峰回路轉——2023年中宏觀經濟展望

主要內容

市場目前對經濟主线的探討存在五方面“預期差”：“被誤判”的美聯儲加息空間、“被低估”的真實收入，“被忽視”的消費傾向、“被錯估”的固定投資、“被誤解”的貿易順差。

全球經濟：今年的軟着陸，明年的硬着陸。1）美國經濟：超額儲蓄支撐下，下半年韌性仍可維持。2）美國通脹：三季度壓力仍大，四季度回落或小幅加速。3）美聯儲：下半年加息50BP空間充足，明年降息可能超預期。4）全球經濟美強歐弱格局延續，美元指數、美債利率年內或仍較強，但關注明年的較大下行空間以及黃金潛在機會。

外貿：出口壓力遞延，進口替代加速。美國庫存滯後而非領先我國出口，1.3萬億美國超額儲蓄仍將保障年內外需，5月美國消費、就業再度反彈。但我國出口同期再度出現“逆外需式”走弱，更多反映短期疫情導致的供給衝擊，商品結構也主要是供給主導的領域跌幅較大，消費電子偏弱則更多反映“替代效應”而非外需走弱的“收入效應”。外需不弱、供給恢復、份額轉移構成年內出口“三大韌性”。出口壓力遞延至明年（美國超額儲蓄消耗完畢時期），但關注新興國家轉型帶來的出口份額潛在韌性。進口增速低並非源自“衰退式順差”，而更多是持續一年的進口替代進程，也將適度支撐年內貿易順差。

消費：被低估的真實收入與被忽視的消費傾向。23Q1農民工重新集中性進城，勞動參與率明顯回升，就業的改善幅度遠大於城鎮調查失業率表徵的水平。雖然目前居民收入增速仍處於較低水平，但一季度改善緩慢更多源於勞動力供給快速增加令農民工人均薪資承壓，並非源於需求疲軟的影響，真實居民收入雖然增速不高、但改善幅度其實並不差。青年失業率偏高來源於結構性失業，但權重較小、短期影響相對可控。此外上半年加速的住宅竣工，將拉動下半年居民關於地產鏈後周期可選商品的消費傾向。5月這一現象已在顯現，而整體零售偏低更多源於疫情影響接觸類消費。

投資：“跨周期調節”而非“逆周期調節”。領先指標顯示，地產投資與竣工改善仍可持續一年。但21H2以來銷售與新开工大幅走弱，將按三年傳導時滯反映爲24H2地產產業鏈更大的內生性壓力。而剔除PPI深度通縮影響後目前實際投資並不弱，且基建投資於22H2-23H1已強勁發力，或透支明年穩增長空間。經濟壓力明年更大而政策過早發力背景下，穩增長需要爲明年留力、“跨周期調節”，而不是僅針對年內逆周期調節，基建投資與“保交樓”政策年內仍將推進，但更大力度或更多預留於明年。而地產需求類政策需要“培育增量”而非“存量刺激”，通過工業化再度提速驅動城鎮化、增加剛需總量才是合理選擇，放寬限售限購、大幅降息等政策只是未來需求的貼現，還可能惡化人口問題。

貨幣財政：年內適度發力，更大空間預留明年。1）財政：專項債發行或提速，債務置換或勢在必行。專項債提速發行、以及新能源與數字基建的繼續發力可期待，適度發力仍是必要的，但更大空間譬如准財政等增量工具或在明年集中性加碼，年內財政在前期基建透支後仍需“修生養息”，不如期待新一輪債務置換，緩和中長期壓力。2）貨幣：關注7/8月一次中性降准25bp（穩定M2增速）以及9月LPR“對衝式中性降息”的可能性。

庫存與GDP：全年5.0%增速目標不難完成。庫存由於“二階導”影響GDP增速的屬性，可能是被忽視的年內GDP增速支撐項。下半年經濟“N型”復蘇有望开啓第三階段，在上述國內經濟四大“預期差”扭轉過程中，年內經濟不差，加之庫存影響，預計2023年全年實際GDP增速5.5%，仍能保障全年中性增速目標的完成。但明年經濟壓力更大，因而政策目前需要考慮的不僅是年內“逆周期調節”，而是針對年內和明年的“跨周期調節”，今年穩增長政策力度或適度，更大的穩增長政策空間留待明年。

