通脹偏弱，等待降息

主要觀點

CPI同比漲幅回落，通脹依然偏弱。11月CPI同比增長0.2%，漲幅較上月回落0.1個百分點；環比-0.6，降幅擴大0.3個百分點。PPI同比環比均有改善，同比下降2.5%，降幅較上月縮窄0.4個百分點；環比增長0.1%，自6月份以來首次轉正、連續三個月回升。核心CPI同比增長0.3%；環比下降0.1%，前值0%。

11月CPI增速下降主因爲食品價格漲幅回落，預計短期食品價格對CPI拖累將減弱。從各分項對CPI的拉動來看，食品價格漲幅回落爲CPI下降主要因素。11月，食品價格同比上漲1.0%，漲幅比前月回落1.9個百分點。其中，豬肉價格同比上漲13.7%，漲幅收窄0.5個百分點，鮮菜價格同比上漲10.0%，漲幅大幅回落11.6個百分點。受前期極端天氣因素影響食品初始價格較高，11月全國氣溫偏高，利於農產品生產儲運，食品中鮮活食品價格大多超季節性下降，果蔬價格已經回落至相對低位，11月末食用農產品價格指數蔬菜類環比轉正，後續對CPI拖累預計減弱。此外，隨着節假日臨近，豬肉價格增速預計企穩，整體看食品價格短期對CPI的拖累會有所減弱。

11月CPI非食品價格由10月下降0.3%轉爲同比持平。11月非食品價格同比持平，前值-0.3%。交通和通信仍是主要拖累項，同比下降3.6%，降幅較上月收窄1.2個百分點。其中，受國際油價影響，交通工具用燃料CPI同比下降8.1%，降幅收窄2.4個百分點。伴隨支持設備更新和消費品以舊換新政策進一步顯效，11月汽車銷量大幅上升，交通工具CPI同比下降4.8%，降幅收窄0.5個百分點。

生產資料和生活資料PPI同比降幅均收窄。11月生產資料價格同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.4個百分點，其中原材料工業價格降幅收窄1.1個百分點。一系列存量政策和增量政策效果持續顯現，國內部分工業品需求恢復，房地產、基建項目加快推進，PMI連續三個月回升、連續兩個月超過榮枯线。從PPIRM的分項變化看，建築材料類PPIRM環比增長1.6%，較上月增加1.8個百分點。11月生活資料價格同比下降1.4%，降幅收窄0.2個百分點。其中，主要源於耐用品降幅收窄0.4個百分點。

整體來看通脹依然偏弱，降低實際利率更需降息。11月CPI同比環比增速均回落，PPI同比環比均改善，整體通脹依然偏弱。目前，促進物價合理回升成爲央行貨幣政策的重要考量。融資回升需要實際利率下降，在通脹偏弱環境下，實體利率下降需要更多的依賴名義利率調降。而今天政治局會議也自2010年以來首次表述貨幣政策爲適度寬松，這意味着後續政策發力程度有望明顯加大。預計貨幣政策將繼續保持寬松，未來降息有望以較大步伐推進。

利率有望進一步下行。貨幣政策基調的轉變意味着後續政策利率空間的打开，在實體經濟企穩以及融資回升之前，預計貨幣政策寬松的基調都不會發生明顯變化。這意味着利率需要先有足夠的下行，才有可能在基本面和融資改善後回升。因此，當前情況下，我們認爲後續利率依然有較大的下行空間，因而依然建議保持長久期策略，對利率和信用均是如此，10年國債利率有望下行至1.8%或更低，1年AAA存單有望下行至1.6%或更低。

風險提示：貨幣政策調整超預期，監管政策超預期，海外政策變化超預期。

正文

CPI同比漲幅回落，PPI同比降幅收窄，核心CPI同比漲幅擴大。11月CPI同比增長0.2%，漲幅較上月回落0.1個百分點，其中翹尾和新漲價影響分別爲0.1%和0.1%；環比-0.6，降幅擴大0.3個百分點。PPI同比環比均有改善，同比下降2.5%，降幅較上月縮窄0.4個百分點，其中翹尾和新漲價影響分別爲-0.3%和-2.2%；環比增長0.1%，自6月份以來首次轉正、連續三個月回升。核心CPI同比增長0.3%，漲幅較上月擴大0.1個百分點，連續兩月改善；環比下降0.1%，前值爲0%。

11月CPI非食品價格由10月下降0.3%轉爲同比持平。11月非食品價格同比持平，前值-0.3%。交通和通信仍是主要拖累項，同比下降3.6%，降幅較上月收窄1.2個百分點。其中，受國際油價影響，交通工具用燃料CPI同比下降8.1%，降幅收窄2.4個百分點。伴隨支持設備更新和消費品以舊換新政策進一步顯效，11月汽車銷量大幅上升，交通工具CPI同比下降4.8%，降幅收窄0.5個百分點。

生產資料和生活資料PPI同比降幅均收窄。11月生產資料價格同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.4個百分點，其中原材料工業價格降幅收窄1.1個百分點。一系列存量政策和增量政策效果持續顯現，國內部分工業品需求恢復，房地產、基建項目加快推進，PMI連續三個月回升、連續兩個月超過榮枯线。從PPIRM的分項變化看，建築材料類PPIRM環比增長1.6%，較上月增加1.8個百分點。PPI環比上漲行業主要集中在黑色、有色金屬等上遊行業，這與穩增長政策推動下，基建資金到位率提升、項目建設加快推進有關。