一文回顧家電板塊十年跨年行情的日歷效應
摘要
追溯十年的1Q日歷效應:行業相對景氣和估值未高估是跨年行情的必備條件。1Q家電板塊日歷效應的實質是穩健的業績預期帶來的跨年估值消化和切換。回顧2015-2024年(剔除疫情影響較大的2020年),9年中板塊跑贏滬深300指數6次,勝率接近70%,1Q漲跌幅的平均數6.2%、中位數7.7%,絕對收益表現優於其他三個季度。我們復盤歷史,如果估值未高估、市場沒有系統性風險、個股年報和一季報業績預期不下修三個條件都具備,則跨年估值切換行情比較順利,且低估值標的上漲概率通常更大。
內外銷均有預期差,我們認爲板塊今年仍有望走出跨年行情。1)內銷:市場擔憂國補活動有所透支、零售出現脈衝式衰減。我們認爲去年國補實施時間不長,農村等低層級市場或仍有空間,今年在金額加碼、品類擴圍、機制完善的政策背景下,現有政策延續仍有望保證家電內銷增長持續。2)外銷:前期關稅擔憂是家電板塊估值壓制的重要因素。新興國家市場成長性仍是重要驅動力。3)至1月17日收盤,申萬家電、白電板塊TTM PE達15.2x/12.8x,處於過去十年的37%、33%分位。4Q24龍頭受益國補帶來的出貨和盈利彈性仍未充分兌現到報表端,1Q是多數家電龍頭年報業績兌現期,仍有部分公司年報存在預期差。
展望2025:國補拉動效應如何?兩種維度的測算。1)財政補貼乘數角度。財政補貼效果體現爲財政乘數,即每增加一個單位的財政補貼支出,可以額外拉動多少個單位的消費品銷售額。我們測算9-11M24家電以舊換新的財政乘數約爲2.2。參考2009-2012年家電補貼累計財政乘數一般會逐年回落。我們中性假設2025全年或有800-1000億元家電補貼,當期財政乘數回落至1.6,測得2025年家電大盤零售額或可實現中高個位數增長。2)白電出貨量角度:2024年家電國補集中在9-12月,未完整覆蓋空調旺季。我們在歷史增長中樞上(即2019-2023年出貨量CAGR),疊加補貼拉動的增量,測算得2025年空冰洗內銷出貨量仍有望實現穩健增長,同時國補結構升級對價盤的正向帶動和企業盈利的彈性也不容忽視。
風險
終端需求透支風險;行業競爭加劇風險;外部關稅風險。
家電板塊爲何2024年表現優異?
2024年家電板塊漲幅位列申萬一級行業第四。2024全年申萬家電指數錄得25%漲幅,跑贏滬深300大盤10.8ppt,其中子板塊白電、黑電分別上漲39%、25%,收益領先。家電板塊受益年初空調出貨增長、龍頭業績穩健、分紅率預期提升等,三季度國補政策催化,2024全年出口維持高景氣等因素,1-3Q24收益率明顯。4Q24由於板塊風格輪動,以及市場對2024年國補透支未來需求和關稅擔憂,家電板塊彈性相對較弱。
圖表:2024年家電以25%漲幅居申萬一級行業第四
資料來源:Wind,中金公司研究部
圖表:2024年申萬家電及二級行業季度漲跌幅
資料來源:Wind,中金公司研究部
追溯十年的1Q日歷效應
追溯過去十年,家電板塊1Q跑贏指數勝率較高且絕對收益(平均數/中位數)領先其他季度。回顧2015-2024年(剔除疫情影響較大的2020年),9年中家電板塊跑贏滬深300指數6次,勝率接近70%,1Q單季度漲跌幅的平均數6.2%、中位數7.7%,且絕對收益表現優於其他三個季度。
圖表:2015-2024年單季度申萬家電指數絕對&相對收益復盤
注:受疫情影響,2020年消費板塊和A股波動異常,*標注的平均數、中位數均剔除2020年後統計
資料來源:Wind,中金公司研究部
歲末年初具備跨年估值切換的投資機會。復盤過去十年1Q申萬家電指數的歷史走勢,我們認爲系統性下跌風險和板塊估值偏高是限制跨年估值切換行情的兩大主因,如果沒有以上兩種情況,則家電板塊跨年行情的勝率較高。
由於家電板塊業績穩健,在業績穩健增長的大前提下,理論上跨年估值切換應該帶動歲末年初的股價上漲。這裏我們針對過去十年間一季度沒有跨年切換行情的情況,展开討論:
► 1Q16、1Q20、1Q22主因系統性下行風險:1)經歷2015年牛市後,2015年末申萬家電板塊TTM PE高達19x,1Q16市場擔心經濟硬着陸、監管趨嚴和人民幣貶值等,家電板塊跟隨大盤有較大回調。2)1Q20和1Q22在疫情的影響下,家電板塊和A股大盤發生系統性下跌。
