中金港股：節後市場前景如何？

摘要

春節期間特朗普對墨西哥與加拿大加徵25%關稅、對華加徵10%額外關稅落地，但隨後於2月3日晚宣布暫緩加墨關稅30日，再度印證了我們對於通脹等“現實約束”下關稅更可能是溫和而漸進的觀點。受此影響，節後开盤首日港股震蕩微跌，但次日即因加墨關稅暫緩而大漲，也符合我們此前對於額外加徵10%關稅對市場影響有限的判斷。

外部環境上，特朗普漸進式的加徵關稅思路基本符合預期，短期影響相對可控。我們此前測算，30%關稅（19%的基礎上額外加徵10%）情形，市場的反應可能更多類似2019年4月第三輪關稅後。一是因爲基本符合預期，二是因爲實際影響可控。但也正因此，短期內對於兩會財政政策強刺激的預期可能也難以抱有很強期待。

國內基本面上，春節假期整體消費有所回暖，但表面強勁的消費也存在一定結構性差異和量增價減的情形。同時，考慮到疫情後服務消費一貫復蘇先行，從體量上對整體經濟代表意義有限，後續增長修復仍有待觀察。另一方面，1月制造業、服務業PMI均明顯回落，表明節前經濟修復仍有待更多政策支持。

因此，在當前外部擾動相對可控、內部呈現回暖態勢但有所分化的情形下，我們認爲兩會前“足夠力度”的財政政策兌現可能性仍有限。在此情形下，政策真空期市場可能更多體現爲階段波動後的震蕩結構行情，靜待企業年報業績及兩會政策動向以提供下一步方向。

即便整體指數維持震蕩，依然可以做出符合當下產業趨勢和政策支持方向的結構性行情。春節期間，國內人工智能初創企業發布最新模型 DeepSeek-R1，引發全球關注。我們預計節後或將帶動算力、芯片、數據服務及通信等相關產業需求，關注科技及人工智能結構性投資機會。

正文

節後市場前景如何？

市場走勢回顧

節前港股市場情緒回暖，在2025年开年回調後連續兩周反彈，恆生指數站回20,000點。春節期間特朗普關稅政策落地[1]，節後开盤首日（2月3日）港股震蕩微跌，但次日即因加墨關稅暫緩而市場大漲[2] 。指數層面，1月20日-2月3日，恆生科技指數上漲5.5%，MSCI中國指數、恆生國企和恆生指數分別上漲4.1%、3.8%與3.3%。板塊層面上，信息技術（+5.9%）、媒體和娛樂（+5.8%）、可選消費（+5.1%）板塊領漲，能源（-1.2%）、原材料（-1.0%）、公用事業（-0.7%）板塊漲幅落後。

圖表：1月20日-2月3日MSCI中國指數上漲4.1%，信息技術、媒體和娛樂及可選消費等板塊領漲

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望

受特朗普上任後對華態度較預期溫和、六部委聯合發文推動中長期資金入市等相關影響，節前1月20日當周恆指上漲2.5%，滬深300上漲0.5%，但樂觀情緒在節前最後一個交易日（1月27日）有所降溫。春節期間，國內人工智能初創企業發布最新模型 DeepSeek-R1[3]，引發全球關注。海外方面美聯儲1月FOMC決定暫停降息，特朗普對墨西哥與加拿大加徵25%關稅、對華加徵10%額外關稅落地。受此影響，節後首日开盤港股一度走低，但隨後低开高走，尾盤企穩。2月3日晚，特朗普宣布暫緩對加墨兩國的關稅政策，次日市場旋即大幅反彈。這也再度印證了我們對於通脹等“現實約束”下關稅更可能是溫和而漸進的觀點（《》），以及此前對於額外加徵10%關稅對市場影響有限的判斷（《》）。

