宏觀探市1月報：靜待美元流動性拐點
摘要
12月以來，美國經濟呈現快速復蘇跡象，市場开始對“淺降息”形成共識。較強的基本面、降息預期的反復以及持續的縮表導致流動性在12月出現明顯的收緊跡象，壓制股市表現，標普指數一二級行業普跌；流動性趨緊也加劇了美債供過於求的問題，拉升期限溢價，10年期美債利率突破4.7%。往前看，隨着美債上限問題漸行漸近，一方面限制美債供給，另一方面迫使財政存款TGA大幅釋放，緩解流動性緊張的問題。流動性拐點的到來，將對股市估值起到支撐作用。在經濟名義周期觸底回升的情況下，我們繼續看好盈利修復及相應的順周期板塊，特別是可選消費、金融、工業、原材料、能源、SaaS服務和媒體娛樂。10年期美債在破4.7%後，繼續上行阻力較大，有可能在供給受限和流動性改善後受期限溢價驅動轉頭向下（我們認爲合理區間爲4.2%-4.5%），但不排除某些經濟數據超預期、海外債券外溢（英國和日本）和空頭情緒高漲下在交易層面上繼續推高至5%的可能。經濟名義周期重啓也將支撐銅、油等大宗商品在今年的表現。在大財政和再通脹壓力下，繼續战略性看好黃金。
國內方面，強美元、高美債利率、疊加國內數據有待企穩，當前市場情緒回落，市場重回大盤和紅利風格。12月以來[1]，中證紅利下跌1%，前期表現較好的中證1000和中證2000下跌8.3%和7.9%， 創業板指數下跌9.6%，大盤和紅利風格相比小盤和成長風格獲得一定的超額收益。市場風格切換背後是市場風險偏好收縮，A股成交額和換手率相比2024年10月的高點均有所下滑。整體來看，利好政策陸續出台，但市場反應有所鈍化。9月24日金融工作會議以來，一系列穩增長經濟政策陸續推出，多項貨幣財政支持政策落地，但從市場表現來看，對政策利好的反應有所鈍化。滬深300在受政策影響的交易日[2]基本錄得正收益，但上漲幅度逐步減小，12月中下旬以來小幅錄得負收益。國債收益率、匯率和大宗商品亦呈現類似的趨勢。往前看，財政政策如何發力是市場反彈可持續性的關鍵。風格上，繼續看好自由現金流較穩定、股息率較高的現金牛和央國企（參見）。
正文
核心交易主线
海外方面，如我們在《宏觀探市11月報：特朗普2.0加速經濟反彈》和《美債季報：快修復支撐高利率》中判斷，美國經濟呈現快速復蘇跡象。11月小企業周期指標大幅回暖並突破歷史均值，小企業擴張業務、僱傭和資本开支需求回暖，爲經濟注入動能。勞動力市場呈現韌性，初請失業持續下滑，失業率跌至4.1%。地產需求也在11月中旬至12月初利率微降的空隙內得到提振。在經濟明顯回暖的情況下，12月FOMC會議釋放出鷹派訊號，美聯儲經濟預測調高了2024和2025年的實際GDP增速和核心PCE通脹，下調失業率和預期降息幅度 [3]。CME FedWatch顯示，利率在今年6月降至4%以下的概率已大幅走弱，且預期的不確定性逐漸降低，市場开始對“淺降息”形成共識。
流動性在12月收緊，價格上來看，信用利差放緩了進一步收窄的節奏，金融條件趨緊。總量上來看，准備金存量已跌破“Ample Reserve”上限，且年末隔夜逆回購用量大增，導致准備金一度跌破2.9萬億美元。流動性價漲量縮的打擊下，市場呈現頹勢。幾乎所有的標普一級與二級行業均在過去一個月下挫，Mega7與標普除M7也呈現同步下滑的態勢。美債方面，自去年9月降息开啓以來，10年期美債利率持續上行110bps，其中風險中性利率上行的影響集中在9-11月，反映市場對經濟快速修復的預期，而12月以來利率的擡升則主要受期限溢價驅動，反映市場流動性不足加劇了美債本身的供過於求問題。
往前看，高利率的自限性正在起作用，流動性的拐點也有望到來。12月下旬起，30年期房貸利率走高導致MBA購买指數大幅回落，進而可能影響地產开工和建設情況，對經濟起到邊際降溫的作用。美債利率上限問題的到來，緩解美債供給壓力，迫使TGA存量大幅釋放，緩解流動性不足的問題。我們預計流動性由緊到穩的拐點將在一月底到來，進而對股市估值起到支撐作用。在經濟名義周期觸底回升的情況下，我們繼續看好EPS的修復和順周期板塊，特別是可選消費、金融、工業、原材料、能源、SaaS服務和媒體娛樂。10年期美債在破4.7%後，繼續上行阻力較大，有可能在供給受限和流動性改善後受期限溢價驅動轉頭向下（我們認爲合理區間4.2%-4.5%），但不排除某些經濟數據超預期、海外債券外溢（英國和日本）、和空頭情緒高漲下在交易層面繼續推高其至5%的可能。經濟名義周期重啓也將支撐銅、油等大宗商品在今年的表現，而大財政的持續和通脹預期觸底回升則支撐金價表現。
圖表：小企業周期指標大幅修復，或支撐名義增速
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：初請失業下滑，續請失業停止增長