風險提示：政策不確定性。

以下爲正文

1.全球經濟：今年的軟着陸，明年的硬着陸

2023年上半年海外經濟波動較大，在年初較強的經濟數據之後，3月美國SVB事件危機後市場一度對海外經濟轉弱、美聯儲轉向寬松形成較強預期，但超額儲蓄支撐下美國經濟展現出較強韌性，疊加通脹下行遲緩使得這一預期出現逆轉。但整體來說，雖然市場預期波動巨大，2023年海外經濟走勢還是基本驗證了我們年初的判斷，即美國經濟強韌、美國通脹下行較慢、美聯儲年內降息概率較低。

今年的軟着陸：站在年中時點，我們對2023年下半年的海外經濟亦有三大判斷，很大程度上延續我們此前預測：1）超額儲蓄支撐下美國經濟強韌或可持續至年末；2）下半年美國通脹回落可能繼續慢於市場預期；3）美聯儲年內或仍將加息兩次25BP，四季度維持利率不變。

明年的硬着陸：但進入2024年，當超額儲蓄消耗完畢之後美國經濟，乃至海外主要發達經濟在貨幣緊縮滯後衝擊下可能均將陷入衰退，一方面的確可以緩釋人民幣匯率所面臨的強美元壓力，但另一方面對於我國出口可能的確將形成較大下行拖累。

我們在下文展开分析對於2023年下半年及2024年對海外經濟的判斷：

1.1美國經濟：超額儲蓄支撐下，下半年韌性仍可維持

判斷之一：超額儲蓄於四季度消耗完之前，美國經濟（就業、消費）可能很難出現頹勢，預計美國經濟2023年增速1.1%左右，Q2-Q4同比分別爲2.4%、0.7%、-0.2%。美國經濟目前所展現出的韌性，其實局限於就業和居民消費領域，而地產、非住宅投資領域受到高利率抑制明顯景氣度大幅下行，這很大程度上要歸功於美國居民目前規模仍在1.3萬億美元左右的超額儲蓄的作用，並且2022年下半年以來美國財政赤字有所擴大，從居民收入中也能看出社保相關項目的貢獻在提升，這也相應穩定了美國居民消費。美國居民在疫情之後明顯更爲健康的資產負債表，使得美聯儲緊縮對於經濟的影響明顯落後於歷史規律，進而使得美國經濟在上半年持續超市場預期，這就引出我們對下半年美國經濟的第一個判斷：在超額儲蓄於今年四季度消耗完畢之前，美國經濟可能很難出現頹勢，就業市場健康、消費市場過熱的情況可能短期內能持續。但進入2024年，超額儲蓄終將消耗完畢，就算是目前的企業信貸難度都指向未來美國失業率將上行至6.5%甚至以上。

1.2美國通脹：三季度壓力仍大，四季度回落或小幅加速

判斷之二：下半年通脹回落或仍慢於市場樂觀預期。雖然房租通脹即將出現拐點，但超額儲蓄支撐消費、油價反彈兩大因素仍可對通脹回落形成緩衝作用。三大因素（油價、超額儲蓄、房租）可能導致美國CPI同比年末仍在4%上下，2023全年平均在4.5%左右，Q2-Q4分別爲4.3%、4.1%、3.9%：其一、在服務消費持續恢復+供給偏緊下，全球油價中樞或將擡升，直接推升能源通脹和核心非耐用品通脹；其二，年內超額儲蓄持續保障美國居民消費——就業循環，耐用品通脹、核心非房租服務通脹下行或慢於市場預期，而且在美聯儲所錨定的PCE通脹，核心非房租/居住服務的權重較CPI更高，這意味着PCE可能比CPI更具備韌性；其三，根據滯後房價18個月的關系，房租通脹降溫或並非一帆風順，決定性拐點可能在三季度末才能出現。

長期來看，我們認爲美國通脹中樞可能比疫情前更高，一方面商品通脹可能難以回到疫情前低位，主因美國持續與我國經濟脫鉤。另一方面美國勞動力市場供給難以恢復疫情前水平，可能導致服務通脹中樞更高。