圖表：節前港股市場情緒有所回暖

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

從春節期間的外部環境看，特朗普漸進式的加徵關稅思路基本符合預期，短期影響相對可控。我們此前測算，30%關稅（19%的基礎上額外加徵10%）情形，市場的反應可能更多類似2019年4月第三輪關稅後。一是因爲基本符合預期，二是因爲實際影響可控，赤字率擡升約0.5%便可予以應對（《關稅的可能路徑及影響》）。當時在經歷了2018年貿易摩擦後的持續下行和2019年初的快速修復反彈後，市場對關稅已計入較多預期。同時，在政策持續的寬松對衝下，2019年增長也逐步企穩，因此在4月後第三輪2000億美元25%關稅出爐後，市場雖仍有擾動但維持震蕩。但也正因此，短期內對於兩會財政政策強刺激的預期可能也難以抱有很強期待。我們測算，要解決目前累積的產出缺口和信用收縮問題，或需要“一次性”（非多年規模累加）且“新增”（非同科目下已有支出）7-8萬億元廣義赤字（《港股市場2025年展望：密雲不雨》）。目前已知同口徑下的規模約爲3萬億元左右（赤字率如果提升到4%對應1萬億元左右，加上當年2萬億元化債），考慮到槓杆水平限制、利率下行和匯率貶值空間均相當受限等“現實約束”，增量刺激會有，但過高的期待可能並不現實。

美聯儲 1 月FOMC會議決定按兵不動，維持基准利率在 4.25-4.5%不變，與市場預期一致，尤其是 12 月意外走弱的通脹和強勁的就業數據進一步支持了本次暫停降息的決策。但我們認爲，沒有必要就此認爲美聯儲後續無法降息。從利率的反身性效果看，當前越不預期降息反而有助於降息，就像去年 9 月越擔心衰退反而越不會衰退一樣（《暫停降息才能繼續降息》）。現在高利率的反身性可能會使得未來一段時間更多數據轉弱，這反而有助於壓低利率和成本，推動部分降息預期回歸，近期美債利率從高位已經回落30bp也體現了這一點。因此總體看，春節期間的海外環境（關稅也好、美聯儲暫停降息也罷）並沒有大幅改變原有的宏觀路徑（《港股市場2025年展望：密雲不雨》）。

從國內基本面上看，春節假期整體消費有所回暖：1）旅遊出行上，據交運部統計，自1月14日春運首日至2月2日，全社會跨區域人員流動量預計達到48億人次，與2024年同期相比總量增長7.2%，創歷史同期新高[4]。據中國電信文旅大數據測算，截至 1 月 31 日，全國春節遊客接待總人次達 4.9 億，按可比口徑增長 8%[5]。2）餐飲上，據商務部數據，春節假期前4天（1月28日至31日），全國重點零售和餐飲企業銷售額比去年同期增長5.4%[6]；重點監測餐飲企業營業額同比增長5.1%；美團數據則顯示截至 1 月 16 日，年夜飯线上預訂量同比增長 305%[7]。3）電影票房上，燈塔數據顯示，截至2月3日17時，2025年春節檔總票房（含預售）突破82億元人民幣，創歷史新高[8]。

但值得注意的是，表面強勁的消費也存在一定結構性差異和量增價減的情形，如春節超過3成國內目的地機票價格均有不同程度下降、非遺小城的預訂訂單量同比上漲4倍，以及小城市觀影需求大增等現象，均反映出一定的下沉消費和降級傾向。同時，考慮到疫情後服務消費一貫復蘇先行，從體量上對整體經濟代表意義有限，後續增長修復仍有待觀察。另一方面，1月制造業、服務業PMI均明顯回落，表明節前經濟修復仍有待更多政策支持。1月制造業PMI回落幅度大於季節性，相較上月下降1個百分點（2015-2019年1月PMI平均環比回落0.2個百分點），再度降至收縮區間，其中供需兩端的生產指數及新訂單指數均有所回落，企業規模上大、中、小型企業均低於臨界值；非制造業PMI則相較上月下降2個百分點，其中服務業和建築業分別較上月下降1.7個百分點及3.9個百分點，但受春節影響與居民出行消費相關的航空運輸、住宿、道路運輸、餐飲業則位於高景氣區間，與春節假期整體消費表現一致。

圖表：2025年春節檔電影票房創歷史新高

注：春節檔統計周期爲每年春節自大年初一至大年初六

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：1月制造業PMI再度回到收縮區間

資料來源：Wind，中金公司研究部

因此，在當前外部擾動相對可控、內部呈現回暖態勢但有所分化的情形下，我們認爲兩會前“足夠力度”的財政政策兌現可能性仍有限。在此情形下，政策真空期市場可能更多體現爲階段波動後的震蕩結構行情，靜待企業年報業績及兩會政策動向以提供下一步方向。我們仍然建議投資者在低迷的時候介入，但在亢奮的時候要適度獲利，同時重視結構而非指數整體。在當期穩槓杆的思路下，即便整體指數維持震蕩，依然可以做出符合當下產業趨勢和政策支持方向的結構性行情。春節期間，國內人工智能初創企業發布最新模型 DeepSeek-R1，引發全球關注，中國市場AI概念板塊領漲，美股和主要算力龍頭則大跌。受此影響，我們預計節後或將帶動算力、芯片、數據服務及通信等相關產業需求，關注科技及人工智能結構性投資機會。

