賣地收入延續低迷，關注財政貨幣配合

核心觀點

6月財政數據出爐，低基數促進一般公共預算收入回升，賣地收入繼續低迷擾動基建，專項債加速發行難以完全滿足資金缺口，後續關注政策性金融工具等准財政工具發力。

經濟動能高點已過，需求側仍處弱修復，下半年財政重點關注三大方向：1）多措並舉降低企業經營負擔、改善企業盈利質量。2）關注財政貨幣配合新機制。3）防範化解地方債務風險、嚴控新增隱性債務的大背景下，建議可適當配置部分公开城投債，特別是強財政的弱城投。

內容摘要

>>一般公共預算收入：低基數助力收入改善

2023年上半年全國一般公共預算收入119203億元，同比增長13.3%。其中，稅收收入99661億元，同比增長16.5%；非稅收入19542億元，同比下降0.6%。上半年，國內增值稅、國內消費稅、企業所得稅和個人所得稅分別同比增長96%、-13.4%、-5.4%和-0.6%

低基數助力收入顯著改善，繼續保持持續修復特徵。低基數帶動財政收入繼續改善，受大規模集中退稅及外生衝擊擾動，2022年Q2一般公共預算收入邊際回落，進而產生了較低的基數，在低基數基礎上，2023年我國經濟逐步企穩回升，夯實稅基並帶動稅收收入顯著回升，上半年稅收增速進一步上行，一般公共預算收入增速也達到了13.3%的高增速水平，顯著高於年初預算目標。

稅收結構凸顯經濟壓力，增值稅較好源於低基數支撐。從結構來看，增值稅表現較強，消費稅、企業所得稅和個人所得稅相對較弱。我們認爲稅收結構數據凸顯經濟壓力，經濟處於弱修復狀態，與房地產財富效應催生的超前及超額消費在當下面臨邏輯反轉帶來的擾動有關，就業質量和收入預期不穩對消費能力及意愿形成擾動，超額儲蓄的形成也側面印證消費的相對疲軟，消費稅增速較弱；同時經濟處於弱修復階段，生產端面臨工業企業淨利率較低、產能利用率低位增長和工業去庫仍未完成的擾動，企業盈利面臨挑战自然擾動企業所得稅和個人所得稅。增值稅增速較高，主因在於2022年上半年增值稅大規模集中退稅帶來的低基數利好。綜合來看，我們認爲稅收結構與宏觀經濟表現較爲印證，經濟在生產端及需求端均面臨一定潛在因素擾動。

>>一般公共預算支出：支出強度較高，三保支出較強

2023年上半年全國一般公共預算支出133893億元，同比增長3.9%。結構來看，社保就業和衛生健康支出進度較快，上半年分別達到了預算安排的55.4%和49.7%，高於48.7%的整體財政支出進度。

政策積極定調，財政前置發力。結合2022年底中央經濟工作及2023年政府工作報告來看，決策層明確2023年財政政策要加力提效、保持支出強度，保持政策的連續性和穩定性；2023年上半年財政支出進度達到了48.7%，是2020年疫後以來同期最高水平。我們認爲，財政支出前置落實政策要求，符合預期，在經濟逐步回升過程中，財政率先發力旨在發揮引領和槓杆作用，借以帶動社會投資和居民消費。

支出結構延續疫後特徵。從一般公共預算支出結構來看，支出進度較快的是社保就業、衛生健康和城鄉社區，分別達到55.4%、49.7%和48.9%，其他領域的支出進度落後於整體支出進度，教育和交通運輸支出進度相對較快，分別達到47.9%和47.5%。我們認爲，2023年开年的支出結構與過去三年較爲接近，三重壓力下政府“兜牢三保”的任務較重，保持較大規模的社保就業支出有較強必要性，2023年財政預算安排超10萬億中央對地方轉移支付及大規模財政直達機制，目的也是在於保障基層財力。衛生健康支出較多與鞏固公共衛生防範效果並提升潛在應對能力相匹配；教育支出增速邊際增長較快，我們認爲主因與呵護就業有關，擴大招生並加大就業輔導政策落實。此外，交通運輸和城鄉社區是預算內基建的重要投資領域，這兩項支出增速較快，但增速邊際回落，與Q2基建邊際回落、總體較強的走勢相互印證。

