一季報前瞻：科技成長業績改善，周期消費內部分化

摘要

科技產業新趨勢方向與漲價資源品25Q1景氣佔優。25年一季度總量經濟延續溫和修復，但PPI指標仍在磨底，且出口動能明顯減弱，我們估算2025年Q1全A盈利增速爲-2.1%(全A非金融-2.8%)。結構上，一季度科技成長業績提升，周期消費表現分化，地產金融有所修復。科技方面，全球AI算力投資在一季度高速增長，下遊遊戲/電影等景氣改善，智駕平權下新車型滲透率快速提升；同時，“兩新兩重”成爲重要逆周期調節工具，疊加出海多元化，設備中觀數據明顯提速。另一方面，與經濟周期相關領域復蘇仍然分化，傳統建築施工與居民消費需求依偏弱。黑色資源品價格持續磨底，能源價格有所下滑，產能利用率處於低位，且邊際並未明顯改善。但部分存在供給擾動和受關稅地緣影響的化工/有色/水泥價格明顯上漲，受益於國補的耐用品以及服務消費景氣增長韌性偏強。從分析師預測來看，與2月末相比，3月金融和穩定板塊預測上修，通信/銀行/家電上修幅度居前，個股盈利上修比例居前的爲非銀/美護/有色。

TMT和中遊制造：AI產業鏈延續增長，設備更新提振制造內需。（1）TMT硬件：AI算力需求延續偏強，半導體、PCB等硬件需求回升。25年1月中國半導體銷售額同比+6.5%；1-2月國內PCB出口同比+21.8%。（2）下遊設備和應用：AI應用加速落地疊加消費補貼擴圍，通訊器材等設備和遊戲等應用景氣明顯提升。1-2月國內通訊器材零售同比+26.2%，1-2月中國遊戲市場實際銷售收入同比+19.9%。（3）光伏/鋰電：產能周期觸底，新能源上網改善需求。光伏行業多晶硅和組件價格指數分別較24年底上漲5.6%和6.0%，新能源車補貼刺激鋰電需求增長，1-2月國內動力電池銷量同比+54.3%。（4）電網/機械/交運設備：設備更新+海外基建帶動業績增長，1-2月國內電網投資累計同比+33.5%；挖掘機銷量同比+27.2%；鐵道電車等出口同比+24.4%。

消費：國補提振耐用品需求，服務消費景氣增長。（1）耐用品：1-2月乘用車零售同比+1.2%；空調內銷/出口同比+8.8%/+30.9%。（2）生豬：產能去化延續，25Q1生豬均價同比+4.3%；（3）食品飲料：育兒補貼政策落地，國產奶粉25Q1均價同比+2.1%，但名酒批發均價仍-2.0%。（4）服務消費：春節景氣明顯改善，25Q1全國票房均價/百度遷徙指數同比+61.5%/+4.7%。

周期金融：有色/局部建材漲價，地產/非銀業績回暖。周期表現分化，（1）建工資源品：螺紋鋼/浮法玻璃25Q1均價同比-12.4%/-30.7%，而水泥均價+14.1%。（2）原油化工：原油/純鹼25Q1均價同比-8.2%/-25.4%；供給收縮帶動螢石均價+11.7%。（3）有色：關稅地緣衝擊下，黃金/銅/銻/鉍25Q1均價+37.9%/+10.4%/+69.2%/+86.7%。（4）煤炭公用：內需偏弱疊加暖冬效應，能源需求回落。秦皇島港Q5500動力煤25Q1平倉均價-19.7%；1-2月全發電量同比-1.3%。樓市股市在一季度有所企穩，（5）地產：二手房25Q1日均成交面積同比+14.6%，優於新房銷售，房地價格初步企穩。（6）金融：銀行息差壓力較大，股市企穩帶動非銀業績修復。

 風險提示：歷史經驗失效；政策不及預期；全球地緣政治不確定性

01

經濟數據：資源類局部漲價，科技制造需求改善

一季度總量延續修復，但PPI仍磨底、出口動能減弱，復蘇持續性待觀察。2025年1-2月工業企業利潤總額同比-0.3%，較24年全年增速明顯改善，顯示經濟增長延續復蘇態勢。然而將量價拆分來看，盡管增加值增速保持較快增長，但反映內生增長動能的PPI增速仍在磨底，1-2月PPI同比-2.2%，持平24年全年水平。從經濟增長動能來看，在財政政策加力穩增長的背景下，1-2月國內消費和投資同比+4.1%/+4.0%，均較24年增速有所改善；但此前貢獻增長較多的出口動能在海外關稅政策的影響下出現明顯減弱，並且中短期內難以扭轉逆風態勢。總體來看，2025年一季度我國經濟總量預計保持溫和修復，但經濟復蘇的韌性有待觀察。

