關稅推升避險情緒
外匯市場交易主线
特朗普總統宣布“對等關稅”後，美元不漲反跌，一度創出了年內新低。這多少有些出乎意料，也與2018年美國對外貿易摩擦時期的美元走勢不同。我們認爲，這次美元在對等關稅宣布後的下跌反映了金融市場對美國經濟乃至美國政策制定的信心下滑，市場對美元資產乃至美元本身都變得更爲悲觀。當然，隨着周五市場風險偏好的急劇下降，美元部分收復了失地。此前對美元走高的商品貨幣大幅受挫。非美貨幣中除了避險貨幣瑞郎和日元上周明顯受益之外大多承壓：瑞郎和日元上周分別大漲2.3%和1.9%；歐元上周則一度漲至去年10月以來的新高，但上周五在市場風險偏好下行的背景下有所回落最終收漲1.2%。澳元和新元則受制於市場風險偏好的走低分別大幅收跌3.9%和2.1%左右。英鎊上周受益於較小幅度的關稅稅率最終僅僅小幅收跌0.4%。人民幣上周一度走低至年內低點附近而後有所反彈，但最終小幅收跌。
本周市場將重點關注美國CPI數據以及市場風險偏好的最新動態。我們認爲，上周五的事態發展表明，如果有更多大型經濟體對美關稅展开報復，那么市場對美國經濟的下行擔憂可能會擴展爲對全球經濟下行風險的定價。這會讓瑞郎、日元等避險貨幣繼續受益，而美元的表現也可能會好於商品貨幣和對全球貿易比較敏感的新興國家貨幣。上一次市場呈現如此強的避險情緒還是2020年3月，當時金融市場的下跌演化爲流動性危機，美元也因此走強，直到美聯儲大幅提供流動性並顯著降息之後，美元才重新轉弱。
正文
美元兌人民幣預測區間（7.24-7.33）
►上周（3/31~4/4）：美國對華關稅力度超乎預期和中間價上調對外匯市場預期有一定擾動，不過美元的意外走弱抵消了部分的貶值壓力，離岸人民幣匯率貶值約0.3%，在主要貨幣中表現居中靠後。
►本周（4/7~4/11）：本周美國加徵的“對等關稅”將正式生效，中美將公布3月物價情況，中國還可能公布3月金融數據等。我們認爲本周需繼續關注關稅預期帶來的風險情緒擾動以及中間價如何調整，若關稅爭端壓力較難減輕，避險情緒或繼續保持高位，人民幣匯率可能繼續承受一定壓力。
人民幣匯率走弱 上周關稅風險升溫直接帶動人民幣匯率貶值，中間價上調也對匯率預期有一定影響，離岸人民幣匯率貶值約0.3%，在主要貨幣中表現居中靠後（圖表1）。外部環境來看，上周特朗普宣布的“對等關稅”力度超出市場預期，對中國額外加徵34%的關稅。上周在對等關稅宣布後，離岸人民幣匯率呈現了“快速貶值、逐步升值，再度貶值”的走勢，明顯受到了關稅的預期衝擊和美元表現強弱的影響（圖表2）。內部因素來看，上周四中間價向上調整幅度明顯，CFETS走低（圖表3），且中國也採取了對美加徵34%關稅等反制措施，關稅存在升級風險，或對下半周的外匯市場預期有一定擾動。
關稅衝擊導致人民幣匯率走弱 在“對等關稅”力度超出市場預期的衝擊下，上周離岸人民幣匯率走向貶值。我們在上期月報中指出，本月驅動人民幣匯率的重點或在於美元指數走向、新關稅的落地情況、穩增長及穩匯率政策力度等，匯率壓力或有增加（詳情參考《“對等關稅”落地如何影響美元？》）。就上周而言，“對等關稅”的落地超乎預期，中間價上調等因素也對匯率預期有不利影響，這促成人民幣匯率短期內貶值壓力的升溫。上周穩經濟政策再度發力的跡象尚不明確，這對人民幣匯率預期支撐效果亦有限。因此，盡管美元指數上周在關稅宣布後走弱，然而不足以抵消其他因素對人民幣匯率的壓力，這導致匯率在上周即趨於走弱。
往後看，我們認爲匯率的短期驅動因素在於市場關注重點的切換及穩匯率政策的發力情況。若市場更爲擔憂激進關稅政策下美國衰退風險增加，而中、歐等經濟體可借助財政擴張提振經濟，美國經濟預期弱於主要非美經濟體，則人民幣匯率得到一定支撐。若市場更爲擔憂關稅落地後，非美經濟體的經濟增速下滑壓力甚於美國，且避險情緒較快升溫，乃至推升金融機構的流動性需求，提升流動性溢價，則可能導致人民幣繼續承受一定壓力。