>>政府性基金：賣地收入繼續低迷，准財政工具或可期

2023年上半年全國政府性基金預算收入23506億元，同比下降16%，其中國有土地使用權出讓收入18687億元，同比下降20.9%。同時，2023年上半年全國政府性基金預算支出43222億元，同比下降21.2%，其中國有土地使用權出讓收入相關支出24236億元，同比下降21.3%。

賣地收入不足增加資金壓力。今年以來賣地收入繼續表現低迷，1-6月國有土地使用權出讓收入18687億元，同比下降20.9%，較去年同期減少近5000億，賣地收入仍處於較低水平。我們認爲，一方面房地產市場還未回升至常態水平、仍處於修復進程，一系列呵護需求、補充流動性、穩定預期和權益補充的政策措施有序進行，但效果相對有限，重點關注新开工鏈條的修復，若新开工顯著改善則後續土地市場有望進一步回暖，目前來看，地產銷售修復較慢和現房庫存累計較快決定了新开工大概率修復較慢，2023年1-6月新开工面積同比增速爲-24.3%，也有體現。另一方面源於賣地收入是分期支付，不論是去年房企买地尾款還是當前土地成交“首付”，整體上均表現的相對較弱，預計賣地收入仍將相對承壓。

專項債難填補到位資金，關注准財政工具發力。基建到位資金主要來源於預算內基建、政府性基金、專項債、銀行信貸、城投債等，在賣地收入不足的情況下，財政政策期待加速專項債集中發行遞補資金缺口。1-6月專項債發行近2.4萬億元，達到預算進度的62%，相比於2022年，6月以來發行相對降速，並且專項債難以完全對衝賣地收入不足對基建的拖累，一方面源於專項債要求項目收益匹配，部分項目質量較低、收益率相對較低且依賴賣地收入的項目，較難滿足專項債項目質量要求，另一方面，專項債資金要求專款專用，與賣地收入資金相對靈活的資金安排也存在差異。

借鑑2022年下半年政策經驗，我們繼續提示關注後續准財政工具發力，特別是繼續出台政策性金融工具的可能性較高，核心用於填補賣地收入不足的資金缺口。政府性基金預算對穩增長、穩就業、穩預期等重要作用，主要通過政府投資發力帶動增長、改善就業、穩定信心；2022年，由於賣地收入的顯著下滑，決策層通過集中上繳央行結存利潤、集中前置發行專項債、增發政策性金融工具和補充發行限額內專項債等方式遞補賣地收入下滑的影響，從而保障了政府性基金支出的相對平穩和基建投資穩步增長。

>>下半年財政重點關注三大問題

我們認爲經濟處於弱修復狀態，地產投資仍處於負增長區間，規模以上工業企業盈利顯著低於歷史平均水平，民間投資的持續低迷可能拖累後續制造業投資的增長，海外經濟體滯脹走勢也可能進一步衝擊我國出口，在財政發力相對靠前的背景下，針對經濟領域面臨的各種問題，下半年財政政策如何擺布，我們認爲重點關注以下三個方面：

1）降低企業經營負擔，改善企業盈利質量。我們認爲財政政策對於降低企業經營負擔和改善企業盈利質量有重要作用，2020至2022年財政政策持續通過大規模減退稅降費等政策幫助企業盈利大幅改善，2020年至2022年規模以上工業企業盈利同比增速分別爲4.1%、34.3%和-4%（負增因受高基數影響），我們預計下半年財政政策將採取一系列措施幫助企業降低經營負擔、改善企業盈利質量，對經濟恢復較慢的薄弱領域和產業發展壓力較大的產業加大減稅降費力度，對部分財政收支壓力較大區域加大轉移支付支持力度，適時對部分企業和區域採取緩稅措施。對於緩稅減稅降費等政策實施帶來的資金缺口，我們認爲一方面主要通過騰挪財政支出空間滿足，另一方面通過財政貼息等政策工具，降低企業經營成本緩解低利潤問題。

