中信證券：特朗普首批關稅，未改“談判籌碼”本質
特朗普首批關稅預期的多次反轉，是春節假期期間外部的主要擾動。從交易邏輯上看，談判籌碼、產業轉移、財政增收，是對特朗普關稅目標的三種假設，從本次預期反轉看，關稅作爲“談判籌碼”的理解仍然成立，金融市場對關稅預期的反應或爲短期的預期波動，而非方向性的邏輯變化。從潛在影響上看，若做短期極端假設，即使對華10%的關稅計劃不變，對我國整體影響也相對有限，僅對勞動密集型行業有一定影響。從後續發展上看，特朗普仍可能發起新的關稅擾動，特別需關注4月初《美國優先貿易政策備忘錄》調查結果發布後的潛在變化。從市場預期上看，盡管變化增多，但需把握兩個不變的主线，一是國內政策對衝的態度不變，二是我國與非美方向經貿關系拓展的趨勢不變。
▍特朗普首批關稅預期的多次反轉，是春節假期期間外部的主要擾動。
據Wind報道和美國白宮官網，2月1日美國總統特朗普籤署行政令，以所謂“邊境安全”名義對來自加拿大和墨西哥的進口商品加徵25%的關稅，對中國的進口商品加徵10%的關稅，且未給出豁免，同時取消對價值低於800美元小額貨物的關稅豁免。該行政令計劃於2月4日生效，並指出在“危機”緩解前關稅將繼續實施。然而，截至北京時間2月4日10時，形勢已發生反轉。據Wind報道和美國白宮官網，2月3日美墨加元首陸續通話後，美國將對加拿大和墨西哥的關稅暫緩一個月執行，同時就邊境安全和貿易平衡等問題展开談判。
▍從交易邏輯上看，談判籌碼、產業轉移、財政增收，是對特朗普關稅目標的三種假設，目標不同，金融市場反應也將有所區別。從本次預期反轉看，關稅作爲“談判籌碼”的理解仍然成立，金融市場對關稅預期的反應或爲短期的預期波動，而非方向性的邏輯變化。
隨着關稅預期的頻繁反轉，全球大類資產也隨之波動，爲把握方向，需進一步明確特朗普關稅的目標，與對應的反應機制。
1）假設一，關稅是推動其他目標實現的談判籌碼。若該假設成立，特朗普或將兼顧內外各方平衡，特別是審慎把握關稅對美國國內的潛在衝擊，難以極端行事。在此假設下，金融市場對關稅預期的反應或爲短期的預期波動，而非方向性的邏輯變化。
2）假設二，關稅是推動產業鏈回流美國的工具。若該假設成立，特朗普的關稅或將聚焦重點結構性領域，如涉及战略與安全的產業以及美國具備比較優勢的產業，而不會推動廣泛的關稅。在此假設下，金融市場僅會受到結構性影響。
3）假設三，關稅是爲增加財政收入，進而爲國內減稅創造空間。若該假設成立，特朗普的關稅計劃將更加極端，實施不做區分的關稅打擊，或需等待美國國內通脹無法承受後再做糾偏。在此假設下，金融市場或經歷持續波動，甚至方向性的邏輯變化。
4）自上任以來，特朗普共推出了兩次關稅計劃，分別是對哥倫比亞的關稅威脅，以及對加拿大、墨西哥和中國的關稅威脅。從結果來看，關稅作爲“談判籌碼”的理解仍然成立。
▍從流程機制上看，美國與加拿大和墨西哥开啓的談判不僅涉及所謂邊境安全問題，同樣可能涉及貿易平衡問題，仍需關注談判的復雜性，以及特朗普在關稅問題上的潛在法律障礙。
1）在後續談判上，盡管美國將對墨西哥和加拿大的關稅暫緩一個月執行，並开展談判，但仍需關注談判的復雜性帶來的預期波動。據2月4日央視新聞報道，以美墨兩國爲例，雙方團隊將在安全和貿易兩個方面繼續开展工作，將由美國國務卿魯比奧、財政部長貝森特和商務部長盧特尼克以及墨西哥的高級代表主導談判。客觀來看，貿易平衡問題的復雜程度超過邊境安全問題，談判期間不排除出現更多預期波動的可能性。
