PMI“龍擡頭”的含金量

“龍擡頭”這一天公布的2月PMI重回擴張區間，表明經濟延續了四季度以來底部企穩的態勢。一方面，2月PMI大幅回升的背後固然來自春節的季節性因素；另一方面，表現好於季節性的PMI生產指數和PMI新訂單指數，說明年後復工復產和需求復蘇其實比往年更強，這也帶動了價格指標的回升。不過，在外部不確定性加劇的情況下，企業整體仍處於觀望情緒，二季度財政發力的節奏和空間是關鍵。

“春節效應”逐步消散，2月制造業PMI回升。從歷史數據來看，歷年春節時點越是前置，2月制造業PMI上升幅度越大——通常春節在1月的年份，2月企業可以更快地進入復工復產，因此2月PMI大概率會邊際上升；反之，春節在2月的年份，2月制造業生產還處於“放假模式”，因此2月PMI邊際下降的概率更高。在今年春節“落腳點”位於1月的情況下，2月PMI的回升並不意外。

如何解讀2月制造業PMI？比起方向，更看幅度。2025年2月PMI環比增速爲1.1pct，其散點位於圖1虛线上側，這說明2月制造業PMI表現好於“春節擾動”下的季節性波動。若剔除春節的季節性影響，我們測算2月PMI環比增速約爲0.52pct，對應數值爲49.6%。

從細項數據來看，節後產需兩端的好轉對PMI的拉動不小。需求端，2月PMI新訂單指數爲51.1%（環比+1.9pct）；生產端，2月PMI生產指數爲52.5%（環比+2.7pct）。這兩個指標的表現均好於春節效應下的季節性波動，說明今年春節過後，制造業復工復產較快，市場需求也迎來回升。

產需復蘇下，兩大價格指標雙雙回升。2月PMI兩大價格指標都有明顯上升，其中PMI原材料購進價格指數爲50.8%（環比+1.3pct）、PMI出廠價格指數爲48.5%（環比+1.1pct）。節後表現好於季節性的產需兩側助力價格指標的回升，這也預告了2月PPI大概率將會得到修復。

另一“好消息”是“出口熱”的態勢還未結束。2月PMI新出口訂單指數爲48.6%，雖然暫未回歸到榮枯线之上，但其2.2pct的環比增速還是跑贏了季節性。說明節假日影響散去、國內外工業生產逐步回歸正軌後，制造業企業“搶出口”的現象可能還在持續。

不過，也有一些“矛盾”的數據。比如說，雖然2月PMI從業人員指數回升了0.5pct，但它的增幅明顯要弱於季節性。一方面，在產需恢復初期，企業可能優先利用現有庫存或通過加班等方式提升產能，而非立即擴招員工；另一方面，用工需求可能因節後返崗延遲或企業觀望情緒而滯後。

又如，中小型企業景氣度並未修復。2月大、中、小型企業PMI分別爲52.5%、49.2%、46.3%，環比增速分別爲2.6pct、-0.3pct、-0.2pct，中小型企業仍在承壓運行。對於規模偏小的企業來說，年後一系列“穩科技”舉措的實施效果可能還在傳導中，中小企業景氣度的改善存在滯後性。

再如，無論是PMI生產經營活動預期指數，還是PMI庫存指數，都證明企業信心還在恢復中。不同於PMI生產指數的上升，2月PMI生產經營活動預期指數環比增速爲-0.8pct，說明企業還處於觀望情緒。同時，從近期趨勢來看，PMI新訂單指數的提升並未強化企業的補庫意愿。

企業的觀望情緒來自於外部不確定性，需要政策進一步破局。企業信心整體趨弱的背後，很大部分是來自於對未來不確定性的擔憂，尤其是在美國加徵10%關稅的情況下，這需要後續財政的進一步發力去進行對衝，二季度財政發力的節奏和空間是關鍵。

風險提示：未來政策不及預期；國內經濟形勢變化超預期；出口變動超預期。

注：本文來自《2025年2月PMI數據點評：PMI“龍擡頭”的含金量》；陶川 SAC編號 S0100524060005，鐘渝梅 SAC編號 S0100124080017

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