中信證券：AI提升風偏，春季躁動加速

展望2月，中國資產重估敘事在形成，春季躁動進入加速階段，交易更加極致，港股的流動性改善空間邊際上優於A股，行情重心更偏港股。首先，從A股大勢層面來看，關稅擾動落地後外部風險在4月前步入平靜期，春季躁動時間窗口更加清晰，國產AI重估成爲重要情緒催化，而國內宏觀政策因素影響暫時淡化，產業信息和情緒的定價極爲迅速，交易會更加極致。其次，從市場流動性層面來看，A股短期資金面增量相對有限，中長期資金入市進程和機制更值得關注，相較而言，港股的流動性改善空間更大，進攻屬性增強，流動性的長期改善趨勢將提升其战略配置地位。

最後，從配置策略來看，風格上，預計市場將在春季躁動期間先演繹極致高波風格，後逐步向低波轉換；板塊上，建議重新重視非美出海邏輯在年報季的持續兌現；行業上，先看AI爲代表的強勢主題極致演繹，後轉向紅利+非美出海。

春季躁動窗口更加清晰，中國資產重估敘事重新形成

1）關稅擾動落地後外部擾動步入平靜期，國產AI重估成爲重要情緒催化。春節假期期間，美國加徵關稅以及DeepSeek是最重要的兩大變化。對於關稅問題，我們認爲美國對中國加徵10%關稅已經相對充分被定價，對加拿大和墨西哥立刻加徵25%關稅的聲明明顯超出市場預期，盡管此後又宣布推遲，但海外風險資產的不確定性明顯高過中國資產。此外，我們預計4月前美國的重心仍在其國內以及周邊國家，對華會有一個溝通與試探的過程，外部擾動相對可控，4月开始對華政策的不確定性會明顯提升。對於DeepSeek的火爆出圈，AI春節前的普遍性調整是此前市場對於AI和算力需求預期過於一致和持倉擁擠的一次出清；但從長期來看，中國在面對史無前例的科技封鎖背景下仍可以持續實現前沿創新，這對於國內投資者的中長期風險偏好可能是一次裏程碑式的提升。2022年底ChatGPT發布，疊加美國對華高端芯片禁運趨嚴，市場認爲由於算力受限，本輪GenAI產業革命浪潮和中美科技競賽中，中國將以跟隨和防守爲主，技術水平與美國存在代際之間的差距，甚至會被不斷拉大。同期，相關科技類資產估值水平相比美國同行也出現明顯的折讓，2022年末至2024年末，納斯達克100 的PE從24倍上升至37倍，而同期恆生科技的PE從48倍下降至21倍。此次DeepSeek的出圈也意味着上述敘事的終結和中國底層資產價格重估的开始，未來有望重新被賦予AI溢價。

2）短期國內宏觀政策因素影響淡化，產業信息和情緒的定價迅速，交易會更加極致。我們判斷今年國內的逆周期調節政策很大程度上將呈現“反應性”政策模式，留有余地應對外部衝擊，因此在4月前外部擾動的平靜期內，宏觀政策或不會有超預期的變化，對市場的影響也會弱化。相較而言，DeepSeek的火爆出圈帶來整個科技板塊熱度迅速升溫，產業信息以極高的效率在春節期間充分傳播、發酵，疊加同一類信息反復循環帶來情緒的亢奮，以AI自主可控爲代表的科技主題可能在節後迅速被定價。考慮國內宏觀、政策相對平穩，結構性問題仍需要時間緩解，在過去幾年的經驗作用下，存量A股參與者的交易會更加極致，在春季躁動的風險偏好上行階段，AI等具有很強一致共識度的板塊會表現出極致的進攻性，迅速兌現所有樂觀預期，並在其調整時，轉爲極強的防御性特徵。我們預計2月下旬可能就會开始這種轉變。因此，保持槓鈴結構，對於不具備極強交易和擇時能力的投資者，仍然是平滑波動的最優選擇。

A股看點是穩定長錢入市進程，港股流動性改善空間更大

1）A股短期資金面增量或相對有限，中長期資金入市進程和機制更值得關注。目前公募產品新發（包括ETF）和外資或難以持續提供穩定的增量資金，存量ETF的淨申贖基本穩定，只有在市場調整時會呈現一定淨流入。私募方面，對中信證券渠道調研的情況顯示，今年1月前三周樣本活躍私募的倉位水平分別爲77.5%、80.0%、80.3%，在最近的7周中有6周處於邊際加倉狀態，最近9周的倉位水平均超過2017年以來的倉位中位數（75.1%）。我們測算的經流通市值調整後的交易損耗指標讀數位於2015年以來的12%分位，由於市場的上漲主要聚焦在個別板塊，通過全市場賺錢效應形成增量流動性的空間也受到制約。更值得關注的還是《關於推動中長期資金入市工作的實施方案》的落地進程，其對於中長期增量資金結構有更直接影響。