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：降息預期波動後走弱
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：12月以來信用利差走平，金融條件趨緊
資料來源：CME FedWatch，中金公司研究部
圖表：准備金跌破“Ample Reserve”上限
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：高長端利率开始壓制地產需求
資料來源：CME FedWatch，中金公司研究部
圖表：10年期期限溢價從2024年末以來擡升
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：經濟企穩將推動標普EPS上行
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
國內方面，強美元、高美債利率、疊加經濟數據有待企穩，當前市場情緒有所回落，市場重回大盤和紅利風格。12月以來[4]，萬得全A指數下跌5.9%，其中，代表大盤風格的滬深300下跌3.5%，中證紅利下跌1%，前期表現較好的中證1000和中證2000下跌8.3%和7.9%， 創業板指數下跌9.6%，大盤和紅利風格相比小盤和成長風格獲得一定的超額收益。行業層面，一方面，受“兩新”政策擴圍加力利好影響，家電、汽車、電子等板塊表現較好；另一方面，銀行、石油石化等高股息板塊表現較好。其中，家電和銀行是12月以來唯二取得正收益的行業指數。
市場風格切換背後是市場情緒相比前期的回落。萬得全A成交額從10月的日均2萬億元左右，逐步回落至12月的1.6萬億元左右，2025年开年以來，A股成交額進一步下降至1.2萬億元左右。同期市場換手率也從10月的5%逐步回落至12月的4.4%，2025年1月滑落至3.4%。另外，12月以來，紅利溢價整體有所回升。紅利溢價爲全部A股與紅利股的市淨率（PB）之差。由於紅利股普遍被認爲具有防御屬性，當市場情緒較弱時，紅利股表現較好，PB值上升，相比股市整體具有一定溢價；反之，當市場情緒改善時，紅利溢價下降。11月中旬以來，A股紅利溢價從-3%持續升至-2.4%附近，顯示市場情緒有所回落。
整體來看，利好政策陸續出台，但市場反應有所鈍化。9月24日金融工作會議以來，一系列穩增長經濟政策陸續推出，多項貨幣支持政策落地。11月，人大常委會推出一攬子化債方案。12月，中央政治局會議和中央經濟工作會議陸續召开，政策定調更爲積極，提出貨幣政策從“穩健”轉爲“適度寬松”，以及“超常規逆周期調節”。但從市場表現來看，對政策利好的反應有所鈍化。滬深300在受政策影響的交易日[5]基本錄得正收益，但上漲幅度逐步減小，12月中下旬以來小幅錄得負收益。10年期國債收益率在9月對政策反映較爲積極，在受政策影響的交易日整體有所上升，但10月以來，市場對貨幣政策寬松預期提升，收益率走低。相應的，人民幣匯率在9月小幅升值，但此後對政策響應鈍化，人民幣隨國債收益率走低而貶值。類似的， 9月，政策利好下南華商品指數相應上漲，但此後大宗商品對政策響應鈍化，小幅下行。往前看，財政政策如何發力是市場反彈可持續性的關鍵。風格上，繼續看好自由現金流較穩定、股息率較高的現金牛和央國企。
圖表：近期大盤風格優於中小盤和成長
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：近期紅利風格優於中小盤和成長
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：滬深300振幅
注：對政策響應爲資產在受政策影響交易日的日度漲跌幅。如果政策信息在收盤前公布則爲當日，如果在收盤後公布則爲次日。
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：10年期國債收益率振幅
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：人民幣匯率振幅
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：南華商品指數振幅
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：A股成交額逐步回落
資料來源：Wind，中金公司研究部
一月主題：美債上限與流動性的拐點