此外，1月22日，六部委聯合發文推動中長期資金入市，提出力爭自2025年起大型國有保險公司每年新增保費的30%用於投資A股等股市；並推動第二批保險資金長期股票投資試點落地，2025 年上半年落實，規模不低於 1000 億元[9]。當前具體細節和方案還有待釐清，是否會造成對港股南向資金的分流也有待觀察，畢竟自2021年算起南向資金已連續三年流入港股市場，尤其是股息率更高的港股高分紅板塊。

配置上，我們重申此前觀點：整體市場仍未擺脫震蕩格局，短期謹慎爲主。在政策托底但過強預期不現實的假設下，低迷時可以更積極介入，但亢奮時要適度獲利。恆指在19,000點是日线，周线和月线的關鍵支撐位。相比A股，港股的優勢在於估值和行業結構，缺點在流動性，因此只要在合適的位置介入，可以提供更強的結構韌性。結構上，我們繼續建議穩定回報（分紅+回購，尤其是淨現金佔比較高的增長性公司）加結構成長，例如關注具備自身產業趨勢和政策支持方向的科技板塊，如半導體、人工智能及機器人等，以及政策支持下邊際需求改善，疊加行業自身出清更充分板塊，如以舊換新下的家電、汽車，互聯網等部分消費服務、家電、紡服。相反，關注部分出口行業短期的可能擾動。

具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和本周需要關注的變化主要包括：

1) 1月制造業及服務業PMI均低於預期。1月制造業PMI爲49.1%，比上月下降1.0個百分點，處於收縮區間。從企業規模看，大、中、小型企業PMI比上月下降0.6、1.2和2.0個百分點，均低於臨界點。從分類指數看，在構成制造業PMI的5個分類指數中，供應商配送時間指數高於臨界點，生產指數、新訂單指數、原材料庫存指數和從業人員指數均低於臨界點。1月非制造業PMI爲50.2%，比上月下降2.0個百分點。其中，建築業商務活動指數爲49.3%，比上月下降3.9個百分點；服務業商務活動指數爲50.3%，比上月下降1.7個百分點。

2) 1月美聯儲FOMC決定暫停降息。美聯儲 1 月FOMC會議決定按兵不動，維持基准利率在 4.25-4.5%不變，與市場預期一致。同時會議聲明做了如下調整：1）強調勞動力市場的韌性，會議聲明中勞動力市場維持穩定，失業率維持低位；2）強調通脹回落缺乏進展，依然偏高。在隨後的新聞發布會上，鮑威爾也傳遞出較爲謹慎的信息。鮑威爾表示，當前利率限制性不強，美聯儲不急於調整貨幣政策，條件是要看到通脹回落的實際進展以及就業市場的疲弱。

3）美國四季度GDP環比年化略低於預期。美國四季度實際 GDP環比年化2.3%，預期2.7%，三季度3.1%。四季度增長繼續“放緩”，消費有韌性，非住宅投資和庫存拖累較大，政府支出貢獻也環比減少。從整體數據來看，其表現並不遜色，消費仍爲主要支撐，降息效果部分傳導到住宅投資，但考慮到四季度利率再度走高，這一傳導恐怕難以爲繼。同時，非住宅投資和政府投資的改善也需待到新政府到位後更多政策的兌現。不過，我們認爲庫存的大幅去化應該是暫時的，與假期因素有一定關系，進口在關稅的影響下拖累也有望減少。

4) 海外主動資金流出放緩，被動資金流入擴大，南向資金流入擴大。EPFR數據顯示，截至1月29日，海外主動型基金流出海外中資股市場收窄至1.8億美元（vs. 此前一周流出2.6億美元），已連續16周流出。海外被動型基金流入擴大至5.4億美元（vs. 此前一周流入1.9億美元）。與此同時，南向資金上周一單日流入90.8億港元，較上周 18.2 億港幣的日均成交金額大幅增多。

圖表：本周海外主動資金流出收窄，南向資金流入擴大