信用利率化，如何根據流動性擇券？

主要觀點

信用債利率化，信用定價中信用風險權重降低，流動性風險重要性提升。信用利差由信用風險和流動性風險構成，近年來，隨着房地產風險逐步出清、一攬子化債方案持續推進、發債主體違約風險呈收斂趨勢，信用債的定價中信用風險的權重總體下降，2024年以來AA-普通信用債的利差下行多超過100bp。同時，隨着信用利差的壓縮，信用債的流動性成爲擇券的重要考量。2024年以來，債市的小拐點發生在8月初，大拐點在9月末，導火索分別爲監管關注債市風險、重磅增量政策改變市場預期，兩次調整後信用債均遭到一定程度拋售，9月末的調整中信用利差大幅走擴。此後貨幣政策定調轉爲適度寬松，利率快速下行，但由於1月以來央行對債市的關注、匯率對資金面存在掣肘、市場對債市走勢出現分歧，疊加市場的疤痕效應仍在，當前的信用利差基本處於924水平，中長期信用甚至高於924。

短期對債市存在分歧，機構偏好高流動性信用債，以應對市場的波動風險；中長期信用利差壓縮，信用債票息收益逐漸變薄，信用債的收益更多依賴資本利得，而這也對信用債的流動性提出了更高要求。因此下文將分析信用債的流動性，並以此爲參考提供信用債的擇券思路。證券資產流動性是指在較低成本下迅速完成买賣的能力，考慮到國內銀行間市場的報價數據較難獲取，以下主要使用換手率和成交金額刻畫流動性。

信用債流動性整體有何特徵？從各類債券的流動性排序看，2020年以來，非金信用債的換手率相對較低，月度換手率大多在10%-15%，僅高於地方政府債，低於二永債，也明顯低於利率債和同業存單。各類非金信用債的換手率差異較大，短期融資券活躍度明顯高於其他品種，其次是PPN和中票，公司債換手率略低於中票，企業債近年來規模縮量，總體活躍度最低。分行業看，非金信用債以中票爲樣本，2021年以來二永換手率最高，城投債換手率略高於產業債。信用債成交集中度較高，存量信用債超過1/3無歷史成交。約1/3個券成交規模在5億元以下，即信用債成交主要由剩余1/3左右的個券貢獻。信用債交易頻率不高，樣本中2024年成交天數在20天以內的個券佔80%以上，超過50個交易日有成交的債券佔比僅2.1%。

債券要素如何影響流動性？分隱含評級看，產業債成交金額集中在AA及以上，城投債機構交易更爲下沉，AA（2）的成交佔比最高約40%，此外2022年來AA和AA+佔比之和大多集中在40%-50%；中低等級信用債的流動性更爲集中，無成交債券的比例總體較高。2021下半年以來二永隱含評級AAA-及以上和AA+成交金額佔九成左右，AA及以上二永換手率差異不明顯。分期限看，2024年以前產業債和城投債的成交集中於3Y以下，2024年以來5Y以上成交明顯增多；二永債的流動性集中在較長期限，4-5Y換手率高、成交金額佔比大。分發行規模看，非金信用債中，2020年年底至今各發行規模區間的產業債和城投債流動性無顯著差異，城投債的成交額主要集中在較小的發行規模，原因是成交金額佔比和債券余額佔比結構基本一致，發行規模20億以上的債券余額佔比很少；發行規模在50億以上的二永債流動性更強。考慮地域因素對城投債的流動性影響，2024年化債重點省份平台發行的城投債換手率呈現分化態勢，部分化債重點省份城投債換手率高或主要由於新券爲主的成交結構。