1.3美聯儲：下半年加息50BP空間充足，明年降息可能超預期

判斷之三：美聯儲下半年加息50BP空間充足，但明年降息空間可能超預期。

總結上文，下半年美國經濟維持韌性，通脹緩下行，美聯儲加息空間不可小覷，而根據泰勒規則測算，美聯儲2023年年內50BP加息空間充足，與美聯儲最新預測不謀而合。我們依據23Q1已經公布的數據，測算出的美聯儲理論利率水平都在6%（聯邦基金利率上限）左右，而且23Q2-Q4若根據美聯儲最新SEP預測，則利率水平全年也都維持接近6%的水平，不存在降息空間。但是，我們不能忽視3月SVB事件對於美聯儲利率決策的影響，鮑威爾曾公开表示銀行業危機相當於美聯儲25BP加息幅度，而最新6月FOMC會議記着會上鮑威爾也表示未來美聯儲在做利率決策時將考慮銀行業危機的影響。所以，如果手動扣除25BP，那么美聯儲年內理論上的加息峰值就在5.50-5.75%，但目前市場仍認爲美聯儲僅將加息至5.25-5.50%，明顯與美聯儲指引形成差異。

2024年美聯儲或至少需將利率降至3%甚至以下。但進入2024年，根據美國失業率將上至6.5%左右的判斷（假設24Q4達到），以及24Q4核心通脹回落至2.6%的水平左右的預測（與美聯儲最新SEP相同），初步預測美聯儲至少需將利率下調至2.75-3.00%甚至以下（小企業融資難度還在上行區間，所對應失業率未來可能更高），遠低於4.6%的美聯儲預測，詳細分析見《泰勒規則指向美聯儲還有幾次加息？-23H2&2024美聯儲貨幣政策展望》（2023.06.16）。

1.4美強歐弱經濟格局延續，美元指數、美債利率仍較強

預計2023年年末10Y美債利率回落至3.2%-3.5%左右。對於美債利率來說，長期內實際利率跟隨美國經濟增速較爲緊密，但短期內受美聯儲加息影響較大。在美聯儲年內加息可能再度超市場預期的情況下，美債實際利率雖然趨勢向下，但不至於大幅回落，而隱含通脹預期也將跟隨通脹緩慢回落。

美元指數年末回落至略低於100的水平，仍將處於高位。美聯儲難以在年內降息，甚至可能超市場預期加息，疊加海外經濟體重美國經濟仍遠遠比英歐日更強，共同指向美元指數下半年可能依然較強。三大因素可能使得歐洲經濟下半年仍然相較美國更弱。1）歐洲居民並不持有類似美國居民那樣規模巨大的超額儲蓄，消費恢復較弱，工業生產在去年受能源價格高位衝擊後還未恢復。2）勞動力市場緊張正在驅使歐央行持續強化緊縮，而貨幣緊縮對於更依賴銀行信貸的歐洲企業衝擊可能更大。3）再者，近期歐洲天然氣價格出現回升，可能對未來歐洲工業生產形成抑制，進一步強化美強歐弱的經濟格局。

2.外貿：出口壓力遞延，進口替代加速

2.1 美國庫存滯後而非領先出口，超額儲蓄保障年內外需

美國居民超額儲蓄遞延了美聯儲緊縮對於美國實體經濟的影響，5月美國消費、就業連續超預期，1.3萬億美國超額儲蓄仍能保障年內我國外需環境韌性。海外發達國家持續貨幣緊縮，但實際消費需求卻仍維持較強勁區間，5月美國核心商品零售增速反而反彈至3.9%，非農就業也相當強勁，核心在於美國居民超額儲蓄遞延了美聯儲緊縮對於美國實體經濟的影響，截止23Q1仍結余1.3萬億超額儲蓄，按歷史消耗速度推斷，仍能保障全年我國外需環境不至於失速下行。

美國庫存是工業品供需匹配後的結果，其滯後於我國對美國出口，而並非領先指標。市場一度形成美國去庫存周期或加快我國出口增速回落的預期，但從數據上來看，美國全口徑庫存（制造業+批發零售業）增速滯後於我國對美出口增速6個月，主因美國庫存是工業品供給（我國出口提供給美國）和需求匹配的結果，而非領先指標。

2.2 短期供給衝擊拖累出口，“替代效應”約束消費電子

5月出口再度呈現類似22Q4的與同期外需水平背離的現象，或反映短期疫情約束供給。5月美元計價出口當月同比回落16pct至-7.5%，但同期美歐日英核心商品零售平均增速仍處於4%附近較高水平，出口再次出現類似22Q4的與外需趨勢背離的走弱，或再次反映類似22Q4因疫情短期衝擊供給導致的拖累，雖然“二陽”症狀明顯輕於“一陽”，但感染人數確實快速上升，疫情搜索指數5月以來也明顯走高。