穩匯率政策方面，我們認爲後續仍將適時發力，關注在岸人民幣匯率觸及7.30後的穩匯率政策變化。上周四，人民幣中間價向上調整96個點，走弱幅度創年內新高，而彭博調查顯示的市場預期中間價則是升值54個點，二者走勢背離，逆周期因子規模收窄（圖表4）。在美國宣布“對等關稅”的時點，我們認爲中間價的明顯上調對市場預期產生了一定影響，匯率貶值壓力有所增加，風險逆轉期權等指標上周上行至年內高點（圖表5）。
往後看，我們認爲穩匯率政策仍將適時發力，限制人民幣匯率的貶值速率。一方面，隨着關稅壓力的進一步增長，我們在2月下旬以來觀察到中間價逐步向上調整，顯示人民幣雙向波動的政策約束已趨於減輕（圖表6）。若關稅衝擊下人民幣匯率適度貶值，我們認爲有利於在出口形勢復雜的背景下，避免人民幣匯率對非美經濟體表現過強，影響出口表現。另一方面，我們認爲穩匯率政策也將是一以貫之的，因爲人民幣匯率短期內的大幅貶值弊大於利。因此若人民幣匯率貶值壓力增加，我們認爲穩匯率政策將再度適時發力，對美元匯率貶值速率將是溫和的。此外，若本周美元轉而走強，在岸人民幣匯率臨近7.30的整數關口，穩匯率政策是否進入一段時間的“穩點位”模式，亦值得關注。
關注關稅預期變化、中間價調整及美國物價數據 本周美國加徵的“對等關稅”將正式生效，中美將公布3月物價情況，中國還可能公布3月金融數據。我們認爲需關注上周宣布的對等關稅是否完整落地，近期也有部分國家推進與美國的關稅談判，需留意相關進展。本周要繼續關注關稅預期帶來的風險情緒擾動，若關稅爭端壓力較難減輕，避險情緒或繼續保持高位，人民幣匯率可能繼續承受一定壓力。此外，還需關注本周中間價如何調整，若中間價順勢調強，則對人民幣匯率預期有一定支撐，反之可能再度增加貶值預期。
圖表1：上周主要貨幣變化率(%)
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表2：上周美元/離岸人民幣匯率的每日變動
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表3：人民幣對一籃子貨幣指數小幅走低
資料來源：資料來源：Wind，中國人民銀行，中金公司研究部
圖表4：逆周期因子調節規模或收窄
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表5：人民幣風險逆轉期權升至年內高點
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表6：人民幣中間價在2月下旬後趨於走高
資料來源：Wind，中金公司研究部
歐元兌美元
預測區間（1.0650-1.0950）
► 歐元上周突破走高，美國經濟數據不及預期而歐元區經濟數據有所走強，關稅政策帶動市場對美國經濟的滯漲擔憂使得美元整體大幅走低，而滯漲擔憂背景下市場風險偏好的急劇走低同樣壓制了美元，歐元上周最終收漲1.18%左右。
►本周市場將重點關注美國CPI數據以及市場風險偏好的最新動態。上周美元的大幅下行已經定價了美國經濟面臨的滯漲風險，而這也使得市場目前對美聯儲降息的預期處於高位；如果本周通脹再次超預期走高，市場可能會回吐一部分降息定價；而本周如果又有更多國家實行報復性關稅措施，那么市場風險偏好的走低可能會對美元提供一定的支撐。而歐元則可能面臨一定的回調壓力。
高位突破 上周歐元明顯突破上行，歐元區經濟數據有所好轉而美國經濟數據大多不及預期，關稅政策帶動市場對美國經濟的滯漲擔憂使得美元整體大幅走低，而滯漲擔憂背景下市場風險偏好的急劇走低也一度壓制了美元，上周周內歐元一度上行至1.11附近，但隨後市場風險偏好的下行使得歐元有所回落。歐元/美元上周最終收漲1.18%左右。往前看，我們認爲歐元/美元的走勢或繼續受歐美經濟的相對表現、歐美央行加息預期的變動以及市場整體風險偏好等多重因素的綜合影響。