市場波動加劇，如何參考流動性對信用債擇券？1月以來債市持續調整，市場情緒波動加大，擇券方面建議考慮流動性較好的個券，策略上仍建議啞鈴策略，短端下沉和適度拉久期。從近三個月的成交數據觀察，城投債的成交更爲下沉，隱含評級AA2、AA和AA+的成交額分別佔32%、29%和24%；而產業債交易的主體資質總體較強，隱含評級AAA佔比51%，此外AA和AA+分別佔28%和19%，AA及以上的產業債換手率差距不大。結合流動性和收益，可從換手率和信用利差兩個維度綜合考慮。以城投中票爲例，考慮到市場成交情況和信用利差，短端建議關注1Y以內和1-2Y AA（2）城投債，剔除近三個月成交額不足1億元的個券，結合當前信用利差和近三月換手率來看，1Y以內AA（2）城投債可以關注20慈湖高新MTN001、24淮安投資MTN004、22青島城發MTN001等；1-2Y AA（2）城投債建議關注22上饒創新MTN001、24津地鐵MTN005等；長端3-5Y AA+具有配置價值，關注24濟南城建MTN003B、24臨港經濟MTN004等。

風險提示：政策變化超預期、數據統計口徑存在誤差、贖回負反饋超預期。

1、信用利率化，信用債的流動性變得越來越重要

信用債定價通常以同期限利率債爲基准，信用債與利率債的價差被稱爲信用利差，信用利差由信用風險和流動性風險構成。

信用風險在信用利差中權重降低。近年來，隨着房地產風險逐步出清、一攬子化債方案持續推進、發債主體違約風險呈收斂趨勢，信用債的定價中信用風險的權重總體下降，2023和2024年新增違約主體分別爲20家、19家。反映到利差上，當前信用利差總體處於歷史較低分位數，並且低等級債券的利差收窄幅度明顯更大，2024年以來AA-普通信用債的利差下行多超過100bp。

流動性風險在信用債定價中重要性提升。2024年以來，債市的小拐點發生在8月初，大拐點在9月末。8月上旬，月初大行賣出中長期債券，交易商協會對4家農商銀行啓動自律調查，《二季度貨幣政策執行報告》再度提示債市風險，債市出現大幅調整。中旬基本面偏弱的支撐下，利率債逐步企穩，但市場情緒趨於謹慎、疊加廣義基金贖回負反饋，信用債的跌幅更大且持續更久，因此8月上中旬信用利差开始走闊。此後，九月下旬政策“組合拳”密集出台，權益大漲債市大跌，信用債遭到一定程度拋售，信用利差大幅走闊。此後，10萬億化債方案出台，貨幣政策定調轉爲適度寬松，利率快速下行，信用債的上漲速度不及利率債，信用利差先被動走擴後明顯收窄，而進入1月以來，利率已下至新低，央行對長端利率風險再度關注，並且市場對債市走勢出現分歧，利率在歷史低位窄幅震蕩。疊加市場的疤痕效應仍在，對信用債的流動性訴求提升，1月以後信用利差維持窄幅震蕩，當前中短端信用利差位於924附近，中長期信用甚至高於924。

短期對債市存在分歧，機構偏好高流動性信用債，以應對市場的波動風險；中長期信用利差壓縮，信用債票息收益逐漸變薄，信用債的收益更多依賴資本利得，而這也對信用債的流動性提出了更高要求。因此下文將分析信用債的流動性，並以此爲參考提供信用債的擇券思路。

2、信用債市場流動性特徵

證券資產流動性是指在較低成本下迅速完成买賣的能力。1999年國際清算銀行（BIS）提出了衡量流動性的三個核心維度：寬度（交易價格相對中間價的偏離程度）、深度（市場可承載的交易規模）和彈性（價格在大額交易後的恢復速度），這一框架至今仍被視爲衡量流動性的重要參考。

與境外市場相比，我國銀行間市場的歷史數據尚不夠完備，相關交易記錄和做市商報價信息的獲取難度較高。基於國際經驗和國內市場環境，本文在構建指標時注重簡化邏輯和易於維護。鑑於經紀商報價數據的可獲得性限制，目前難獲取全面的买賣價差等“寬度”指標，本文更側重通過“深度”維度來衡量整體流動性。爲此，本文主要使用換手率、成交金額等指標，力圖在保持方法可操作性的同時，較爲全面地刻畫我國信用債市場的流動性特徵。後續分析將圍繞這些指標展开。

