民生證券：做多中國，跟上指數

【報告導讀】宏觀基本面上正在出現更多見底回升的信號，被動去庫階段是A股的高勝率區間。修復行情中，擯棄賽道思維，把握均值回歸是內核，也是跑贏指數的關鍵。

摘要

1 周期的底部，預期的右側

本周公布的國內6月PPI同比數據已經進入歷次的底部區間內，分項中具有歷史領先特徵的有色金屬开採、有色金屬冶煉與壓延行業的PPI同比增速已經見底回升；其他具有領先性行業的PPI同比增速也大多處於歷史底部區間內。從高頻數據來看，近期基建地產、紡織化纖等產業鏈上的开工率均在回升。宏觀基本面上正在出現更多見底回升的信號。被動去庫階段，民生證券此前已討論過是A股的高勝率區間。自6月中下旬以來，剔除TMT板塊後的滬深300指數已經企穩回升，同時滬深300中地產行業的成分股仍在下行。投資者交易的其實並不是地產領域政策博弈，而是宏觀基本面的整體回暖。經濟周期的階段底部已經出現，預期的右側已經开啓。

2 國內制造業有結構亮點，全球制造業處階段性底部

從A股上市公司公布的二季度業績預告來看，直接受益於疫後放开的服務業、和以新能源、汽車爲代表的高端制造行業的預喜率相對較高。從出口數據來看：盡管6月中國對外出口額大幅下行，但汽車整車、汽車零部件、液晶面板等產品仍然保持正增長。我國出口下行的背景是當前全球制造業周期很可能正在觸底：當下全球制造業PMI已經接近正常周期底部，主要新興市場的出口增速也達到了非危機模式的底部。歷史上看，美元指數的見頂可能會領先全球制造業周期。不過由於房地產的缺位，在未來1-2個季度制造業可能的觸底回升的過程中，中國可能不再是領先者。

3 海外通脹：緩和與動能的切換

美國6月CPI同比增速下降至3.0%，結構上依然呈現出“服務強、商品弱”的特徵。7月开始，基數效應在服務和商品間的作用將會反轉：基數效應將會抑制以房租爲代表的服務類分項的上行速度，同時也會擴大以能源爲代表的商品類分項的上行速度。疊加美國房地產的回暖和制造業的觸底，通脹貢獻的來源將更多來源於商品和實物，服務業相對壓力趨緩也有利於緩和緊縮預期。在一定時期內，有利於大宗商品價格，有利於中國企業的需求改善。從商品價格上升到對應服務價格的上升往往會有時滯，如交通運輸分項環比增速往往落後於能源分項環比增速1-3個月。未來一段時間內，大宗商品或將再次成爲通脹的原因，而不是成爲因打壓通脹的而受抑制的領域。

4 跑贏指數，才是修復行情中的挑战

在當前經濟周期即將觸底回升、同時市場預期也正在從悲觀向中性回擺的環境下，如果短期內出現修復行情，民生證券更傾向於類似於2018年末、2022年末主线並不明朗的情況下的修復，跑贏指數難度大幅上升。值得一提的是，盡管人工智能行情今年一騎絕塵，且主動偏股基金的持倉從淨值表現看於6月开始已經在向AI板塊偏移：中位數能否跑贏中證800已經取決於TMT板塊的表現。然而相比於4月，6月中上旬AI板塊行情演繹時，單位淨值創年內新高基金的佔比顯著下降，且只有1/4參與行情的基金可以回到4月高點，這可能意味着：“新賽道”即使是在局部也未能成功扭轉基金的賺錢效應的下降。那么，今年增量資金的來源仍然不會是基金發行，賽道化思路仍不是主要收益來源，居民通過間接渠道（保險、銀行理財）對於權益的配置、北上資金回流可能是更主要渠道。市場的修復路徑會更加均衡。

5 做多中國，緊跟指數

從經濟狀態來看，當前既是周期的底部、同時也是市場預期的右側，直接考慮配置滬深300與創業板指跟上指數的步伐。行業配置上，第一、在經濟逐步從短周期的低點逐步恢復的過程中，海外環境也在逐步轉向順風，大宗商品相關資產（油、銅、鋁、油運、煤、貴金屬）；第二，老賽道將迎來估值修復行情，推薦新能源產業鏈（光伏、儲能、鋰電、汽車）；第三，關注全球制造業的企穩反彈：工程機械、通用設備、半導體。

風險提示：宏觀經濟短暫企穩後加速下行，產業格局加速惡化。

報告正文

1、周期的底部，預期的底部

1.1 宏觀基本面出現更多見底的信號

本周公布了6月國內物價相關統計數據，6月國內全部工業品整體PPI的同比增速進一步下降至-5.4%爲2016年以來的最低值。民生證券在此前的多篇報告中曾指出，過去幾個月工業品價格持續下行的主要是庫存周期的作用，其背後是實體經濟誤判了新冠疫情後國內需求修復的節奏，主動去庫存對商品價格形成壓制。而當前降價去庫階段已臨近尾聲，6月的PPI讀數已經進入有統計數據以來PPI歷次大幅下行後觸底反彈的區間內。