► 1Q18和1Q21主因板塊估值偏高:1)2016年2月底至2018年1月底,A股在宏觀經濟修復下迎來一段長周期牛市,2018年1月申萬家電板塊TTM PE高點達23x,估值偏高。2)1Q20市場系統性下跌後,2Q20起市場开始逐步企穩反彈,經濟復蘇預期疊加寬松的財政貨幣刺激,市場出現大幅上漲,其中消費板塊表現好於大盤。2021年1月,申萬家電指數TTM PE高點達30x,爲過去十年歷史高點,同時家電板塊PE較滬深300 PE的溢價比例也來到歷史高位,因此1Q21也未再出現跨年估值切換行情。
圖表:申萬家電板塊TTM PE走勢(2024/12/31)
注:“上漲”和“跑贏”分別指申萬家電指數單季度上漲和跑贏滬深300指數 資料來源:Wind,中金公司研究部
內外銷均有預期差
家電板塊25年仍有望走出跨年行情
我們認爲基本面層面和估值層面均支持1Q25家電板塊走出跨年估值切換行情。
2025年家電基本面穩健。1)內銷:國補政策及時銜接保證家電內銷增長持續。市場擔憂前期國補活動有所透支,零售出現脈衝式衰減。我們認爲在金額加碼、品類擴圍、機制完善的政策支持背景下,全方位國補實施時間並不長,農村等低層級市場或仍有政策實施空間,現有的政策的延續仍有望保證家電內銷增長持續。我們預計2025年家電國補延續背景下,中性預期全年將有800-1000億元補貼,或保證家電大盤零售額實現中高個位數增長。2)外銷:前段時間關稅擔憂是家電板塊估值壓制的重要因素。我們判斷目前新興市場國家和地區大家電處於普及期,滲透率快速提升,擴大新興市場國家和地區的市場份額是中國家電出口的重要驅動力之一。
當前估值到哪兒了?截至2025年初,家電板塊市盈率處於過去十年中下部區域。從板塊TTM PE看,2025年1月1日申萬家電板塊TTM PE爲15.1x,位於過去十年的36%分位;子板塊中,黑電和照明設備PE估值高於50%中樞,白電、廚電、零部件分別處於31%、36%、30%分位,小家電僅處於11%分位。
圖表:歷年1Q申萬家電及子板塊TTM PE(歷年1月1日數據)
注:2025年初分位數爲2025年1月1日指數TTM PE估值在過去十年數組中的分布點 資料來源:Wind,中金公司研究部
展望2025:國補拉動效應如何?
2025年家電國補政策官宣:金額加碼、品類擴圍、機制完善。2025年1月8日,發改委和財政部發布《關於2025年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策的通知》,並表示今年用於支持“兩新”工作的資金相比去年3000億元將有大幅增加。1)針對1級/2級能效家電產品按20%/15%比例給予補貼,單台補貼上限不超過2000元,延續了2024年的補貼水平,但針對品類、補貼件數等均有加力。2)除八大類家電以外,還新增了微波爐、淨水器、洗碗機、電飯煲四類產品,均爲剛需屬性較強的小家電及廚電產品。3)針對空調產品,個人可享受補貼台數上限由1台提升至3台,我們認爲可能會對分體式空調和中央空調品類構成利好。4)政策也提及了對經營主體參與門檻的優化,強調线上线下一視同仁,我們認爲其有望降低消費者學習成本、增加零售觸點。
圖表:2025年與2024年消費品以舊換新政策家電相關內容對比
注:橙色部分爲差異內容 資料來源:國家發展改革委,財政部,中金公司研究部
2024年家電國補效果顯著,我們預計2025年拉動效應依然明顯。1)家電內銷以更新需求爲主,2009-2012年上輪大規模家電補貼中所銷售的家電產品陸續進入更新換代期,因此在2024年國補刺激下零售改善效果顯著。2)根據商務部數據,2024年國補政策拉動八大類家電銷量超5600萬台,帶動銷售額2400億元,其中一級能效產品銷額佔比超90%。國家統計局數據顯示,2024年9-11月家電社零分別同比+21%/+39%/+22%,較6-8月明顯好轉,表現優於整體社零增速。我們認爲新一輪補貼政策有望繼續帶動家電板塊內需穩健增長。
圖表:2024年八大類家電以舊換新銷售額
注:中央補貼金額實心點爲商務部披露,非實心點爲我們根據補貼比例估計資料來源:商務部,中金公司研究部
圖表:家用電器和音像器材類社零及YoY
資料來源:國家統計局,中金公司研究部
2025年家電內銷測算1:財政補貼乘數角度
我們參考中金宏觀組設計的財政乘數計算框架,估算2024年消費品以舊換新補貼政策的財政乘數,並結合2009-2011年家電大規模補貼期間的財政乘數變化,測算2025年國補刺激下的家電內銷增速。