商品結構也是供給主導的品類5月單月跌幅最大，而消費電子、醫藥化學品持續低迷則更多反映海外防疫正常後的“替代效應”扭轉，而非外需走弱的“收入效應”。從商品結構來看，5月拖累出口的也主要是受供給影響更大的商品。其一爲今年前四個月受益於供給改善持續偏強的汽車、“新三樣”等高附加值商品，該類商品出口5月大幅走弱（-21.8pct至8.8%）。其二拖累爲紡織服裝等（-16.1pct至-11.6%）受供給影響更直接的勞動密集型商品。而消費電子出口增速（5月-16.4%）自2022年下半年以來持續偏低，則更多反映彼時海外防疫逐步正常化後，原先因疫情居家導致的替代效應對應扭轉，也是爲何越南、韓國等國家出口增速偏弱的核心原因，而並非表徵外需大幅下行。相應的，醫藥品出口增速也大幅下行（5月-26%）。

2.3 出口壓力遞延至明年，關注新興國家份額潛在韌性

外需不弱、供給恢復、份額轉移構成年內出口“三大韌性”。美國居民超額儲蓄兜底年內外需環境，國內疫情形勢緩和後生產恢復，汽車、“新三樣”等高附加值商品份額和“一帶一路”國家出口份額均趨提升，共同構成年內出口“三大韌性”，維持全年出口增速4%左右判斷不變。Q2-Q4預計-1.8%、3.1%、12.4%（超低基數）。

出口壓力遞延至明年，屆時“三大韌性”或僅剩“份額轉移”，關注我國出口國別中新興國家加快替代發達國家的潛在可能性。初步展望明年，在美國居民超額儲蓄一季度大概率消耗完畢的背景下，“外需不弱”這一因素將在明年轉變爲“外需大幅下行”，與此同時國內工業生產向常態化恢復或也基本結束，今年支撐出口的“三大韌性”中兩大因素均對應扭轉，明年出口下行壓力較大。而根據我們此前專題《新興國家轉型與我國出口潛在韌性》，在發達國家需求大幅回落、新興國家出口依賴模式難以爲繼的階段，新興國家比我國更需要穩增長，爲數不多能參考的也即2008年後擴投資穩內需的“中國經驗”。目前新興國家出口佔GDP比例顯著高於2007年中國，而投資佔GDP的比例、政府槓杆率顯著低於中國，新興國家向投資驅動模式轉變有充分基礎，進而拉動我國出口。因此明年建議關注我國出口份額加快從對發達國家轉向對“一帶一路”等新興國家。

2.4 進口替代持續壓低進口增速，今年來加速演進

進口增速低並非源自“衰退式順差”，而更多是持續一年的進口替代進程。自22Q2以來進口增速持續低於出口增速，是貢獻我國貿易順差韌性另一來源。雖然同期內需恢復一般，但內需相關的大宗工業品進口（譬如原油、鐵礦石）等增速中樞基本穩定，並未出現所謂的“內需差、進口少、衰退式順差”的邏輯。壓低我國進口的更多是自去年7月以來機電產品、汽車零部件等加工貿易中間品進口的減少，這一定程度上有去年美國《芯片法案》限制我國進口的影響，但同期機電產品出口增速持續高於進口，更多反映國內企業主動升級替代進口。汽車零部件進口減少也是類似邏輯。

出口壓力遞延、進口替代加速背景下，年內貿易順差不至於大幅下行，明年或才是外循環壓力相對更大的階段。預計2023年全年出口增速4%左右，進口增速-2.3%。

3.消費：被低估的真實收入與被忽視的消費傾向

3.1 23Q1農民工重新進城，勞動參與率明顯回升

2023Q1農村勞動力回流至城鎮，環比改善約1000萬人，同比改善415萬人。在經濟回暖的預期下，農村勞動力再度开始積極向城鎮流入，農村外出務工人員從22Q4的1.7億人增長到23Q1的1.8億人，同比也改善了415萬人。從勞動力的供給方面，明顯是較過去更爲積極，也在表徵城鎮勞動參與率在回升。

