2025年社融怎么看？
核心觀點
我們預計2025年全年社融存量增速在8.6-9.2%之間，新增社融規模在35.0-37.5萬億元之間。考慮到信貸投放、政府債發行節奏，整體呈現“前低後高”的態勢，下半年可能呈現增速邊際走高趨勢。此外，2025年信貸結構將持續優化，增速預計在7.6%-8.2%之間。
在分析中我們發現，2025年制約社融大幅回暖的主要因素如下：
（1）房地產業發展進入新階段，地產銷售有望回暖，但增速回升至0以上的可能性不大，導致地產消費難以大幅上行；
（2）今年工業企業盈利情況下行，對後續企業補庫行爲形成一定壓制，2025年企業短貸需求大幅上行可能性不大；
（3）監管因素導致企業債務融資需求偏弱，表外融資通道持續壓降。
正文
社會融資規模是影響債市的關鍵變量。今年以來，受到地產走弱、信貸防空轉監管影響，社融和貸款增速均有所下行。社融存量增速由1月的9.5%下行至9月的8%，人民幣貸款余額同比增速下行至9月的8.1%。
拆分結構來看，在對社融影響最大的信貸方面，企業中長期貸款余額同比增速下行斜率較高，與監管部門信貸“防空轉、擠水分”有關。居民端貸款表現一般，主要是因爲地產銷售下行、樓市預期尚未完全好轉。同時，銀行使用票據融資衝量的現象明顯。
在其他分項方面，政府債券融資持續高增，是社融的主要拉動項。企業債券融資受到隱債監管影響，表現相對疲軟。未貼現銀行承兌匯票增速持續爲負，則與資金面相對寬松、銀行鼓勵企業貼現衝量有關。非金融企業境內股票融資受到IPO監管影響，增速持續下行。
展望2025年，在刺激政策不斷加力的背景下，社融走勢會出現何種變化？本文將對此進行分析。
1、2025年社融展望
1.1 人民幣貸款
截至2024年9月，人民幣貸款項目佔社融比重爲62.4%，主導社融走向。該項目下主要包含住戶消費貸款、經營貸款、企業短期貸款、中長期貸款、票據融資5項。
綜合來看，我們認爲2025年信貸結構將持續優化，增速預計在7.6%-8.2%之間。節奏上，受到居民消費需求逐步釋放、企業盈利回升的影響，下半年信貸增速或將邊際上升。
1.1.1、住戶部門
住戶消費貸款與房地產銷售情況高度相關。這主要是因爲住戶消費貸款中購房按揭貸款的比重達64.8%，其余消費貸款也與地產配套消費，如裝潢、家電部分有關。
11月8日，財政部部長在新聞發布會上提出，“支持房地產市場健康發展的相關稅收政策，已按程序報批，近期即將推出”，隨着增量地產政策的推出，2025年地產銷售情況有望持續改善，同比跌幅進一步收窄。假設樂觀預期下，2025年末地產銷售增速回升至0%；悲觀預期下，2025年末地產銷售增速回升至-10%。
通過住宅銷售與消費貸款的擬合，我們計算出2025年全年居民消費信貸存量增速或在-0.58%至+0.08%之間，仍在低位徘徊，房地產業向新發展模式轉型。
盡管住戶消費貸款有所拖累，但住戶經營貸款或在2025年表現亮眼。住戶經營貸款主要與非制造業景氣度相關，且受惠於金融系統大力支持普惠小微貸款，2016年以來住戶經營貸款存量增速中樞提升。
展望2025年，在擴內需、居民服務消費需求釋放的背景下，服務業景氣度有望改善。假設樂觀預期下，住戶經營貸款存量增速回升至14%；悲觀預期下，住戶經營貸款存量增速回升至12%。
綜合看，2025年住戶經營貸款新增規模預計在3.0-3.4萬億元之間。
1.1.2、企業部門
企業中長期貸款與基建板塊相關度高。在財政加力、逆周期調節背景下，2025年基建投資增速有望上行，帶動企業中長期貸款增速回升。假設樂觀預期下，企業中長期貸款增速回升至13%；悲觀預期下，企業中長期貸款增速回升至12%。
據我們估算，2025年全年企業中長期貸款新增規模或在13.3-14.4萬億元之間。
企業短期貸款與庫存周期有關。在企業補庫時，庫存佔用流動資金增多，企業對短期貸款需求旺盛；企業去庫時，銷售回款補充流動資金，企業對短貸需求減少。
工業企業利潤領先庫存周期6個月左右，今年工業企業盈利情況整體下行，對後續企業補庫行爲形成一定壓制。預計2025年企業仍將處於去庫周期，短期貸款增速或繼續在低位徘徊，我們估計企業短期貸款全年新增1.9萬億元。
