關於2025年美國經濟前景的8個焦點問題

展望2025年美國經濟前景，我們聚焦8個問題，從政策到經濟、從居民部門到企業部門、再到美元和美聯儲，探討2025年美國經濟的“已知”和“未知”。

Q1: 特朗普2.0的“政策牌”有何线索？

Q2: 2025年美國經濟預測

Q3: 如何評估美國的“再通脹”風險？

Q4: 居民消費韌性會持續嗎？關稅有多大影響？

Q5: 美國企業資本开支在2025年有何變化？

Q6: 移民政策有何經濟影響？怎么看明年的就業？

Q7: 美元的“三大支柱”動搖的可能性？

Q8: 美聯儲降息路徑的權衡？

Q1：特朗普2.0的“政策牌”有何线索？

2026年11月中期選舉後，特朗普大概率面臨“府院分裂”情景，2025-2026年將是特朗普的執政“黃金期”。本次大選中，共和黨拿下參議院100個席位中的53個，拿下衆議院435個席位中的220個，在衆議院中的席位佔比僅50.6%，處於歷史低位。2026年11月中期選舉後，衆議院大概率歸屬民主黨，此後特朗普再想推動大型法案將更困難。

對特朗普來說，必須國會投票批准才能落地的政策包括：減稅永久化、取消最惠國待遇、取消美國教育部、對國家移民和庇護制度的持久改革、廢除《通脹削減法案》的撥款等。特朗普或大力推動這些法案在中期選舉前落地。

減稅永久化，落地的緊迫性最高。特朗普《2017年減稅與就業法案》的不少條款將在2025年年底到期，包括提高個人所得稅的起徵點、擴大兒童稅收抵免、調整資本利得稅和遺產稅等。預計2025年底前，特朗普將通過“預算協調（Budget Reconciliation）”法案的方式將2017年減稅全面永久化，並推出適量新的減稅。

但預計特朗普進一步減稅的增量或不大，關注明年債務上限提高的幅度。當前美國債務上限處於暫停狀態，暫停將在2025年1月1日到期，預計新的《債務上限法案》將在年中籤署，如果法定債務限額提升的幅度不大，那么進一步減稅的空間將十分有限。減稅永久化並不會顯著改變2025年的經濟軌跡。

關稅政策方面，特朗普或從明年一季度开始分階段、分問題實施加徵。當前美國對華商品徵收平均關稅稅率約爲19%，基准假設下，2025年或提升20個百分點至40%左右。

潛在的“關稅牌”或分三部分：一是，可能在上任後對中國商品的關稅普加10%，特朗普可以在上任後通過宣布“國家緊急狀態”來實現加徵關稅；

二是，可能通過“301調查”“反傾銷與反補貼調查”等方式，針對性的對部分的战略性商品加徵更高的關稅；

三是，在2026年11月中期選舉之前，有可能落地新的貿易法案來重新定義中美貿易關系。

此外，減監管（尤其是能源和環境領域監管）和驅逐非法移民也是特朗普的政策重點，預計在明年1月起的“百日新政”中便會密集落地。

Q2：美國2025年經濟增速如何？

2024年前三個季度，美國實際GDP環比折年率分別錄得1.6%、3.0%和2.8%，我們預計四季度增速有所回落，全年經濟增速2.6%。

展望2025年，基准情形下，預計美國實際GDP增速在2%附近，經濟增速回落的核心因素是財政對內需支持的退坡，其次是加息的部分效果傳導滯後，此外，關稅政策和驅逐非法移民將是美國經濟放緩的新因素。

分項看，我們預計：個人消費增速放緩、非住宅固定投資增速基本維持、住宅投資增速回落、出口和進口增速雙雙下降、政府消費支出和投資增速大幅退坡。

Q3：如何評估美國的“再通脹”風險？

美國“再通脹”的擔憂主要體現在三方面。一是核心商品通脹因關稅而上漲；二是服務（非住房）通脹，由於移民政策而上漲。特朗普的政策或使美國“低價勞動力”顯著流失，尤其休闲酒店業、運輸服務業的薪資上漲，傳導至服務價格。三是住房通脹，目前增速或已在築底的拐點。

但我們覺得這三方面對2025年通脹的影響或有限。

首先，關稅對消費品價格傳導並非立竿見影，回看2018-2019年貿易摩擦，雖然核心商品通脹小幅上行，但在能源等分項的平衡下，美國總體CPI增速下降，2018年6月爲2.9%到2019年2月降至1.5%。