美國經濟數據不及預期 上周公布的數據顯示，美國3月ISM制造業PMI指數今年首次出現萎縮，價格指數明顯上升，同時創下2022年6月以來的新高，這也是價格指數連續第2個月上漲，與此同時，工廠訂單和就業都較爲低迷，具體看：3月ISM制造業指數錄得49，不及市場預期的49.5，以及2月的50.3；分項指數中，3月的價格指標大幅上升至69.4，創下2022年6月以來的最高，該指數在過去兩個月累計上漲14.5點，這也是最近四年來的最大累計漲幅。工廠訂單指數則下跌至2023年5月以來的最低水平。就業指數同樣明顯下行。隨後公布的3月ISM服務業PMI指數同樣意外降至50.8，這也是近九個月以來的新低。其中，訂單增長放緩，就業分項指數大跌，並且創下近5年以來的最大跌幅。具體看，3月ISM服務業PMI指數50.8，大幅不及市場預期的52.9和2月前值的53.5。分項中，3月就業指數創近5年最大跌幅，下滑至46.2，這也創下2023年以來的新低。支付價格指數3月份雖然小幅下降至60.9，但仍然處於較高的水平。總體看，PMI數據的表現凸顯了特朗普關稅對美國經濟潛在的滯漲影響。而勞動力市場方面，3月非農就業人口增長22.8萬，高於預期的14萬，但前值從15.1萬下修爲11.7萬；經過修正，1月和2月的就業人數加起來比之前的報告減少了4.8萬。更值得注意的是，3月失業率意外升至4.2%，高於市場預期的4.1%。3月平均時薪環比增長0.3%，符合市場預期，同比增長3.8%，不及市場預期和前值的4.0%。非農數據過後，鮑威爾發表講話表示[1]，他認爲美國經濟目前看起來強勁，但因爲特朗普公布的對等關稅計劃，美聯儲面臨的前景很不確定；最近美國宣布的關稅“遠超預期”，因此關稅對經濟的影響也可能比預期更大。有關非農數據，鮑威爾認爲數據進一步證明了美國的勞動力市場“總體平衡，也並不是通脹壓力的重大來源”。失業率仍處於4.2%的低位，低裁員率和勞動力增長放緩的雙重作用下，失業率保持“大致穩定”。此外，鮑威爾強調關稅帶來的威脅，同時也暗示了美聯儲將專注於控制通脹。被問及經濟衰退的風險時，鮑威爾表示數據仍顯示經濟穩健。上周過後，OIS市場對下次美聯儲降息的時點依舊維持在6月左右，但對今年7月前的降息預期上升至50基點，全年的降息幅度也大幅上升至100基點左右（圖表7）。
歐元區經濟數據超預期 上周公布的歐元區3月PMI數據有所好轉：綜合PMI錄得50.9，好於預期和前值的50.4而服務業PMI錄得51，同樣好於市場預期和前值的50.4。德法等核心成員國的3月PMI終值數據也都略好於前值。不過，在特朗普宣布關稅公布之後（詳見下文），市場對歐元區經濟的擔憂使得市場對ECB接下來降息的預期明顯上升。在此背景下，目前市場對4月降息的概率則上升至80%左右的水平，而預計年內降息的總量維持在75點左右（圖表8）。
關稅細節落地壓制市場風險偏好急劇下行 上周市場等待許久的關稅如期落地：特朗普政府將對所有國家徵收10%的“基准關稅”，此外還將對美國貿易逆差最大的國家徵收個性化的更高“對等關稅”，該關稅將於美國東部時間4月9日凌晨0時01分生效，所有其他國家將繼續遵守原有的10%關稅基准。而根據白宮公布的圖表（圖表9），美國將對進口自英國、澳大利亞、巴西、沙特、阿聯酋、科威特的商品均徵收10%的關稅，對以色列商品徵收17%的關稅，對歐盟商品徵收20%的關稅，對日本徵收24%的關稅，對韓國徵收25%的關稅，對印度徵收26%的關稅，對泰國徵收36%的關稅，對越南徵收46%的關稅，對柬埔寨徵收49%的關稅。