2.1 債券流動性概覽

非金信用債流動性弱於二永債，強於地方債，政金債、同業存單換手率居前。從2020年以來各類債券總體的流動性來看，非金信用債的換手率相對較低，月度換手率大多在10%-15%，僅高於地方政府債，低於二永債，也明顯低於利率債和同業存單。從近年來的變化看，非金信用債的換手率變化不大，而二永債換手率有明顯提升，利率債和存單的月度換手率波動較大，但整體成交保持高活躍度。

各類非金信用債的換手率差異較大，短融最高，企業債最低。信用債中短期融資券活躍度明顯高於其他品種，2015年以來短融的年度換手率基本在400%以上。二永近年來的換手率僅次於短融，2021年以來年度換手率在180%-230%左右。其次，2021年以來， PPN和中票的換手率低於二永債，高於公司債，企業債近年來規模縮量，換手率維持在較低水平，在各類信用債中活躍度最低。

分行業看，城投債換手率略高於產業債，二永債換手率最高。以城投和產業主體的中票爲樣本，2021年前，城投債和產業債的換手率相近，均高於二永債；此後二永債換手率上升，目前已顯著高於城投債和產業債，而城投債換手率略高於產業債。

信用債成交集中度較高，存量信用債超過1/3無歷史成交。以2024年末存續且發行於2024年之前的中票、企業債、公司債和PPN爲樣本，按債券數量統計，共37.1%的信用債無歷史成交，31.7%成交規模在5億元以下，即信用債成交主要由剩余1/3左右的個券貢獻。其中企業債和公司債的無成交佔比分別達到27%、71%。

信用債交易頻率不高，全年成交天數在20天以內的個券佔80%以上。樣本中，2024年全年中超過50個交易日有成交的債券僅417只，佔比僅2.1%；成交天數在30-50天佔比6.4%，成交天數小於20天的債券佔比達82.1%，這反映出信用債的成交不連貫，因此相較利率債，信用債二級成交有更大的協調空間。

2.2債券要素的流動性差異

信用水平、剩余期限、發行規模和城投地區是決定信用債資質和流動性的重要特徵，本節基於2020年1月至2025年1月的中期票據成交數據和各月初的存量數據，比較不同信用債的流動性差異。

2.2.1 隱含評級與流動性

產業債成交金額集中在AA及以上，多數月份佔比在95%左右；城投債機構交易更爲下沉，AA（2）的成交佔比最高約40%，此外2022年至今AA和AA+佔比之和大多集中在40%-50%。產業債大部分成交金額由AA及以上的債券貢獻，AAA-及以上高等級債券的成交金額佔比最大，AA（2）、AA-及以下債券的成交金額佔比小；換手率方面，2023年以來每當各評級之間換手率出現分化時，多爲AA(2)、AA-換手率大幅上升並超越中高等級。城投債的成交金額分布相對產業債更爲均勻，主要的成交金額由中間等級AA+、AA(2)、AA組成，AAA-及以上高等級、AA-及以下低等級的成交規模均較小；換手率方面，AA+、AAA-及以上的換手率往往略低，當不同等級間換手率分化時，換手率往往更趨向於較低的信用等級。

中低等級信用債的流動性更爲集中，無成交債券的比例總體較高。以產業主體中票爲例，統計月內有成交的中票余額與當期末存量的中票余額之比，總體來看，隱含評級較低的債券，有成交的債券余額佔存量之比較低，即存量中在市場上流動的債券較少，活躍個券貢獻大部分成交。

二永債方面，2021年下半年以來，隱含評級AAA-及以上和AA+成交金額佔九成左右，AA及以上二永換手率差異不明顯。從成交金額佔比看，AA及以下的成交金額佔比在2020年曾超過20%，此後持續減少，目前約90%的成交額集中在AA+及以上的中高等級；換手率方面，AA-以下顯著弱於其他等級；在多數月份中，AA以上的中高等級換手率整體高於低等級。