2）港股進攻屬性增強，流動性的長期改善將提升其战略配置地位。截至2024年四季度末，港股佔內地主動股基重倉股的比例已經達到了14.5%，超過科創板的11.2%，接近創業板的15.7%，並且已經超過了2021年一季度的歷史頂峰（13%）。過去兩年南下資金已經累計淨流入港股超1.2萬億港元，而由於中國資產處於全球窪地，外資對港股的減配也明顯減弱，這使得內資對於港股的定價權在持續提升。2024年以來港股市場迎來A股優質藍籌股密集上市潮，尤其是2024年10月香港證監會與聯交所聯合聲明加快符合資格A股公司在港股市場上市的審批流程後，不斷有A股公司宣布擬赴港上市，港股市場正成爲境內外資金以更低成本配置中國核心資產的樞紐。此外，在地緣風險頻發的背景下，多元化外儲配置，尤其是提高外匯儲備在港元資產配置的大背景下，港股有其战略性價值。1月13日，中國人民銀行行長潘功勝在亞洲金融論壇开幕式致辭中表示“提高國家外匯儲備在香港的資產配置比例，爲香港的金融發展开闢更廣闊的空間”。如果外儲未來能夠趨勢性的增配港元資產，將形成港股長期穩定的重要支撐。

風格配置上，預計市場將在春季躁動，期間先演繹極致高波，後逐步向低波轉換

從我們構建的指標體系來看，低波風格佔優的時期內通常伴隨着宏觀經濟數據邊際回落、市場情緒持續降溫、交易損耗不斷擴大等特徵。從當前來看，2025年1月中國制造業PMI爲49.1%，較上月下降1.0個百分點，已連續2個月出現環比回落；1月企業利潤前瞻指數爲42.15，同樣已連續2個月出現邊際回落；上證指數的周度換手率由2024年9月30日當周的2.36%逐漸回落至2025年1月31日當周的0.83%，已低於2005年以來的平均水平。還在高位的指標主要集中在投資者情緒以及活躍私募倉位上，而這兩個指標有很大可能在節後AI帶動的主題板塊極致亢奮後見頂，並隨後逐步降溫。從這個角度來看，預計2月A股將先演繹明顯的高波動風格佔優，而下旬後低波動風格逐步體現出超額收益。

板塊配置上，重新重視非美出海邏輯，在年報季的持續兌現

盡管特朗普政府對華加徵10%關稅短期對投資者情緒產生一些壓制，但同時美國也對加拿大和墨西哥加徵了更高的關稅，並威脅對歐洲加徵關稅，非理性程度明顯超出預期。從長期來看，中國和非美國家的經貿關系反而可能會更加穩固。我們認爲出海也絕不僅僅等同於出口，而在於產品力、品牌力在全球逐步獲得認可，從長期來看提高整體的資本回報率，是企業自下而上驅動的突破。僅1月就有小紅書和DeepSeek兩大產品依靠產品力在全球出圈，我們認爲，無論美國是否加徵關稅，這個趨勢都將延續下去。更爲重要的是，在市場風格逐步從高波向低波切換的過程中，具備業績韌性和合理估值的非美出海板塊反而可能提供穩定可觀的回報。我們結合一系列量化標准和中信證券研究部各行業分析師觀點構建了滿足“出海”定義的出海板塊股票池，從業績穩定性來看，今年以來板塊的Wind一致預期利潤下修幅度僅有4.4%，而同期萬得全A的一致預測利潤下修幅度達到16.5%；從估值層面來看，板塊整體市盈率約爲22倍，處在2020年以來的7.9%分位，遠低於2024年5月時接近28倍市盈率的水平（超過80%分位）。

行業配置上，先看強勢主題極致演繹，後轉向紅利+非美出海

2月的行業配置延續槓鈴策略的思路。我們判斷，一方面，在主題一端，春節後的高波動階段，佔優的行業主要體現在DeepSeek帶來的國產AI的催化和互聯網平台公司的重估，具體行業層面，A股可持續演繹的行業還是更偏硬件，建議重點關注國產先進制程和算力，AI Agent驅動的端側AI硬件革新，以及物理AI技術成熟過程中帶動的機器人以及智能駕駛，AI應用端港股的可持續性更強，關注港股互聯網平台、雲以及相關應用；市場從高波逐步轉爲低波的過程中，逐步增配對美出口份額相對較低的出海板塊相關行業，如創新藥、工程機械、兩輪車、白色家電和電氣設備等。另一方面，在紅利一端，繼續關注壟斷型紅利，以及分紅意愿持續改善的消費型紅利，此外，經營現金流穩定的港股高股息配置價值更高。