勞動參與率已實現回補，就業的改善幅度遠大於城鎮調查失業率表徵的水平（0.3%），如果勞動參與率不變，就業改善的幅度或達1.6%。根據國家統計局長康義透露，2022年12月城鎮勞動參與率下降1.1個百分點，和2022年城鎮就業淨收縮842萬人相匹配。但今年3月，國家統計局發言人付凌暉表示，勞動參與率穩步提升，和上述農民工回城一致。因勞動參與率回升，去年年底至今就業改善幅度遠大於城鎮調查失業率表徵水平（下降0.3個百分點至5月的5.2%）。根據我們估算，如果不考慮勞動參與率的變化，城鎮調查失業下降的幅度可能達到了1.6個百分點。

3.2 收入承壓主因供給增加而非需求偏弱，後續或好轉

一季度居民收入改善緩慢主因勞動力供給快速增加令農民工薪資增速回落，真實居民收入增速雖然不高、但改善幅度其實並不差。城鎮居民收入總規模中18.6%來自進城務工的農民工，而23Q1農民工人均收入同比增速較22Q4大幅下降2.6個百分點至1.5%，是導致整體城鎮居民收入增速恢復偏慢的重要原因。但農民工人均收入增速回落並非顯示經濟需求側23Q1弱於22Q4，更多是上文提到的大量農民工重新進城導致供給增加後的結果。若剔除農民工影響，城鎮其他居民收入改善幅度與名義GDP增速基本匹配。

而勞動力回城高峰已過，後續城鎮居民人均收入恢復或好於預期。伴隨2022年因疫情返鄉的大量農民工集中回城的高峰過去，二季度开始勞動力市場並未面臨更大規模的增量供給，相應的對於人均收入的拖累或將緩和，城鎮居民收入增速有望呈現更清晰的回升勢頭。

青年失業率偏高來源於結構性失業，但權重較小、短期影響相對可控。青年就業偏好已經改變，更偏好餐飲住宿、信息技術以及教育行業，但是不偏好建築業。換言之，青年就業偏好和基建穩增長方向不同，基建地產均拉動建築業就業，無法完全吸收青年就業。但考慮到青年失業人口只佔城鎮失業人口不到四分之一，短期內不會成爲影響居民收入的核心，但可能在中長期成爲政策需要突破的領域，需要生產率更高的制造業如半導體、數字經濟的發展，政策需加力呵護以吸納更多青年人就業。

3.3 消費傾向亦將回升：地產竣工對於可選消費的拉動

上半年加速的住宅竣工，將拉動下半年居民關於地產鏈後周期可選商品的消費傾向。去年四季度以來，“保交樓”政策加速推進，5月住宅竣工累計同比已達19.0%，明顯高於2022年底-10%左右的增速水平。從經驗來看，竣工領先後周期可選商品消費半年左右，源於居民拿到房後對家具、家電和汽車的內生性購置傾向，無論收入是否承壓，這一場景都會出現，無非是“消費降級”或是“消費升級”的差異。

實際上，5月零售低於預期更多源於短期疫情的影響，而地產後周期相關產品已开始走強，下半年可選消費的內生動能值得期待。5月餐飲收入、限額以下零售兩年平均增速明顯回落是導致整體零售不及預期的主因，兩者更多源於短期疫情對於接觸類消費的暫時性影響。而可選商品消費明顯反彈，5月汽車改善較明顯，家具、建築裝潢材料同樣回暖，家電環比也並不弱。住宅竣工2022年10月已开始反彈，其中12月反彈幅度較明顯，今年5月或已开始反映去年竣工回升後的滯後傳導效應。

勞動力供給高峰過去後人均收入穩步回升，疊加地產竣工對於可選消費傾向的支持，下半年消費無需過度悲觀。綜合以上，我們預計2023年社零增速同比在8.0%左右。初步預測2024年社零增速在4%-5%，略好於2023年兩年平均增速表現。

4. 投資：“跨周期調節”而非“逆周期調節”