二永個券的成交比例較高。2022年至今，中高等級二永債有成交債券的余額基本能佔存量的90%以上，即大部分存量債券都參與成交，而AA-及以下等級的這一比例較小。

2.2.2 剩余期限與流動性

分期限看，2024年以前產業債和城投債的成交集中於3Y以下，2024年以來5Y以上成交明顯增多。2024年前，產業債成交金額主要在3Y以下，其次是3-5Y，5Y以上超長債成交佔比很小。在資產荒背景下，2024年5Y以上成交金額和換手率大幅提升，在8月之後逐步回落。同時，2024年以來，2-3Y和3-5Y的信用債換手率也有提升，而1Y以內和1-2Y換手率變化不大。

二永債的流動性集中在較長期限。與非金信用債不同，成交金額主要由較長期限債券貢獻，4-5Y成交金額佔比最高。換手率方面，2023年6月起4-5Y二永債的換手率在多數月份顯著高於其他期限；2020年至今的五年中，4-5Y換手率高、波動較大，5Y以上成交金額佔比小、換手率低；其他期限換手率接近、波動較小。

2.2.3 發行規模與流動性

非金信用債中，2020年年底至今各發行規模區間的產業債和城投債流動性無顯著差異，城投債的成交額主要集中在較小的發行規模。產業債各發行規模區間在多數時期差距不大，發行規模50億元以上的換手率在2020年上半年高於較小規模，此後則多次出現顯著低於其他規模；各成交規模均佔有一定的成交份額。城投債的成交金額集中在發行規模20億以下的部分，原因是成交金額佔比和債券余額佔比結構基本一致，發行規模20億以上的債券余額佔比很少；在多數月份，發行規模20億以上的換手率略低於其他較小規模。

發行規模在50億以上的二永債流動性更強。2020年至今，約80%的成交金額由發行規模100億以上的二永債貢獻。換手率方面，2024年以來，發行規模在50億以上的二永債換手率顯著高於50億以下。

2.2.4 城投債的地域因素

2024年，化債重點省份平台發行的城投債換手率呈現分化態勢。以2024年末存續的中期票據爲樣本，青海、天津、雲南的城投債均超過290%，遠超其他地區，寧夏、遼寧等地換手率同樣位居前列；而甘肅、吉林、內蒙古、黑龍江的城投債換手率則居於末位。經濟發達地區的城投債換手率普遍居中。

部分化債重點省份城投債換手率高的原因是新券爲主的成交結構。2024年成交的城投債中，部

分化債重點省份（如青海、天津、雲南、寧夏等）在2023、2024年發行的新券貢獻了超過70%的成交金額，高於上海、浙江、廣東等經濟發達地區。由於新券總體換手率高於舊券，且重點省份存量舊券較少，由此造成換手率領先。

分地區看2024年全年的流動性，AA(2)換手率高、成交金額佔比普遍較大，流動性最好；其次是AA等級。貴州、遼寧、吉林等部分化債重點省份在2024年末無AA+及以上等級的中票存續，成交主要在中低等級。

3.市場波動加劇，如何參考流動性對信用債擇券？

1月以來債市持續調整，市場情緒波動加大，擇券方面建議考慮流動性較好的個券，策略上仍建議啞鈴策略，短端下沉和適度拉久期。

近期，城投債成交資質下沉較爲顯著，產業債成交集中在AA級以上。從近三個月的成交數據觀察，城投債的成交更爲下沉，隱含評級AA2、AA和AA+的成交額分別佔32%、29%和24%，並且AA-及以上的城投債，低資質的個券換手率整體更高。而產業債交易的主體資質總體較強，隱含評級AAA佔比51%，此外AA和AA+分別佔28%和19%，AA及以上的產業債換手率差距不大。

結合流動性和收益，可從換手率和信用利差兩個維度綜合考慮。以城投中票爲例，考慮到市場成交情況和信用利差，短端建議關注1Y以內和1-2Y AA（2）城投債，剔除近三個月成交額不足1億元的個券，結合當前信用利差和近三月換手率來看，1Y以內AA（2）城投債可以關注20慈湖高新MTN001、24淮安投資MTN004、22青島城發MTN001等；1-2Y AA（2）城投債建議關注22上饒創新MTN001、24津地鐵MTN005等；長端3-5Y AA+具有配置價值，關注24濟南城建MTN003B、24臨港經濟MTN004等。