企業票據融資活動與企業中長期信貸投放走勢相反。在常規信貸投放不暢時，銀行使用票據衝量現象較爲普遍，因此票據融資可視爲常規信貸投放的反向指標。
在信貸投放樂觀預期下，我們預計到2025年末票據融資回落至9%；信貸投放悲觀預期下，預計到2025年末票據融資回落至11%。綜合看，2025年票據融資新增規模預計在1.3-1.6萬億元之間。
1.2 政府債券
在一般預算債務方面，樂觀預期下，赤字率設定爲4.0%，對應國債新增4.8萬億元、地方一般債務新增9000億元；悲觀預期下，赤字率設定爲3.5%，對應國債新增4.1萬億元、地方一般債務新增9000億元。另外，我們預計2025年特別國債淨發行規模爲1.5萬億元。
專項債方面，11月8日人大常委會提出“新增債務限額全部安排爲專項債務限額，一次報批，分三年實施，2024至2026年每年2萬億元”。因此我們預計2025年專項債新增額度將增加2萬億元，全年專項債新增額度或達6萬億元。
具體到發行節奏上，觀察歷史上國債、地方債發行數據，可以發現國債發行量存在季節性規律，全年發行節奏“前低後高”；而地方一般債、專項債淨融資量存在季節性規律，地方一般債全年淨融資“前高後低”，地方專項債淨融資則存在年初、年中兩個發行高峰。
參考2019-2022年國債和地方債發行節奏作爲參考，我們預估2025年政府債務發行節奏如圖12所示。
1.3 企業債券
受到隱債監管影響，2024年企業債券融資增速仍在低位震蕩。在“化解存量債務、遏制新增隱債”背景下，城投融資監管松綁可能性不大。我們預計2025年全年債務融資存量規模增長3%，對應全年新增融資9,535億元。
1.4 未貼現銀行承兌匯票
未貼現銀行承兌匯票規模增速與票據融資增速呈負相關性。展望2025年，我們認爲企業信貸將逐步修復，銀行進行“票據衝量”的現象將有所緩解，推動未貼現銀行承兌匯票規模回升。我們預計2025年底未貼現銀行承兌匯票規模增速將回升至-10%左右。
1.5 委托貸款、信托貸款
2018年以來“去通道化”監管使得委托貸款、信托貸款規模長期處於下行周期。但2022年以來，隨着信托結構優化、資產管理信托業務的快速增長，信托貸款增速回升至0以上。
我們預計2025年信托貸款全年增速爲10%，測算出信托貸款將帶來4,361億元的新增融資，委托貸款維持當前規模不變。
1.6 非金融企業境內股票、貸款核銷
受到IPO監管趨嚴影響，今年股票融資增速持續下行，我們預計2025年IPO嚴監管仍持續存在，但在股市行情回暖、成交量大增背景下，股票融資增速有望上行，全年融資增速預計爲3.5%。
貸款核銷方面，2024年貸款核銷存量增速變化較小，我們預計2025年延續此趨勢，全年貸款核銷增速爲15%。
2、總結
綜合對社融各分項的預測，我們測算2025年全年社融存量增速在8.6-9.2%之間，新增社融規模在35.0-37.5萬億元之間。考慮到信貸投放、政府債發行節奏，整體呈現“前低後高”的態勢，下半年可能呈現增速邊際走高趨勢。
在分析中我們可以發現，2025年制約社融大幅回暖的主要因素如下：
（1）房地產業發展進入新階段，地產銷售有望回暖，但增速回升至0以上的可能性不大，導致地產消費難以大幅上行；
（2）今年工業企業盈利情況下行，對後續企業補庫行爲形成一定壓制，2025年企業短貸需求大幅上行可能性不大；
（3）監管因素導致企業債務融資需求偏弱，表外融資通道持續壓降。
風險提示：中國央行貨幣政策不及預期，金融監管超預期，利率波動風險，通脹超預期，信貸超預期，流動性波動超預期，估算結果僅供參考，以實際爲准。
注：本文來自國海證券股份有限公司2024年11月12日發布的《2025年社融怎么看？》，報告分析師：靳毅 SAC編號：S0350517100001，馬聞倬 SAC編號：S0350124070011
標題：2025年社融怎么看？
地址：https://www.iknowplus.com/post/165950.html