在此背景下，包括歐元，英鎊在內的一些被加徵關稅較小的貨幣上周表現較好，但隨後一些美國的貿易貨幣先後宣布了報復性措施：加拿大於4月3日宣布[2]，對美國汽車關稅採取反制措施，對等徵收25%關稅。歐盟成員國則計劃[3]在本月9日投票表決針對美方25%鋼鋁關稅的反制措施。而4月4日中國則宣布[4]，對原產於美國的所有進口商品加徵34%關稅，對市場預期也有一定影響。在此背景下，市場風險偏好急劇走低：標普500指數上周五單日大跌5.97%，創下了2020年3月以來最差的單日表現（圖表10），上周累跌9.08%；道瓊斯工業平均指數上周累跌7.85%；納指上周同樣大幅累跌10%。本周市場將繼續關注市場風險偏好的走向，如果市場風險偏好繼續走低，那么傳統避險貨幣（日元，瑞郎）可能會繼續受益，而美元則可能會自目前的低位有所反彈。
關注本周美國CPI數據 上周歐元一度漲至年內新高1.11附近遇阻之後有所回落，整體依舊在高位徘徊。本周市場重點關注美國的CPI通脹數據，如果本周通脹數據繼續支撐了美聯儲對於通脹的上行風險的判斷，那么市場目前對美聯儲較爲激進的降息預期可能有所回落（目前OIS市場預計年內美聯儲降息100基點），而美元則可能會有所反彈，歐元則面臨一定回調壓力。
圖表7：OIS市場對美聯儲利率路徑的預期
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表8：OIS市場對歐央行利率路徑的預期
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表9：美國加收關稅圖表
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表10：標普500指數 VS VIX指數
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
美元兌日元
預測區間（142-148）
►上周(3/31-4/4)： 關稅導致的避險情緒帶來日元升值
► 本周(4/7-4/11)： 關注關稅談判、繼續留意日元匯率波動
避險情緒帶來日元升值 上周關稅政策給全球的市場帶來了明顯波動，美股明顯下跌，避險情緒加重的背景下作爲避險貨幣的瑞士法郎與日元明顯升值，日元上周相較美元升值1.98%，表現在G10貨幣中僅次於瑞士法郎，同時爲最強亞洲貨幣。上周美日匯率與美元指數、美國10年利率都具備一定的關聯(圖表11、圖表12)。息差方面，比起同美日10年息差(圖表13)，上周美日匯率與12個月掉期點(圖表14)關聯更大。期貨市場來看，截至4月1日槓杆基金對日元的頭寸基本處於中立位置，但是關稅的影響主要在上周後半產生，相關數據需要進一步觀察(圖表15)。關於日元是否會進一步升值，我們認爲決定因素或在美國一側，若美國經濟進一步疲軟，日元則存在進一步升值的可能性；相反，若目前的波動是暫時的，美國經濟今後可以平穩增長，日元或仍能維持在145-150的區間附近。
日本央行加息或受阻 上周代表日股大盤的東證指數下跌約10%，其中下跌幅度最大的行業並不是受關稅影響較大的汽車，而是商業銀行，其行業指數整體下降約20%。銀行股明顯下跌的原因在於市場對日本央行加息預期的退坡。目前金融市場波動較大，過去日本央行副行長曾表示在金融市場波動較大時，或不會考慮加息[5]。市場目前對日本央行5月加息的預期基本消失，甚至認爲年內都難以加息。我們認爲日本央行今後能否繼續加息或取決於美國經濟能否企穩，今後需要進一步關注。
繼續留意日元匯率波動 本周日本方面公布信息有限，本周一日本將公布2月的實際工資同比數據，日本央行也將召开分行行長會議，此外石破表示[6]“計劃本周將同特朗普通話，就關稅問題進行交涉。同時並對實施報復性措施表達了否定的觀點”。總體來看，我們認爲本周全球金融市場或依舊波動較大，需留意日元匯率波動，本周的美日匯率區間或在142-148。