2）關注財政貨幣配合新機制。我們先後在2023年1月及3月外發報告提示關注“中國特色的財政貨幣配合新機制”，下半年我們認爲這一機制仍需重點關注，一方面在於政府工作報告明確要求財政政策要“注重與貨幣政策、產業政策、科技政策、社會政策等協同發力，更直接更有效地發揮積極財政政策作用”，另一方面財政政策受全年預算安排及中期財政規劃約束，2023年前置發力意味着下半年相對有限，更需貨幣政策等宏觀政策遞補發力。我們認爲，產業政策驅動經濟結構轉型升級將是未來我國經濟發展的主线，但轉型過程中可能面臨財政收入不足、貨幣政策寬信用體量不夠、經濟增速承壓等問題，核心解決之道在於財政貨幣的有效配合，未來將逐步形成產業政策驅動財政、貨幣協同發力的政策格局，我們提示重點關注兩大領域：1）再貸款資金強化支持制造業。2）PSL爲新市民公共基礎設施及新基建等領域提供資金支持，4月政治局會議明確在超大特大城市積極穩步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設。

3）防範化解地方債務風險，嚴控新增隱性債務。2023年下半年，我們預計嚴控新增隱性債務、多措並舉逐步化解存量債務風險的政策思路不會改變，地方政府債務問題仍需重點關注。首先，2020至2022年，公共衛生事件對財政政策空間及收支平衡帶來較大挑战，在此背景下財政依舊秉持嚴控新增隱性債務的基調並積極促進隱性債務的化解，壓實地方責任，通過債務重組、資產變現、特殊再融資、鼓勵开展全域無隱性債務試點等方式化解潛在風險，取得了較好的成果，並未採取大規模置換的政策手段或者出現城投平台公开債違約等風險事件，側面驗證財政政策的化債決心。隨着2023年疫後放开和經濟動能逐步增強，財政政策空間及收支平衡壓力適當下降，對債務化解的掣肘也將下降。

其次，2023年以來，政府工作報告明確要求“防範化解地方政府債務風險，優化債務期限結構，降低利息負擔，遏制增量、化解存量”，財政預算報告提出更細致的四項安排：1）強化跨部門協作監管，壓實各方責任，從資金需求端和供給端同時加強監管，阻斷新增隱性債務路徑，堅決遏制隱性債務增量。2）督促省級政府加強風險分析研判，定期監審評估，加大對市縣工作力度，立足自身努力，逐步降低債務風險水平，穩妥化解隱性債務存量。3）加強地方政府融資平台公司綜合治理，逐步剝離政府融資功能，推動分類轉型發展。4）加強專項債券投後管理，嚴禁“以撥代支”、“一撥了之”等行爲，健全項目管理機制，按時足額還本付息，確保法定債券不出任何風險。

我們認爲，財政政策的一系列表態，清晰表達出了 “隱性債務的防範和化解”的思路，確保法定債券不出任何風險，部分區域階段性公开債出現償債壓力較大時，以地方政府爲核心，地方金融機構、地方國企等會配合化解風險，例如使用貸款替代公开債。綜合來看，我們預計下半年在隱性債務化解和城投平台轉型和剝離過程中，債券市場風險與機遇並存，非標債券相對不安全，城投平台公开債不會出現違約衝擊，建議可適當配置部分公开城投債，特別是強財政的弱城投。

>>風險提示

經濟超預期下行，政策落地不及預期，大國博弈超預期。

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