民生證券回顧了歷次PPI同比增速見底前後，各行業分項PPI同比增速相對整體的領先滯後關系，發現上遊資源品部分行業（石油开採、黑色金屬开採、有色金屬开採）、中上遊原材料部分行業（石油煤炭加工、化學制品、化纖、有色金屬冶煉與壓延）以及中下遊設備制造環節部分行業（電器機械及器材制造、電子設備制造）的PPI同步增速往往可以同步或領先於整體PPI增速見底。

在對整體PPI具有同步及領先性的行業中，當前有色金屬开採行業、有色金屬冶煉與壓延行業的PPI同比增速在6月已經开始回升，其他具有領先性行業的PPI同比增速也大多處於歷史低位的觸底反彈區間內。

與此同時，行業上的高頻數據也指向短周期內的宏觀基本面正在觸底回升。無論是與基建、地產相關的石油瀝青开工率和螺紋鋼的开工率，還是化纖鏈上的聚酯开工率和滌綸長絲开工率，近期均有所提升。多個領域开工率的回升更有可能反映的是實體經濟層面上最悲觀的時刻已經過去，經濟內生性與周期性增長的力量正在緩慢回歸的過程中。

1.2 市場正在交易基本面的修復

自6月中下旬以來，剔除TMT板塊後的滬深300指數已經企穩回升，而滬深300中地產行業的成分股仍在下行。這背後反映的是在當前逐步企穩的市場中，投資者交易的其實並不是地產領域的修復，而是宏觀基本面的整體回暖。

近期地產行業表現不佳的原因可能在於近期並沒有出台力度非常強的刺激政策。盡管7月10日中國人民銀行與國家金融監督管理總局共同發布了《關於做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》，但是在央行“保交樓”相關結構性貨幣政策工具余額基本耗盡的情況下，新出台的政策中並沒有提及要增加“保交樓”專項借款的規模，而是將重點放在對已實施政策的優化之上。

除此之外，前期市場的悲觀預期可能也在逐步向中性回歸。此前市場的悲觀情緒不僅體現在A股的調整之中，同時也體現在市場對經濟數據預期的悲觀之上。從本周公布的金融數據來看，6月社融數據在歷史同期來說並不算得上十分亮眼：新增居民中長貸仍然處於歷史同期的相對低位，同時M1與M2之間的同比增速差依然在下行。不過盡管如此，6月4.22萬億的新增社會融資規模仍然高於市場上的一致預期水平。這也從側面說明此前市場的預期已經處於極致悲觀的位置，而當前預期也正處於逐步修復的過程之中。

2、經濟的結構性亮點，全球制造業周期性的底部

截至本周末，A股上市公司的二季度業績預告已披露完畢。A股上市全部上市公司中，共有約35%的公司披露了業績預告；在全部披露業績預告的上市公司中，業績預喜（業績預告類型爲預增、續盈、扭虧）的公司佔比約爲40.5%，業績預警（業績預告類型爲預虧、續虧、首虧）的公司佔比約爲52.5%。具體到行業來看，二季度公布業績預告的非金融企業中，有兩類行業的業績預喜率相對較高：一是直接受益於疫後放开的服務類行業；二是以新能源、汽車爲代表的高端制造行業。考慮到2022年一、二季度國內經濟活動受疫情擾動的影響範圍較大，從業績預告透露出的信息來看，當前以新能源、汽車爲代表的高端制造行業的韌性相對較強，更有可能是經濟的結構性亮點。

出口數據同樣從側面支撐高端制造行業是當前經濟的結構性亮點。本周公布的出口數據顯示6月中國對外出口額的同比增速由前月的-7.5%進一步下行至-12.4%。但是在出口總量增速進一步回落的過程中，以汽車爲代表的部分高端制造行業仍然能夠實現出口額的正增長。6月汽車整車出口額的同比增長達到109%，同時汽車零配件、液晶平板顯示模組、家用電器的出口金額仍然保持正增長。

與此同時，民生證券也觀察到當前全球整體的制造業周期很可能也處在接近觸底的狀態。當前全球工業生產指數的同比增速已處於相對低位，2023年以來全球制造業整體進入下行區間。這一特徵體現爲2023年以來全球出口活動的收縮：無論是主要的發達國家還是新興經濟體，出口額的同比增速均在逼近後金融危機時期的經驗低點。

從歷史經驗來看，全球制造業周期的底部往往對應着美元指數的階段性高點，且過去中國的制造業PMI指數相對全球制造業PMI指數具有一定的領先性。美元轉弱與全球制造業周期回升具有一定同步性的原因可能在於：弱美元的環境對新興經濟體的融資與債務擴張更爲有利，進而更有可能推動制造業的擴張。目前隨着美元指數出現走弱的跡象，全球制造業周期可能也正處於觸底的過程中。但值得注意的是，中國在這一次全球制造業的向上周期中可能並不具有領先性：在國內經濟轉型的過程中，此前由地產驅動全社會資產負債表擴張的模式已經無法持續；而當前接棒地產進行資產負債表擴張的部門尚不清晰，因此中國主動引領全球制造業擴張的能力相比過去勢必有所下降。在未來的全球制造業上行周期中，中國與世界的修復更有可能是同步進行的。