第二，大規模驅逐境內非法移民的難度較大，我們預計驅逐規模可能不到100萬人/年。根據PIIE預測，這一規模對2025年通脹的影響僅有約0.3%（圖8）

第三，CPI住房分項在2025年可能處於橫向波動，從其和房價增速的滯後關系來看，住所CPI增速明年上升的空間有限（圖6）。

特朗普的政策是影響通脹的關鍵變量，我們預計基准情形是，1）特朗普1月就職後即开啓驅逐非法移民的行動，明年驅逐50~100萬人，且新的非法移民流入大幅降低。2）2025年美國對華商品徵收的平均關稅稅率提升20個百分點。3）減稅永久化的法案在明年下半年通過，但對經濟的邊際影響不大。

在基准情形下，預計2025年美國CPI同比增速全年平均2.6%，節奏上呈“V型”走勢，在年中降至2%、年末回升至3.4%。

小概率情形下，若關稅和移民政策力度大超預期，那么CPI同比增速可能在明年下半年升至3.5%~4%區間。

Q4：居民消費韌性會持續嗎？

關稅有多大影響？

2024年美國消費維持韌性，得益於居民部門強勁的“兩張表”。

居民消費支出=居民可支配收入×消費傾向，其中，“現金流量表”反映了可支配收入、“資產負債表”則影響消費傾向。

疫後美股和房價的大幅上漲，居民部門的總資產持續擴張，從2019Q4至2024Q2，居民部門的股權資產累計增長了49.4%，房地產資產累計增長了61.3%。

此外，由於2020-2021年利率維持極低水平，降低了購房成本，居民的負債端壓力也較小，截至2024Q2償債支出佔可支配收入的比例略低於疫前。

“兩表”的推動效應或在明年基本維持，但關稅的不確定性將給消費帶來額外阻力。往後看，只要美國股市和房價不“崩塌”，資產負債表就能繼續充當居民消費的“基本盤”。但額外的阻力是關稅對消費傾向的打擊。2018年3月貿易摩擦开始發酵後，美國居民的儲蓄率顯著上升。2017年儲蓄率均值爲5.8%，2019年升至均值7.3%（圖15）。

我們假設：2025年居民消費傾向（消費支出/可支配收入）將從當前的91.9%下降1.5個百分點至90.4%（圖17）；可支配收入增速在明年基本維持當前水平；結合我們對通脹的預測，測算2025全年居民消費實際增速將放緩至2.0%。

小概率情形下，關稅加徵幅度大超預期，消費傾向降至88.5%，那么2025年居民消費實際增速爲0.6%。

Q5：美國企業資本开支

在2025年有何變化？

我們預計2025年，美國的非住宅固定投資增速將和2024年基本持平在4%，但驅動力將發生轉換：由政策驅動轉向生產驅動。

2022年下半年以來，在美聯儲加息的環境中，固定投資保持較高增速，而美國補庫周期力度微弱，制造業PMI和工業產生增速低迷，這反映最近兩年的投資增長，並非是因爲工業制造業繁榮，而是政策驅動——拜登在2022年8月籤署《通脹削減法案（IRA）》和《芯片與科學法案（CHIPS）》給新能源基建和芯片相關產業提供大額撥款。分項來看，制造類建築支出和軟件投資的增速遙遙領先，也與這兩部關鍵法案吻合。

展望2025年，特朗普上台後，IRA和CHIPS對固定投資的驅動作用或將減退，但是生產有望好轉、刺激投資增長。

一方面，降息的傳導效果將更加明顯。歷史上看，從美聯儲开啓降息、到制造業資本开支意向指數、PMI、耐用品訂單等經濟數據好轉，需要傳導約半年時間；當前這些數據仍在底部徘徊，明年上半年有望轉向回升。

另一方面，和居民部門一樣，當前企業部門資產負債表也十分健康（圖24-25），擁有足夠的空間去推動資本开支。

此外，加徵關稅前景下美國制造業本土化加速、以及人工智能浪潮也將推動資本开支增長。

Q6：移民政策有何經濟影響？

怎么看明年的就業？

大規模驅逐非法移民如果執行，對美國經濟的潛在傷害極大。2022年美國有1100萬非法移民，佔總人口的3.3%，其中有830萬是勞動力。美國移民委員會的報告顯示，截至2024年4月，美國共有約1330萬非法移民，非法移民工人佔美國勞動力的4.6%。如果驅逐出境將導致美國GDP損失4.2%~6.8%。

