市場對11月加息預期尚存分歧

投資要點

· 核心觀點：7月加息25bps接近充分計價，但超預期回落的核心CPI讓“軟着陸+低通脹”交易組合再度升溫。從下半年趨勢看，考慮到基數效應的反轉、消費韌性與薪資黏性，6月通脹的快速下行不宜過度线性外推，疊加過熱的經濟數據，在金融風險不再度爆發的基准假設下，我們維持美聯儲下半年至少還有50bps加息幅度的判斷（含7月的25bps）。

· 聯邦基金利率預期：7月加息接近充分計價，此後的加息預期尚存分歧；降息預期有所提前。①近端加息預期：CME聯邦基金期貨模型顯示，交易員預期美聯儲7月加息25bps至[5.25, 5.5]%的概率爲93%（表1），與上周持平。彭博根據聯邦基金期貨計算的隱含利率顯示市場並未計入7月後的加息預期（11月再度加息的概率不足40%，終點利率仍在[5.25%，5.5%]）。二者的差異源自所用期貨價格參數不同（詳見報告《一次加息50bps的可能性與影響—— FedNote#3》）。美國6月CPI同比+3.0%，環比+0.2%，核心CPI同比+4.8%，環比+0.2%。CPI同比回落更多出於去年同期高基數，但核心環比超預期降至+0.2%低位，且二手車、居住服務等重要核心分項均有顯著回落，“緊縮放緩”交易主導市場。美聯儲理事Waller本周四表示，美聯儲今年需要再加息兩次，並在一段時間內保持政策限制。舊金山聯儲主席Daly表示，經濟仍有很大的動能，今年聯儲或還需要幾次加息。②遠端降息預期：受超預期快速下行的6月通脹數據影響，市場對美聯儲政策利率的交易再度出現寬松回擺。CME聯邦基金期貨模型顯示，交易員預期在11月再次加息後的首次降息時點爲今年12月，而彭博計算的隱含利率顯示交易員預期7月加息後的首次降息時間爲2024年3月。當前聯邦基金期貨隱含利率曲线較上周有所下移（圖2），緊縮交易擁擠度小幅回落。

· 美聯儲資產負債表：縮表延續、TGA繼續吸收貨幣基金資金。本周美聯儲總資產減少11億至8.35萬億美元（表2）。①資產端：證券資產減少21億至7.64萬億美元（均爲美國國債）。貸款工具減少30億至2744億美元。按類別看，主要貸款、BTFP、其他信貸擔保工具分別新增-6.6、3.5、-23億美元（圖12）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年貸款工具分別新增-27、-2、3億美元（圖14），貸款久期進一步拉長。②負債端&淨資產：本周美聯儲負債增加164億美元至5.18萬億美元（逆回購減少435億至2.15萬億美元、TGA增加706億至5174億美元），銀行准備金余額減少175億至3.16萬億美元。逆回購持續且顯著的回落意味着貨幣基金仍然是主力买盤，受財政部發債回籠流動性帶來的壓力，美元淨流動性較上周下降280億美元（圖17）。美國當前超過32萬億美元的債務總額使得本財年的前 9 個月美國政府債務的償還成本猛增25%，達到6520億美元，預算赤字大幅擴大。

· 風險提示：金融系統風險再度發酵；美聯儲加碼緊縮；美國衰退過早到來；全球供應鏈修復延後。