3、海外通脹：未來商品價格的影響將會上升

本周公布的美國6月CPI同比增速下降至3.0%，超市場預期的通脹回落速度帶動美元指數本周大幅下行至100點以下，爲2022年5月以來的最低值。具體到各主要分項來看，6月美國CPI各分項中，以住宅爲代表的偏服務類分項的同比讀數增幅較大，而以能源爲代表的商品類分項的同比讀數則降幅較大。

不過需要注意的是，基數造成的翹尾效應是當前美國通脹讀數出現“服務強、商品弱”這一結構性特徵的重要原因。受俄烏衝突的影響，2022年上半年美國CPI能源分項指數迅速上升形成了高基數，但從2022年7月开始美國CPI能源分項指數的絕對值就开始下行了；而以住宅爲代表的服務類分項指數在2022年下半年开始加速上行。因此這也意味着對於2023年下半年來說，基數效應將會抑制以住房爲代表的服務類分項的上行速度，同時也會擴大以能源爲代表的商品類分項的上行速度。

在此前的報告《追風趕月莫回頭》中，民生證券曾指出美國地產正在迎來邊際修復，構成了對中國需求與商品通脹的支撐。由於基數效應的影響，商品價格變化對美國通脹增速上行節奏的影響將會變大。不過需要注意的是，從商品價格上升到對應服務價格的上升往往會有時滯，如交通運輸分項環比增速往往落後於能源分項環比增速1-3個月後見頂。因此，在商品價格尚未出現加速上行以前，美聯儲所面臨的通脹帶來的緊縮壓力將不會太大。

大宗商品的價格是美元的函數，由於近期美元指數的波動較大，因此大宗商品的價格所傳遞出的信號可能也會被美元指數的過快下行所扭曲。因此以各類商品價格相對於黃金價格的比值作爲參考，對於明確各類商品的性價比可能會更有幫助。以黃金價格作爲參考，目前油金比、銅金比均處於歷史較低水平，能源、工業品可能是比貴金屬短期更具性價比，中期工業品上漲將打开貴金屬上漲空間。

4、修復行情的挑战：跑贏指數

在當前經濟周期即將觸底回升、同時市場預期也正在從極度悲觀向中性回擺的環境下，如果短期內出現修復行情，那么“基金跑不贏指數”的情況有可能會再次出現。2018年以來，A股在2018年末、2022年4月以及2022年末出現由基本面觸底回升形成的市場底部。在2018年末和2022年末A股市場的兩次底部反彈時，均出現了明顯的“基金跑不贏指數”的特徵；而2022年4月市場見底時，主動偏股基金則是跑贏了滬深300。民生證券認爲市場是否存在主线是A股市場見底回升時基金能否跑贏指數的重要因素之一。2018年末A股市場底部修復時主线其實並不明朗，類似的2022年末的觸底回升時期，市場領漲板塊也經歷了房地產板塊→食品飲料板塊→中特估與TMT板塊的快速輪動。而2022年4月市場觸底回升後，在俄烏衝突加劇、海外對新能源需求迅速上升的催化下，市場很快形成了以新能源爲核心的主线行情。站在當前的時點上，民生證券更傾向於認爲如果近期A股市場开啓觸底反彈行情的話，那么更有可能是類似於2018年末、2022年末主线並不明朗的情況，因此基金跑贏指數可能要面臨更大的挑战。

從市場增量資金的角度來看，居民端新增的配置於股票市場資金的渠道可能更多的通過保險而不是基金。從主動偏股基金相對寬基指數的走勢來看：3-4月AI行情演繹期間，主動偏股基金大幅跑輸寬基指數；但在6月中上旬AI行情期間，主動偏股基金不再跑輸寬基指數；近期隨着AI板塊的調整，已經开始跑輸滬深300。這一現象背後的原因可能在於主動偏股基金的持倉在此前已逐步向TMT板塊切換。

然而值得注意的是，盡管TMT板塊在4月和6月中上旬時均出現了明顯的上漲，全部主動偏股基金中約有32%的基金在4月份時創下年內新高，但只有不到10%的基金淨值在6月創下年內新高。雖然AIGC指數在6月時創下年內新高，但是4月創淨值新高的主動偏股基金中，只有不到1/4基金的淨值在今年6月時能繼續創新高。

此外，自2022年末以來A股的“賺錢效應”开始逐步減弱，即使在局部也未能成功形成賺錢效應。考慮到基金的新發節奏往往與賺錢效應相關，那么居民端通過基金配置於股票市場的意愿可能並不強。與此同時，近期北上資金也在回歸。本周北上配置盤與北上交易盤均有淨流入，隨着北上資金的回流，未來也有可能形成市場的增量資金。