預計移民政策出台的速度最快，但實施阻礙很大。驅逐非法移民或在特朗普就職後的首周即出台，其實施的阻力，一是資金問題，根據美國移民委員會預測，將所有的非法移民驅逐出境的成本約3150億美元；二是州和地方政府能否配合；三是移民訴訟（例如人道主義和家庭分離等問題）。特朗普第一任期驅逐大約120萬非法移民、年均驅逐30萬人。

明年淨移民流入顯著下降，或導致非農就業和失業率數據背離。雖然驅逐境內無證移民的難度較大，但收緊移民和邊境管控政策十分明確。淨移民流入是美國就業市場的重要力量（圖30），驅逐移民將加劇勞動力短缺。

明年非農新增就業人數或呈趨勢性降溫，今年前11個月平均每月新增18萬非農就業，明年可能降至月均15萬人以下；失業率或基本保持平穩，仍維持在4.5%以內的低位。部分服務業的薪資增速或有上行壓力，尤其旅遊酒店、運輸倉儲等服務行業，非法移民佔較高。

Q7：美元的“三大支柱”動搖的可能性？

基准情形下，明年美元大概率維持強勢，主要有三大支柱：

一是貿易摩擦和地緣風險發酵。政策環境的不確定性，會推升美元的避險屬性。美國加徵關稅，也可能導致其他國家適度的自主貶值來對衝出口下行風險。

以2018年3月22日作爲前一輪貿易摩擦的起點：前六個月內，美元上漲5%，其他主要地區貨幣兌美元普跌，其中加元、瑞士法郎和墨西哥比索的跌幅相對較小（圖33）。

二是，美國經濟的相對優勢。美國加徵關稅，雖然自身經濟受損，但對其他經濟體的打擊更大，從而提升美國經濟的相對優勢，維持美元地位。上一貿易摩擦，就令美國和其他經濟體之間的經濟增速預期差擴大（圖35）。

美元指數籃子中權重最大的歐元偏弱。市場對2025年美國、歐洲經濟增速的預期走向出現背離（圖36），根據市場定價，美聯儲到明年三季度末累計降息的幅度僅爲歐洲央行的一半（圖37）。

三是，資本流動的虹吸效應。上輪貿易摩擦的前6個月內，美股在全球權益市場中維持優勢地位；以美元計價的MSCI指數中，MSCI美國大幅領先（圖32）。強勢美股的資金虹吸效應，支撐美元表現。

小概率情形下，如果這“三大支柱”動搖，例如歐洲經濟超預期反彈，或者特朗普的關稅和驅逐移民政策過於激進，導致美國經濟大幅走弱、美股大跌，那么美元或落入下降通道。

Q8：美聯儲的“困境”和降息路徑的權衡？

明年年中美聯儲暫停降息的概率上升。失業率維持低位、加之通脹下行受阻，明年美聯儲可能還有降息2-3次，下半年暫停降息。小概率情形下，關稅和移民政策力度過猛導致美股下跌、美國經濟顯著下滑，那么明年可能有更多降息。

明年轉向加息的概率不大。一是，關稅和移民短期內造成“再通脹”，但持續性存疑；由於需求端也會受損，長期上對通脹的淨影響尚不確定。二是，明年白宮或加強對美聯儲的幹預，而加息顯然不符合特朗普政府的利益訴求。

特朗普對明年降息有訴求，一方面，政府債務加速增長，更多的降息可以減輕聯邦政府的利息支出負擔。另一方面，降息可以部分抵消加關稅對美國經濟的影響。特朗普對美聯儲的幹預，一是可能重演上一任期的“口頭幹預”。二是“影子美聯儲”的方式，例如，在鮑威爾2026年5月主席任期到期之前，特朗普即提名繼任主席的人選，削弱鮑威爾的影響。

歷史上看，美國總統更傾向於延用前任美聯儲主席，但特朗普是例外。特朗普在2016年便表示不會讓耶倫連任，因此，耶倫在2017年11月提交辭呈，表示卸任主席後也不會再擔任理事。鮑威爾的主席任期到2026年5月15日，理事任期到2028年1月31日。鮑威爾可能也會在卸任美聯儲主席的同時空出理事的位置。