圖表11：上周美日匯率同美元指數的走勢
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表12：上周美日匯率同美債10年利率的走勢
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表13：美日匯率與美日10年息差的走勢
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表14：美日匯率與美日匯率12個月掉期點的走勢
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表15：日元期貨頭寸與美日匯率的走勢
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
技術分析
美元/人民幣（周內看平）
美元/人民幣上周一度大幅走高至前期高點7.35附近，而後下測了2月以來的下行趨勢线支撐後最終收盤於21天和55天均线上方（圖表16中綠色和粉色线）；向前看，考慮到RSI指數依舊處於上行趨勢中，而美元/人民幣在上周回測了2月以來的下行趨勢线支撐後明顯走高（圖表16中白色下行线&最右側紅色箭頭），如果美元多頭本周可以守住21天均线7.2580附近支撐，那么美元/人民幣有望再次上測上周周內高點7.35附近。我們認爲美元/人民幣本周可能維持在7.25-7.35這一區間震蕩。
圖表16：美元兌離岸人民幣（日线）走勢技術分析
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
歐元/美元（周內看跌）
歐元上周一度走高至去年10月以來的高點1.1140附近遇阻之後有所回落，考慮到RSI指數已經自上周的超买區域有所回落，如果本周初歐元多頭失守前期高點1.0950附近的支撐，那么歐元可能會進一步下行。下方近期支撐則位於38.2%斐波那契回撤位1.08附近以及200天均线1.0730附近（圖17中綠色线）。而上周周內高點1.11附近則提供近期關鍵的上方阻力。我們認爲本周歐元可能面臨一定的回調風險。
圖表17：歐元兌美元（日线）走勢技術分析
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
美元/日元（周內看漲）
美元/日元上周一路大幅下行至23.6%斐波那契回撤位144.80附近之後才有所反彈（圖18中最右側綠色箭頭），考慮到RSI指數已經於上周五自超賣區域有所反彈，如果本周美元多頭可以繼續向上突破3月中旬的前期高點147.50附近阻力，那么美元/日元有望回測上周四跌破的21天均线148.90附近阻力位。而上方更強的阻力則位於上周周內高點150附近。我們認爲本周美元/日元可能會出現一定的反彈走勢。
圖表18：美元兌日元（日线）走勢技術分析
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表19：本周重要事件
資料來源：金十數據，中金公司研究部
注：本文摘自中金研究2025年4月6日已經發布的《關稅推升避險情緒》；李劉陽（分析員） SAC 執業證書編號: S0080523110005 SFC CE Ref: BSB843、丁 瑞（分析員） SAC 執業證書編號：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301、王 冠（分析員） SAC 執業證書編號：S0080523100003、施 傑（分析員） SAC 執業證書編號：S0080525030001
標題：關稅推升避險情緒
地址：https://www.iknowplus.com/post/209294.html
