部政策應對下，內需提升的對衝幅度。
從刺激內需的政策選擇來看，主動的或是積極的財政政策，而寬松的貨幣政策或更多是配合和被動結果，但也必不可少。關稅衝擊對外貿等部門具有一定定向特點，因而投向更有針對性的財政政策往往被認爲是更有效的政策。另外，當前對流動性陷阱的擔憂下，能夠直接提升需求的財政政策更可能是首選政策。因而，我們認爲財政政策可能是主動選擇的積極擴張政策。但這並不意味着貨幣不會寬松，我們認爲貨幣政策更可能以被動的態勢逐步寬松。這一方面是因爲當前財政顯性債務規模不低，付息壓力不小，同時大量政府債券發行需要貨幣政策寬松進行配合，特別是通過降准提供流動性。另一方面，外需下行之後供給更多轉向國內市場，這將加大國內物價壓力，因而可能導致實際利率進一步提升。而實際利率對融資有顯著調節作用，從穩定實際利率角度，需要調降名義利率。因此，我們認爲降息降准都會有，但基於對需求的直接拉動和對流動性陷阱的擔憂，可能並不是前期主動大幅度調降，而是在現實壓力之下被動的寬松。
曲线斜率在逐步恢復，利率或震蕩下行，建議繼續保持中性以上久期。本周五R007降至1.7%，這是今年1月10日以來的最低水平，而R001更是降至1.64%。資金價格全线低於此前1.8%左右的低位水平，顯示央行對流動性的態度緩和。而存單與資金利差也开始轉正，這意味着後續隨着資金持續寬松，存單利率有望進一步下降。而雖然目前存單與長債利差已經倒掛，但倒掛幅度在收窄，隨着存單利率進一步下降，這種倒掛有望繼續改善，長債利率調整風險有限。而後或更多是震蕩下行。在穩定內需方面，財政可能更爲積極，而貨幣的寬松更多是配合和被動的，但也必不可少。因此，利率的下行可能是震蕩走低。結合當前利率曲线斜率逐步恢復的情況，我們建議保持中性以上倉位，長債利率依然有望創新低。
風險提示：外部風險超預期；貨幣政策超預期；測算存在誤差。
本周債券利率繼續下行，總體上先下行後震蕩。在貿易衝突加劇影響之下，本周利率繼續下行，且集中在周一，後續小幅震蕩回升。本周10年和30年國債累計下行6.1bps和4.3bps至1.66%和1.86%。資金寬松，短端利率同樣下行。本周R001下降至1.6%附近，1年AAA存單利率累計下行5.8bps至1.74%。而信用債利率同樣隨之下行，3年和5年AAA-二級資本債分別下行3.7bps和1.9bps。
貿易衝突爲全球資本市場帶來了非常大的不確定性，這顯著增加了投資的困難。由於特朗普政府政策的多變，把握外生衝擊變得非常困難。這種情況下，我們認爲需要從不確定性中尋找確定性，以確定性爲基礎進行投資決策。
從關稅政策方向來看，美國加徵關稅政策或難以更爲劇烈，而後更多是政策優化。美國此前已經大幅度提升了對我國和其他國家的關稅，對我國的關稅更是加徵到145%的極高水平，進一步加徵已經沒有太大意義。而且另一方面，大範圍加徵極高的關稅對美國自身也產生較大衝擊，除部分剛性需求關稅會轉嫁到自身之外，其它關稅水平大幅度提升也會增加國內產業部門以及通脹等壓力。因此，在各方壓力之下，特朗普政府开始調整優化政策，對除我國之外的未反制國家延緩對等關稅90天，其中不包括10%的最低基准關稅，另外，在半導體等產品上也开始優化關稅政策。我們預計特朗普政府後續關稅政策超出此前對等關稅水平的概率較小，而後更多是關稅政策優化，以減少對美國經濟和特定產業的衝擊。
未來一段時期，關注點需要更多放到貿易政策博弈上，包括美國和主要經濟體的貿易政策和能否達成協定，以及中美是否存在接觸可能等。目前的關稅形勢下，未來一段時期可能是關鍵的談跑博弈期。一方面，在90天寬延長期內，其它國家能否與美國達成協議，以及協議的具體內容是核心影響因素之一，特別是越南等主要的轉口貿易國，以及歐盟的選擇尤爲重要。