4.1 地產投資與竣工仍可改善，下行壓力明年大於今年

領先指標顯示，地產投資與竣工改善仍可持續一年，核心在於8萬億已預售期房涉及居民資產負債表、終將交付形成投資。根據我們此前專題報告《地產周期的“第三次轉型”》，2018年資管新規後房企拉長施工周期，投資驅動邏輯由“銷售-新开工-投資”轉爲“銷售-新开工-停工-信用融資-復工-投資”，因而新开工到投資的傳導時滯由2018年前三個季度左右被拉長至目前30個月，“保交樓”推動的存量房復工替代新房投資成爲主要驅動來源。2023年5月地產投資仍是反映2020年下半年的新开工，而新开工至2021年上半年仍在改善，因此未來半年至一年內地產投資和竣工仍可期待改善。核心在於8萬億已預售期房涉及居民資產負債表，絕大部分必須交付、防止民生問題，在此過程中就會形成實物投資和竣工。

但2021年下半年开始地產銷售與新开工的大幅走弱，按三年傳導時滯，將從2024年下半年开始反映爲地產產業鏈更大的內生性壓力。過去三年地產投資持續呈現好於新房投資（新开工）的情況，主因“保交樓”推動存量房復工支撐，但等到明年上半年保交樓各項目臨近尾聲，2021年下半年以來新房銷售大幅走弱壓低新开工深度跌幅的情況，將從2024年下半年开始集中性反映爲地產投資和竣工下行壓力，屆時地產產業鏈預計對GDP會構成新一輪深度拖累。

4.2 22H2-23H1基建強勁發力，或透支明年穩增長空間

PPI快速通縮模糊了固定投資穩增長強度判斷，剔除價格後22H2-23H1基建相當強勁。5月固定資產投資增速大幅下滑至2.2%的極低水平，爲2022年以來次低值，貌似顯示投資穩增長效果一般，但前者更多源於PPI快速通縮對投資名義增速的影響，剔除價格後固定投資實際增速同期高達6.4%。分結構看，伴隨前期專項債結存限額發行、准財政等工具配套，基建投資在22Q4達到20%以上的相當強勁區間，今年以來雖有所回落但仍維持15%以上的較高水平。制造業投資2022年底也一度過熱（13.0%），反映設備再貸款、購置設備稅前加計扣除等政策令需求前置。

“保交樓”也有積極效果，剔除價格後地產建安投資明顯反彈且傳導至竣工改善，而並非名義數據顯示的背離。地產建安投資名義增速5月低至-13.8%，與去年低點-17.2%差距不大，貌似顯示“保交樓”也沒明顯效果。但剔除價格後地產建安投資實際增速由2022年7月低點（-17.6%）持續回升至今年3月正增長區間（0.1%），雖然5月有所回落（-7.7%）但仍高於去年低點，這也是爲何地產竣工增速今年以來強勁反彈。而按地產建安投資（領先指標）走勢，後續地產竣工仍有改善空間。

4.3 穩增長政策不應僅聚焦年內，而應考慮“跨周期調節”

經濟壓力明年更大而政策過早發力背景下，穩增長需要爲明年留力，而不是“短視化”逆周期調節穩定年內經濟。在出口地產內生壓力明年大於今年、基建等穩增長政策過去一年已提前發力的背景下，疊加今年5.0%的經濟增速目標並不激進，政策最合意的選擇並不是“下半年集中發力推高基數、增加明年調控難度”，而是考慮“跨周期調節”，在今年下半年“修生養息”，爲明年跨周期調節留出更大的空間。

具體表現爲兩個方面，其一爲基建下半年適度穩增長，但更大空間預留至明年，爲明年經濟下行壓力做准備。在經歷22Q4快速穩增長、推進較多收益較低的項目後，又在明年面臨更大的經濟下行壓力，此刻財政政策最合意的選擇是在年內“修生養息”，爲明年跨周期調節做准備，相應的，今年以來雖然新能源等項目收益較好的基建領域維持高增，但權重更大的傳統類基建投資增速快速回落。展望後續，基建投資年內適度穩增長仍是必要的，包括專項債加速發行等等，但更大空間或預留至明年，預計全年基建投資（全口徑）增速5.5%，四季度高基數（22Q4同比20%）下不排除同比負增長的可能性。

其二爲“保交樓”政策年內適度推進，明年進一步提速，在明年更多交樓形成投資和竣工支撐。目前仍有8萬億已預售期房尚未形成實物投資，地產投資潛在空間仍大。雖然二季度以來伴隨信貸投放放緩，以及房企等微觀主體融資轉冷，保交樓速度放慢拖累地產建安投資再度回落，但政策可考慮“順水推舟”，今年適當放慢“保交樓”進度，保持適度的強度與速度。伴隨前期預售期房逐步臨近交樓時點，明年“保交樓”政策再進一步提速，屆時更多交樓形成投資和竣工，以對衝明年地產更大的內生性下行壓力。