2）在流程機制上，本次特朗普的關稅基於《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）賦予總統的緊急權力實施，雖然此前各界對於啓用該機制已有一定預期，但歷史上該機制從未被用於實施普遍關稅，對“緊急狀態”的解釋也有一定“擴大化”的嫌疑，後續需關注是否面臨潛在的法律障礙。特別是對美國國會而言，各類貿易工具本質上是國會通過立法賦予總統的權力，國會擁有進一步否決的權限。但客觀來看，在短期內特朗普的民意基礎依然穩固的情況下，我們預計國會行使權限的概率較低，或需等待潛在的通脹等問題帶來特朗普民意基礎的松動。
▍從潛在影響上看，若做短期極端假設，即使對華10%的關稅計劃不變，對我國整體影響也相對有限，僅對勞動密集型行業有一定影響。當然，同樣需關注短期內潛在的對話窗口與轉機。
1）從整體來看，根據PIIE數據，2018-2019年特朗普政府對華加徵關稅使美國對華整體關稅稅率從3%左右提高到將近20%。根據我們測算，即使假設對華10%關稅計劃不變，加徵的這部分關稅對我國單季度整體出口增速的拖累約爲1-2個百分點，影響相對有限。進一步考慮到我國企業可能借道東盟等國繞過貿易限制，最終對我國整體出口的拖累可能會小於上述估算值。
2）從行業來看，在對所有行業普遍加徵10%關稅以及暫不考慮豁免的假設下，由於我國勞動密集型行業外銷佔比較高、對美出口敞口較大，並且勞動密集型行業毛利率也低於國內工業企業平均水平，若假設關稅提升，勞動密集型行業營收、利潤相對更受影響。通過觀察工業企業出口交貨值的變化，我們發現上一輪中美貿易摩擦時期紡織服裝、皮革制品和鞋業、文體娛樂用品業、家具業等勞動密集型產業的出口交貨值下滑也較爲明顯。當然，短期內需密切關注中美圍繞本次10%的關稅可能的對話窗口與轉機。
▍從後續發展上看，特朗普仍可能發起新的關稅擾動，特別需關注4月初《美國優先貿易政策備忘錄》調查結果發布後的潛在變化。對市場預期而言，盡管變化增多，但需把握兩個不變的交易主线，一是國內政策對衝的態度不變，二是我國與非美方向經貿關系拓展的趨勢不變。
1）着眼後續，綜合特朗普的政策風格與主張，即使本次關稅擾動得到化解，後續仍有新的擾動出現的可能性。特朗普在就職後籤署了《美國優先貿易政策備忘錄》，指示聯邦機構對貿易政策展开深入研究，並全面評估美國與其他國家的貿易關系，相關結論將在4月初形成，需關注屆時可能的新變化。
2）對市場預期而言，盡管特朗普將帶來持續的外部擾動，變化增多，但在交易上需要把握兩個不變的主线。一方面，國內政策發力對衝的態度不變，即使後續關稅進一步加碼，國內政策也將因時而動，帶來更多政策預期。另一方面，我國與非美方向經貿關系拓展的趨勢不變，全球各方對美“去風險”的意愿或有提升，我國在“一帶一路”和歐盟方向的經貿關系突破與企業出海值得期待。
▍風險因素：
美國經濟形勢超預期惡化；中美博弈超預期加劇；全球地緣形勢超預期惡化；貿易關稅風險加劇。
注：本文節選自中信證券研究部已於2025年2月3日發布的《地緣政治半月談（3）—特朗普首批關稅，未改“談判籌碼”本質 》；楊帆 遙遠 瑪西高娃 張黎陽 危思安
標題：中信證券：特朗普首批關稅，未改“談判籌碼”本質
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