天風研究：2025年度主线的三種可能性
市場可能已經通過“預投票”將25年的主线“降維”爲三類情景：①低估紅利繼續崛起；②字節AI催化下的科技；③消費股的估值修復和消費分層逐步復蘇。
核心結論：市場可能已經通過“預投票”將25年的主线“降維”爲三類情景：①低估紅利繼續崛起；②字節AI催化下的科技；③消費股的估值修復和消費分層逐步復蘇。紅利回撤常在有強勢產業趨勢出現的時候，因此低估紅利的高度取決於AI產業趨勢的進展，而AI產業趨勢的進展又取決於AI應用端和消費端的突破，只靠AI硬件端，產業趨勢長期估值高度或受限：制造業板塊給與長期高估值的核心矛盾是其成長性無法线性外推，高成長後的高CAPEX引致行業格局惡化+技術迭代下，兩年後產業趨勢就可能會消失；而消費龍頭的成長性常可以“线性外推”，這也構成25年消費板塊估值修復的一大邏輯。
在24年末中央經濟會議後全A整體弱勢，而相對全A超額表現排名前5的分別是銀行（低估紅利）、通信（AI科技）、家電、商貿零售和社服（部分消費板塊），可對應三類演繹邏輯：①低估紅利繼續崛起；②字節AI催化下的科技；③消費股的估值修復和消費分層逐步復蘇。
銀行2024年和國債利率的相關性出現變化，或反映銀行等低估紅利板塊的邏輯“升格”：1）2020-2023年，銀行板塊的交易邏輯更多是“大盤價值類的順周期股票”，反映對經濟基本面的預期，銀行股走勢和十年期國債利率方向大致同步。2）2024年的不同點在於銀行板塊和十年期國債利率突然轉爲負相關，且R方達61%，可大致理解爲國債利率解釋了銀行股61%的漲跌變動；這一現象反映了銀行板塊邏輯的“升格”：從“大盤價值類的順周期股票”變爲“一類國債利率下行下不得不超配的生息資產”，這一邏輯在險資等絕對收益資金爲主要邊際主體時會格外顯著。
低估紅利風格大多數時候能有絕對收益，但兩類情況會有絕對回撤：一是成長產業趨勢強勁，爭奪資金，可能引起回撤；例如2012/6-2012/12、2013/3-2013/12、2019/3-2020/3。二是中證紅利前期漲幅較大+股市整體大跌共振，雖然紅利理論上是避險板塊，但本質仍是股票，受股市貝塔影響；因此這類情況會引起較大的回撤；例如2015/6-2016/1、2018/1-2018/10、2024/6-2024/9。25年低估紅利的高度需要關注AI產業趨勢，而這一點從24H2以來也較爲明顯：核心紅利品種（工商銀行和長江電力）逐漸“符號化”，其漲跌和自身的紅利邏輯相對脫鉤，漲跌特徵變爲在主題行情、產業趨勢弱勢時“被動上漲”，在產業趨勢行情強勢時“被動橫盤”。
AI產業趨勢25年的表現取決於AI應用端的進度。我們將中證800中的制造業和消費龍頭分別篩選出來，對所有公司2021年/2023年扣非淨利潤增速進行統計，發現制造業公司的高成長在統計意義上而言無法持續，制造業企業2021年增速高公司在2023年並無更高增速。而如果對比消費龍頭則可以發現，消費龍頭的成長性可以進行“线性外推”。因此，AI板塊演繹大行情時（例如23年3-5月和24年9-10月），都出現軟邏輯（應用和消費場景代表的傳媒）領頭的特徵；而25年AI產業趨勢的高度，也需要關注AI應用端和消費端是否能出現龍頭公司，掌握較多AI應用和消費場景，其護城河類似騰訊、茅台、伊利等龍頭，其他競爭對手很難通過資本支出快速取代。
行業配置建議：賽點2.0仍在第二階段拉鋸，春節歸來攻堅，等待消費“看漲期權”。市場寬幅震蕩，主題行情劇烈波動下機構較難參與，在春節歸來基本面改善驗證之前，切忌追高賣低。“強預期，弱現實”的第二階段，政策驅動與主題輪動，科技主題+低波紅利的槓鈴行情演繹。以宏觀敘事而對消費過分悲觀反而是一種風險，消費板塊投資的核心因子是估值，在當前消費板塊低估值、利率下行、政策催化下復蘇周期擡頭（哪怕是很弱的斜率），三大核心條件都適宜的背景下，我們對消費成爲2025年一大投資主线不悲觀，重視恆生互聯網。
風險提示：1）過去歷史經驗僅供參考；2）風格分類僅供參考；3）政策出台和落地具備不確定性。
注：本文節選自天風證券2025年1月17日研究報告：《2025年度主线的三種可能性》，報告分析師：吳开達 S1110524030001
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