1.2. 工業制造：建材、有色價格改善，中遊制造延續量增價減

從工業企業數據來看：科技制造开年增加值增速較高且較24年仍有明顯提升；建材、有色等周期品價格改善，電氣設備價格跌幅也明顯收窄。

從工業企業的增加值來看，中遊制造板塊25年开年維持了較高增速，主因財政政策態度積極，“兩新”政策有所加力，交運設備、電氣機械、通用設備、儀表儀器和汽車等行業增速高位繼續提升；上遊黑色採礦/冶煉、金屬制品和煤炭採選增速也出現明顯改善，但油氣开採、非金屬礦採以及醫藥、有色和化纖原料增加值增速出現明顯回落；下遊消費制造中農副產品、紡織、紡服和煙草等必選板塊增速保持韌性，但文體用品、家具制造等可選板塊增加值增速轉負；公用周期增加值增速均明顯回落。

從PPI來看，周期品和制造業通縮壓力依然較大，大多數行業PPI增速維持原位甚至繼續下行。上遊的金屬、煤炭，中遊的鋼鐵、化工原料以及中下遊的汽車、機械和食品制造價格依然面臨較大壓力；但非金屬採礦和有色冶煉PPI增速高位繼續上行，主因部分化工原料以及國際金屬漲價所致，此外中遊的非金屬礦物制品、電氣機械和電子通信產品PPI增速出現明顯修復，主因產能周期觸底以及“兩新”政策帶動下行業需求有所回暖；下遊消費制造和公用事業板塊PPI大多延續負增，顯示產能過剩壓力仍然較大。

1.3. 居民消費：豬肉價格明顯上漲，補貼擴圍產品景氣提升

從社零和CPI來看：非汽車商品零售增速明顯提升，生豬和家庭服務CPI增速保持中高水平，通信工具CPI增速由負轉正。社零方面，餐飲服務消費增速仍優於商品零售增速，但優勢繼續縮窄，而受益於國補政策擴圍，非汽車商品零售增速明顯提升。CPI方面，25年开年CPI延續偏弱運行，大多數行業CPI增速維持原位甚至跌幅擴大。食品分項中豬肉、蛋類、鮮果和食用油等增速出現明顯改善，其中豬肉增速高位繼續提升，但牛羊肉價格依然延續較大壓力，鮮菜、水產CPI增速由正轉負；日用分項中，家庭服務CPI增速進一步提高，而家用器具跌幅有所擴大；交通通信分項中，通信工具CPI由負轉正，或因消費補貼擴圍至電子產品帶動行業景氣上行，交通工具跌幅也有所收窄；衣着、居住、文旅和醫藥分項CPI增速基本保持原位或下跌，反映居民消費依然偏弱。

02

盈利預測：地產和科技成長增速高，金融和穩定板塊上修預期

從預測口徑來看：地產鏈、科技和新型消費預測增速居前，近期非銀、美護和內需周期品預測上修個股佔比較多。截至2025年3月30日，Wind一直預測口徑下，地產、計算機、建築材料、電力設備、美容護理和國防軍工2025年淨利潤預測增速居前，增速預測較高的行業集中在受益於地產政策優化的地產鏈（地產、建材），受益於AI技術產業趨勢和周期觸底的科技成長行業（計算機、電新和軍工）以及部分新型消費行業（美容護理），煤炭、交運和非銀25年增速預測居末。從預測修正情況來看，和2025年2月28日相比，淨利潤預測上修個股佔比居前的行業爲非銀金融、美容護理、有色金屬、建材和鋼鐵。此外，家電、醫藥、商貿、軍工、機械、通信、銀行和非銀在2025年以來業績預測每月連續上修，通信、銀行、家電、有色和汽車業績預測較2月28日上修幅度居前，而傳媒、交運、煤炭、社服和輕工業績預測下修幅度居前。

03

中觀景氣：AI產業趨勢延續，政策驅動需求改善

3.1. TMT：上遊硬件需求改善，下遊設備和應用景氣提升

TMT：AI算力需求仍強勁帶動中上遊硬件景氣增長，下遊設備和應用在補貼政策帶動下景氣明顯改善。在中上遊硬件環節，AI產業趨勢仍在延續，國內半導體和PCB景氣較24年底有所改善。2025年1月中國半導體銷售額達155.5億美元，同比+6.5%，增速較24年12月有所回升；1-2月國內PCB出口同比+21.8%，出口均價維持高位（2月爲49.2萬美元/百萬塊）。下遊設備和應用環節，在國內補貼政策擴圍帶動下，TMT終端設備景氣明顯提升1-2月國內通訊器材零售同比+26.2%，海外關稅預期下國內廠商抓緊出口，1-2月我國計算機與通信技術出口同比+5.9%，也較24年底明顯提升；隨着AI技術在軟件端的應用以及居民消費意愿的改善，遊戲和軟件服務收入增速也有所提升，1-2月中國遊戲市場實際銷售收入合計590.12億元，同比+19.9%，較24年全年同比增速7.5%顯著提升。