自2022年6月开啓縮表以來，雖然美聯儲資產規模下滑超2萬億美元，但主要被財政放水（財政存款TGA減少）或隔夜逆回購放水（ON-RRP減少）的方式得到對衝，至2024年底，真正的狹義流動性銀行准備金規模僅減少了588億美元。但從今年4月以來，由於TGA存量整體平穩，當下隔夜逆回購已降至歷史低位，縮表則更直接表現爲准備金的減少。根據美聯儲理事沃勒提出的充裕流動性概念（Ample Reserve），准備金規模在已經跌破了當前充裕流動性的上限，增加了市場出現金融風險的可能性。流動性緊張抑制金融資產表現，准備金同期變化與標普指數同比基本同步，去除增長因素的美國影子利率（反映金融條件波動）也與納指同比基本同步。
圖表：財政放水呵護流動性
資料來源：FRED，中金公司研究部
圖表：4月以來准備金總量整體下行
資料來源：FRED，中金公司研究部
圖表：准備金同期變化與標普同比變化同步
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：金融條件與納指同比同步
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：比特幣價格與准備金同步
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：技術違約日X-date前幾個月TGA存量大幅減少
資料來源：Haver，中金公司研究部
美債上限問題有望一定程度緩解流動性總量不足。歷史上來看，債務上限到來後多導致TGA存款大幅削減，進而釋放流動性。這主要由於，美國財政部在動用 “非常措施”後 ，債務融資量受到限制，政府不得不動用財政存款支付政府運轉及利息支出，即對應資金從TGA流入銀行准備金账戶。我們預計在今年2-3月，財政赤字季節性偏高，流動性釋放的影響將較爲明顯，緩解2024年4月以來流動性趨緊的問題。根據TGA當前規模對赤字的覆蓋情況和未來幾個月赤字率的判斷，我們預計美債真正技術性違約的期限（即X-date）可能在今年5-6月，且從歷史經驗來看，上限問題提前解決的可能性較低（參見）。在X-date之前， TGA的結構性放水將維持准備金規模基本穩定在3.2萬億美元附近。換言之，我們預計今年2-6月之間流動性有望保持相對充裕，疊加美債發行受限，美債利率有望回落至4.2%-4.5%，邊際利好股市估值。
而在X-date之後，財政部必須還清“非常措施”期間挪用的資金，並補充TGA账戶。財政可能大量發債補足現金缺口。但與2023年不一樣的是，由於當下隔夜逆回購幾乎耗盡，將不太可能出現當時貨幣市場基金減持逆回購釋放流動性的情況，也就是說TGA的增量將基本完全體現在准備金的下滑上，疊加如果屆時縮表仍未結束，流動性可能在X-date之後出現明顯緊縮。例如，如果TGA在今年6-7月增加與2023年同期一樣的規模（5013億美元），則銀行准備金可能跌至2.8萬億美元以下，低於“Ample Reserve”下限，美聯儲結束縮表的緊迫性將增加。
核心量化模型
宏觀交易因子
我們在《反推中國資產的宏觀主线》中提出，利用大類資產價格構建因子模擬組合，可以反映國內市場交易隱含的經濟增長（PMI）、通脹（PPI）、流動性（M2-社融）預期。具體來看，增長方面，12月大類資產價格綜合反映出的增長預期相比11月有小幅下滑，預期未來12個月PMI同比（12M MA）略低於榮枯线；通脹方面，12月市場對未來12個月通脹預期相比11月進一步邊際回落；流動性方面，在強美元和高美債利率下，人民幣貶值壓力加劇，12月預期未來流動性相比11月有所收緊，未來12個月M2-社融同比從-1.3%小幅回升至-1%。從宏觀交易主线來看，反映增長因子的資產價格預期波動較大，成爲影響近期市場交易的主要宏觀因素。
圖表：12月市場預期未來增長因子繼續回調
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：12月市場預期未來通脹因子延續回落
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：12月市場預期未來流動性因子邊際回升
資料來源：Haver，中金公司研究部
注：本文摘自中金研究2025年1月15日已經發布的《一月報：靜待美元流動性拐點》
分析員：張峻棟 SAC 執證編號：S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570、於文博 SAC 執證編號：S0080523120009、範理 SAC 執證編號：S0080123120031 SFC CE Ref：BUD164、張文朗 SAC 執證編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
標題：宏觀探市1月報：靜待美元流動性拐點
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