財政補貼效果體現爲財政乘數,即每增加一個單位的財政補貼支出,可以額外拉動多少個單位的消費品銷售額。從歷史經驗看,消費品補貼政策當期的提振效果較好,但拉長時間看則會有透支效應。爲了定量計算當期乘數和長期累積乘數,我們仿照雙重差分法(difference-in-differences, DID)的思路,設計了財政乘數的計算框架。我們將零售額分爲政策影響的品類(包括汽車、家電、家具、建築裝潢四類)和非政策影響類,政策影響的品類增速比沒有政策影響的品類增速“多增”的部分,便計算爲補貼政策的影響。
基於社零增速,我們測算9-11M24家電以舊換新的財政乘數約爲2.2。1)首先,我們測算2024年四類政策影響品類(家用電器和音像器材、汽車、家具、建築裝潢材料)的財政乘數,根據國家統計局,四類消費品的社零總額同比增速從6-8M24的-5.5%提升11.9ppt至9-11M24的6.5%,同期非政策影響類社零增速下滑0.8ppt,政策影響品類與非政策影響品類的相對增速擡升了12.8ppt,對應9-11M24期間額外拉動銷售額2195億元。中金宏觀組測算2024年9-11月財政補貼金額比6-8月約增加758億元,對應我們測算四類消費品的財政補貼乘數約2.9。2)與之類似,我們測算2024年家電國補的財政乘數,家電&音像器材社零總額同比增速從6-8M24的-3.0%提升28.5ppt至9-11M24的25.5%,同期非政策影響類社零增速下滑0.8ppt,家電與非政策影響品類的相對增速擡升了29.4ppt。我們類似測算得9-11月家電國補的財政補貼乘數約2.2。由於汽車單價和單件補貼額遠高於家電家居,因此汽車補貼的當期財政乘數更大,拉動了整體消費品的財政補貼乘數。
圖表:9-11M24消費品以舊換新財政補貼乘數約2.9(家用電器和音像器材、汽車、家具、建築裝潢材料四類)
注:1)由於國家統計局限額以上零售額存在口徑調整,我們採用2024年各期年累和年累同比數據測算(下同),和中金宏觀組測算的乘數2.8略有差異,但屬於合理差異;2)小數尾數差異系四舍五入所致 資料來源:國家統計局,商務部,中金公司研究部
圖表:9-11M24家電以舊換新財政補貼乘數約2.2(統計局社零口徑測算)
注:小數尾數差異系四舍五入所致 資料來源:國家統計局,商務部,中金公司研究部
基於家電全渠道零售額增速計算,我們測算9-11M24家電國補的財政乘數約爲2.3。我們採用AVC統計的家電全渠道零售額,做類似測算,得到2024年9-11月家電國補的財政補貼乘數約2.3,與統計局社零增速測得的乘數2.2基本一致。
圖表:9-11M24家電以舊換新財政補貼乘數約2.3(AVC統計的家電全渠道零售額口徑測算)
資料來源:AVC,商務部,中金公司研究部
參考上一輪家電大規模補貼,在政策執行期間,累計財政乘數一般會逐步回落。累積乘數是指從政策开始執行起算,累計拉動的零售額與累計的財政支出之比,體現出政策執行迄今累計的拉動效果。根據中金宏觀組的測算,在政策執行期間,累計財政乘數一般會逐步回落,例如2009年當期家電政策的財政乘數約爲3.5,而到2010年累計的財政乘數降至1.8。
圖表:2009年家電政策累計財政乘數
資料來源:中國政府網,Wind,中金公司研究部
圖表:汽車和家電補貼政策乘數對比
資料來源:中國政府網,Wind,中金公司研究部
我們預計2025年家電國補延續背景下,中性預期全年將有800-1000億元補貼,或帶動家電零售大盤中高個位數增長。我們基於財政補貼乘數,測算2025年家電市場內銷增速。關鍵假設如下:1)2024全年零售額:假設2024年12月家電全渠道零售額同比+13%(基本延續11月同比增速)。2)沒有補貼的基准情形:假設沒有補貼的情形下,2025年家電行業零售額同比-8.5%(參考2024年6-8月消費較爲疲軟時期的增速)。
3)國補金額:商務部統計2024年國補政策拉動八大類家電銷售額2400億元,我們假設補貼比例中樞18.8%,則家電補貼總額約450億元。考慮到2024年家電國補集中在9-12月,我們中性預計2025全年國補金額或達800-1000億元。4)財政補貼乘數:考慮到2009-2012年家電補貼期間累計財政乘數會逐步回落,我們中性假設2025年當期財政乘數回落至1.6。基於以上,中性預期全年或有800-1000億元補貼、財政乘數1.6,我們預計2025年家電市場零售額或可實現中高個位數增長。