3.2. 中遊制造：設備更新提振內需，新興市場支撐出口

光伏/鋰電：產能周期觸底，政策驅動需求改善，原料和產品價格企穩。電新行業產能周期運行至底部區間，行業需求在“搶裝潮”以及“兩新”政策的驅動下有所回暖。光伏方面，臨近新能源發電全面入市存量項目和增量項目的劃分拐點（“430”、“530”），行業迎來一波“搶裝潮”，1-2月光伏新增裝機量爲39.5GW，同比+7.5%，仍實現中低速增長，產業鏈部分環節迎來供不應求的供需局面，截至3月24日，光伏行業多晶硅價格指數和組件價格指數分別較24年底上漲5.6%和6.0%；鋰電方面，在“兩新”政策的帶動下，新能源車銷量大幅提升，動力電池銷量增速也迎來拐點，1-2月國內動力電池銷量同比+54.3%，其中中低端車型搭載的磷酸鐵鋰電池銷量增速較24年增速（43.8%）顯著升至90.5%，而高端車型搭載的三元鋰電池銷量增速仍較24年增速（5.4%）小幅下滑。

電網：設備更新+海外基建帶動電網業績增長。電網設備投資也大幅提升，2024年以來電網投資一直是重要的逆周期工具，2025年1-2月國內電網基本建設投資累計同比33.5%。此外，歐盟財政刺激方案落地，聚焦能源與基建領域投資，變壓器出口景氣高位繼續提升。

機械：設備更新支撐內需，新興市場需求支撐出口。國內設備更新政策加碼，通用設備等內需有所增長，1-2月挖掘機銷量同比+27.2%；非洲和拉美等新興市場基建需求對國內工程機械出口形成支撐，1-2月工程機械在非洲、拉美出口額分別同比+85%、+27%，挖掘機和集裝箱叉車出口總額分別同比+7.4%和103.8%。

交運設備：船舶出口增速放緩，鐵道、兩輪車出口維持較高增速。全球地緣緊張局勢有所趨緩，船舶運輸需求增長放緩，1-2月國內船舶出口額同比+2.2%，較24年增速（57.3%）明顯下滑；盡管面臨美國的貿易限制，但“一帶一路”沿线的亞洲國家鐵路項目對我國的軌道設備出口形成支撐，1-2月我國鐵道及電車道機車、車輛及其零件出口同比+24.4%，盡管較24年有所下滑但依然維持較高增速，此外1-2月摩托車出口增速爲31.9%，較24年增速有所提升，小型民用交運設備出口取得成效。

3.3. 周期：整體過剩壓力仍大，局部品種漲價

地產建築鏈：建築施工需求偏弱，鋼鐵、浮法價格同比顯著下滑，但在行業自律限產以及財政資金落地下，水泥價格同比明顯上升。截至2025年3月26日，螺紋鋼和熱軋板卷價格分別爲3250和3400元/噸，25Q1平均價格分別較24Q1均價-12.4%和-13.6%；截至3月21日，25Q1浮法玻璃和水泥的均價分別較24Q1均價-30.7%/+14.1%。

原油化工：海外原油供給擾動趨緩，國內化工過剩壓力仍大，部分品種因供給擾動漲價。原油方面，截至2025年3月26日，布倫特原油期貨價格爲73.8美元/桶，25Q1原油均價較24Q1均價-8.2%，主因中東、俄烏地緣局勢緩和，原油供應擾動部分解除；基礎化工方面，受制於偏弱的地產和內需，化工原料過剩壓力仍然較大，截至3月27日，25Q1純鹼、PTA均價分別較24Q1均價-35.4%、-15.6%，但也有部分產品由於存在供給擾動價格有所上漲，例如25Q1螢石市場價（華南、華東和華北均價）較24Q1均價+11.7%，主要因爲國家礦山安全監察局對螢石礦山進行了安全生產專項整治，導致內蒙古、浙江等地許多礦山停產。

有色金屬：關稅擾動+降息預期反復，黃金和工業金屬價格顯著上漲。特朗普關稅政策給全球經濟增長帶來極大不確定性，市場避險情緒上升；此外，全球仍處於降息周期，疊加央行持續購买黃金，貴金屬和工業金屬價格在25年來持續攀升。截至2025年3月26日，COMEX黃金、LME銅和LME鋁分別爲3022.5美元/盎司、9884美元/噸和2600美元/噸，25Q1均價分別較24Q1均價+37.9%、+10.4%和+19.6%。有色金屬價格處於高位一方面改善了有色冶煉等環節的價格水平，但也一定程度上抑制了國內需求的釋放。25Q1銅總庫存處於歷史偏高水平。