前者是因爲在2018年第一輪貿易衝突之後，中美貿易結構就發生了顯著變化，中美直接貿易在中美經貿中佔比持續下降，但中國出口中東盟佔比，以及美國進口中墨西哥、越南等佔比持續提升，顯示雙方已轉口貿易規避關稅影響。而目前情況下，這些轉口經濟體貿易政策影響至關重要。另外，作爲除中美之外最大經濟體的歐盟，其貿易政策選擇對後續全球貿易形勢同樣至關重要。另一方面，後續中美是否存在接觸的可能也是關注點，從當前我方較爲堅決的反制來看，後續如果要有中美接觸，也是需要基於雙方公平合作共贏的基礎上來進行。
雖然關稅政策進一步加碼概率下降，但這並不意味着關稅衝擊高點已過，從實體部門來看，衝擊才剛剛开始，考慮到中美不同的方向，對我們需求和物價的衝擊更需關注。雖然我們認爲關稅水平進一步提升概率有限，但這並不意味着關稅衝擊高峰期已過。4月10日中美大規模加徵關稅都已落地，以當前關稅幅度，中美大部分直接貿易都難以進行。而2024年對美出口佔我國出口14.7%，佔我國GDP比例爲2.8%，如果對美國出口減少70%，對我國經濟衝擊則在2個百分點左右。
而更爲重要的是，出口部門涉及大量中小企業與就業，其需求穩定對於經濟穩定至關重要。除此之外，對外出口減少意味着企業更多需要轉向內需，這將進一步加大對內產品供給，從供需角度來看，如果內需沒有對等幅度的提升，這將導致國內物價面臨更大壓力。因此，貿易衝擊對我國來說，減少總需求和降低物價的衝擊方向是相對確定的，變數是內部政策應對下，內需提升的對衝幅度。
從刺激內需的政策選擇來看，主動的或是積極的財政政策，而寬松的貨幣政策或更多是配合和被動結果，但也必不可少。關稅衝擊對外貿等部門具有一定定向特點，因而投向更有針對性的財政政策往往被認爲是更有效的政策。另外，當前對流動性陷阱的擔憂下，能夠直接提升需求的財政政策更可能是首選政策。
因而，我們認爲財政政策可能是主動選擇的積極擴張政策。但這並不意味着貨幣不會寬松，我們認爲貨幣政策更可能以被動的態勢逐步寬松。這一方面是因爲當前財政顯性債務規模不低，付息壓力不小，同時大量政府債券發行需要貨幣政策寬松進行配合，特別是通過降准提供流動性。另一方面，外需下行之後供給更多轉向國內市場，這將加大國內物價壓力，因而可能導致實際利率進一步提升。而實際利率對融資有顯著調節作用，從穩定實際利率角度，需要調降名義利率。因此，我們認爲降息降准都會有，但基於對需求的直接拉動和對流動性陷阱的擔憂，可能並不是前期主動大幅度調降，而是在現實壓力之下被動的寬松。
曲线斜率在逐步恢復，長債利率調整風險有限。本周五R007降至1.7%，這是今年1月10日以來的最低水平，而R001更是降至1.64%。資金價格全线低於此前1.8%左右的低位水平，顯示央行對流動性的態度緩和。而存單與資金利差也开始轉正，這意味着後續隨着資金持續寬松，存單利率有望進一步下降。而雖然目前存單與長債利差已經倒掛，但倒掛幅度在收窄，隨着存單利率進一步下降，這種倒掛有望繼續改善。整體曲线斜率從之前極度平坦甚至倒掛的狀況在逐步恢復斜率。這種情況下，短端利率下降將爲長端形成保護，長債利率調整風險有限，我們預計10年國債大概率在1.7%以下運行。
利率或震蕩下行，建議繼續保持中性以上久期。雖然從關稅政策來看，目前進一步加劇概率有限，而更多會是優化，後續關注點或更多在於貿易政策博弈和協議落定情況。但貿易對經濟和物價的衝擊落地才剛剛开始。對我們來說，關稅對需求和物價的負面衝擊需要政策更多的穩定內需。而在穩定內需方面，財政可能更爲積極，而貨幣的寬松更多是配合和被動的，但也必不可少。因此，利率的下行可能是震蕩走低。結合當前利率曲线斜率逐步恢復的情況，我們建議保持中性以上久期，長債利率依然有望創新低。
風險提示：外部風險超預期；貨幣政策超預期；測算存在誤差。
本文節選自國盛證券研究所於2025年4月13日發布的研報《尋找不確定性中的確定性》，分析師：楊業偉 S0680520050001
標題：國盛固收：尋找不確定性中的確定性
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