圖表:中性假設下,我們預計2025年家電行業零售額同比增長中高個位數
資料來源:AVC,商務部,中金公司研究部
圖表:國補後2025e家電行業零售額增速的敏感性分析
資料來源:AVC,商務部,中金公司研究部
2025年家電內銷測算2:白電出貨量角度
市場擔心2024年國補透支未來需求,我們認爲2024年透支不明顯。1)家電內銷以更新需求爲主,2009-2012年上輪大規模家電補貼中所銷售的家電產品陸續進入更新換代期,更新需求的大盤體量較大。2)2024年家電國補集中在9-12月,持續時間不長,且未完整覆蓋空調旺季,而2025年家電國補明顯加大了對空調需求的刺激,個人可享受補貼台數上限由1台提升至3台,我們認爲可能會對分體式空調和中央空調品類構成利好。
我們測算2024年國補對白電內銷出貨量的拉動作用:由於2024年1-5月空調行業補庫存、6-8月行業去庫存,因此把6-8月內銷出貨增速視爲沒有國補下的基准情形並不合適,故我們採用1-8M24空冰洗內銷出貨增速視爲基准情形,9-12M24實際的出貨增速較1-8M24增速的增量爲補貼額外拉動。我們測得9-12M24國補額外拉動空調/冰箱/洗衣機內銷出貨402/134/86萬台,平均單月額外拉動100/34/21萬台。
圖表:9-12M24國補對白電內銷出貨量的拉動測算
注:2024年12月內銷出貨量根據排產計劃預測,下同 資料來源:產業在线,中金公司研究部
2025年白電內銷出貨量計算:考慮到基數影響,我們將2025年分爲1-8月、9-12月預測。1)對於1-8M25的測算,我們在歷史年度增長中樞的基礎上(即2019-2023年內銷出貨量CAGR),疊加補貼拉動的增量;2)對於9-12M25的測算,考慮到2025年空冰洗補貼力度同2024年,我們假設內銷出貨量同比持平。中性假設爲1-8M25空冰洗內銷出貨量自然增速分別爲2.0%、0.1%、-1.7%,單月國補額外拉動效果爲2024年的80%;9-12M25出貨量同比持平。我們測得1-8M25空冰洗內銷出貨量同比增速10.3%/7.8%/3.4%,2025年全年空冰洗內銷出貨量同比增速爲7.7%/4.8%/2.1%。
圖表:中性假設下,我們預計2025年白電內銷出貨量有望實現穩健增長
資料來源:產業在线,中金公司研究部
圖表:2025年白電內銷出貨量增速的敏感性分析
資料來源:產業在线,中金公司研究部
國補挺價持續,1Q還是家電龍頭年報兌現期。我們認爲國補的延續仍將是穩定內銷的強心針,2025年仍將對產品結構和價格起到改善作用。AVC數據顯示,2024年9-11月空調/冰箱/洗衣機的全渠道零售均價同比+8.2%/+9.3%/+5.2%,我們判斷2025年1-8月零售均價仍有中個位數左右的提升空間。另一方面,4Q24家電龍頭受益國補帶來的出貨和盈利彈性仍未充分兌現到報表端,1Q是多數家電龍頭年報業績兌現期,仍有部分公司年報存在預期差。
風險
終端需求透支風險:根據商務部數據,2024年國補政策拉動八大類家電銷量超5600萬台,帶動銷售額2400億元,其中一級能效產品銷額佔比超90%。國家統計局數據顯示,2024年9-11月家電社零分別同比+21%/+39%/+22%,較6-8月明顯好轉,表現優於整體社零增速。市場因此擔心2024年國補透支未來需求。
行業競爭加劇風險:家電行業起步早,在國內發展較爲成熟,優秀公司衆多,潛在的市場競爭加劇風險可能對板塊內公司終端售價和毛利率、淨利率產生負面影響。
外部關稅風險:相關貿易政策變動可能增加行業不確定性,加徵關稅或對中國家電出口以及家電企業海外業務造成影響。
本文摘自中金公司2025年1月19日已經發布的《十年回溯看家電板塊跨年行情的日歷效應》
湯亞瑋 分析員 SAC 執證編號:S0080521110003 SFC CE Ref:BUD650
褚君 分析員 SAC 執證編號:S0080521080001 SFC CE Ref:BSO710
張沁儀 分析員 SAC 執證編號:S0080524060006
標題:一文回顧家電板塊十年跨年行情的日歷效應
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