小金屬：供給擾動下，小金屬價格明顯上漲。受到中國等國家出口管制以及關稅和地緣形勢衝擊影響，多個小金屬品種供給端出現明顯擾動。截至3月27日，25Q1金屬銻、鉍和錫的現貨均價分別同比+69.2%、+86.7%和+19.9%。

煤炭公用：24年暖冬疊加內需偏弱，煤炭和電力需求同比明顯回落。2024年末、2025年初的冬季氣溫偏高，疊加國內需求偏弱，國內整體熱電需求偏低。截至2025年3月26日，秦皇島港Q5500動力煤平倉價爲667元/噸，25Q1均價較24Q1均價-19.7%；用電方面，1-2月我國全社會用電量和全國發電量分別同比+1.3%和-1.3%，較24年增速顯著回落。

3.4. 消費：國補提振耐用品需求，服務消費景氣增長

耐用品：國補政策加力，耐用品銷量开年延續增長。根據乘聯會，1-2月乘用車累計零售317.9萬輛，同比+1.2%。根據產業在线，1-2月來看，家用空調累計生產3345.7萬台，同比+16.9%；銷售方面，內銷1457.3萬台，同比+8.8%；出口1995.1萬台，同比+30.9%。國補政策在25年有所加力，耐用品景氣延續增長，家電內銷景氣優於乘用車。

生豬：產能去化疊加需求回暖，生豬價格同比上升，養殖利潤同比增加。25Q1生豬均價同比+4.3%，生豬價格上漲帶動養殖端利潤改善，25Q1外購仔豬和自繁自養養殖利潤分別同比提升3.4元/頭和256.2元/頭。

食品飲料：奶粉價格企穩回升，中高端白酒價格仍在下跌。截至3月21日，25Q1國內國產品牌和國外品牌嬰幼兒奶粉零售均價分別較24Q1均價+2.1%和+0.8%，主因各地育兒補貼政策相繼落地，奶粉需求有所改善。截至3月20日，25Q1中國基酒和名酒批發均價分別較24Q1均價+0.5%和-2.0%，高端白酒需求壓力仍然較大。

服務消費：爆款電影帶動票房大增，春節旅遊出行景氣保持增長。2025年春節服務消費景氣表現亮眼，電影市場在“哪吒”的帶動下票房大幅衝高，截至3月23日，25Q1全國票房均價同比+61.5%；旅遊出行熱度同樣走高，截至3月27日，25Q1百度遷徙指數均值同比+4.7%。

3.5. 地產金融：樓市股市企穩，地產和非銀迎來景氣改善

地產：新房銷售同比弱穩，二手房銷售同比顯著增長，房價跌幅明顯收窄。隨着全國地產政策持續優化以及貸款利率和首付比例的下移，房地產銷售出現底部企穩的態勢，截至3月23日，25Q1新房日均成交面積較24Q1日均成交面積-0.44%，同比弱企穩；二手房銷售表現更優，25Q1二手房日均成交面積較24Q1日均成交面積+14.6%。在“穩地產”的政策組合拳下，房價和地價也出現企穩回升趨勢，1-2月70個大中城市房價環比跌幅較24年下半年水平明顯收窄；25Q1國內100大中城市成交土地溢價率明顯提升。

銀行：社會信貸需求偏弱，而資金成本偏高，銀行淨息差仍面臨較大壓力。25Q1居民和企業融資需求依然偏弱，國債收益率延續低位，央行穩貨幣需求下，市場流動性偏緊，資金成本顯著提升，Shibor隔夜拆解利率明顯走高。

非銀：股指高位震蕩，成交額同比顯著提升，券商傭金收入和保險投資收益將顯著提升。25Q1在科技、消費政策等題材催化下，股指高位震蕩，股市成交活躍，預計券商傭金收入將較24Q1明顯提升；保險行業保費收入仍面臨壓力，但長期資金入市下，投資收益或有所改善。

04

風險提示

市場環境變化，導致歷史經驗有效性下降的風險。若市場環境如投資者結構、交易制度等發生變化，通過歷史復盤得到的經驗結論可能不再適用。

政策不及預期。若國內穩增長政策推進較慢，可能導致需求持續較弱。

全球地緣政治不確定性。若全球地緣政治出現不穩定事件，或對居民消費預期和信心造成影響。

注：本文來自國泰君安發布的《一季報前瞻：科技成長業績改善，周期消費內部分化｜國君策略·專題研究》，報告分析師：方奕、田开軒

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