4.4 地產需求需要“培育增量”而非“存量刺激”

貨幣與地產政策的放松均是地產需求“存量刺激”，只會透支地產需求、惡化人口問題。無論是貨幣政策主動降息，亦或是地產政策放寬限購限售、房票安置等手段，其實都是對地產需求的“存量刺激”，只是把居民未來买房需求通過更優惠的條件“貼現”至現在，並不創造地產需求。這也意味着，短期強勁的刺激政策可能可以穩定短期房地產市場，但是是以透支未來空間爲代價的。另一方面，短期刺激引發的房價進一步上漲只會繼續擡升居民生育養育成本、抑制生育意愿、惡化人口問題。

另一方面，目前居民購房金融條件已很優惠，但困擾地產需求的是城鎮化加快降速與居民購房偏好磨底導致的購房“增量”減少。從去年二季度至今，個人住房貸款利率已經下調近150bp，大部分二三线城市均在“因城施策”的框架下出台放松限購限售、房票安置等政策，但截至6月26日，30大中城市地產銷售同比仍處於-27%的較低區間。更多在於地產需求“增量”的減少。“工業化→人口流入→城鎮化→房地產長期需求”是我國長期以來地產需求的核心影響邏輯。而2021年以來城鎮化速度快速降速（由2020年前年均1.2個百分點降至目前年均0.5個百分點），直接導致地產剛需增量的放緩，同時亦影響居民購房偏好，居民對於房地產市場未來展望更趨謹慎，买房剛需出現觀望的情況，存量房擁有者在低利率環境下反而加快提前還貸。

2035年遠景目標=城鎮化率10個百分點提升空間，是地產需求中長期“增量”來源。跟主要經濟體相同發展階段相比，我國城鎮化進程明顯偏慢，仍有近10個百分點的提升空間，而跟穩態水平相比，還有額外5-10個百分點提升空間。而根據我國經濟發展2035年遠景目標，我國人均GDP要達到近2.5萬美元，也是發達經濟體城鎮化率進入穩態的階段，這也意味着未來十五年我國城鎮化率還有15-20個百分點的提升空間，即使考慮我國人口大國的因素，預計也將有10個百分點提升空間。

通過工業化引導城鎮化進而培育地產需求“增量”，才是地產新發展模式的出口。近十年我國城鎮化速度的持續放緩，主因我國由發展工業轉向發展服務業，前者是可貿易部門，在比較優勢理論下，將產能向低成本地區轉移能驅動更平衡+提速的城鎮化，所有城鎮化較成功的經濟體，都是城鎮化率70%後才开始去工業化。而服務業由於非貿易部門，高度依賴人力資本，強者恆強，因此只會形成“中心城市化”+城鎮化降速，也即過去十年我國情況。而目前“雙循環”新發展格局強調以制造業高級化爲基礎的產業體系，通過可貿易部門的技術升級，形成內循環促進外循環的格局，包括十四五規劃強調推動制造業佔GDP比例提升、以及今年政治局會議強調現代化產業體系。這也意味着我們將扭轉過去十年高度發展服務業而導致的不平衡城鎮化問題，在此過程中，城鎮化速度有望再度提升，並形成地產需求中長期的“增量”來源。

5.貨幣財政：年內適度發力，更大空間預留明年

5.1 財政政策：專項債發行或提速，債務置換或勢在必行

投資端，財政發力第一步應是專項債提速發行，以及新能源與數字基建的繼續發力，但更多旨在穩定下半年高基數下的基建同比增速。今年以來，專項債發行節奏不溫不火，而在沒有政策支撐下，到6月進度或明顯落後。2021年和2022年均是先有中央定調後，專項債才快速落地，參照過去經驗，這一項政策無需新的審批，只要中央开始敦促地方，我們就能看到專項債發行的加速，有望穩定下半年整體基建增速環比改善。與此同時，項目收益較好、“安全”战略屬性較強的的能源類基建和信息技術傳輸服務等新基建政策支持力度也有望繼續保持。且實際上，能源類基建的高增已經持續近一年半，而信息技術傳輸類基建的增長也已經持續半年以上，可繼續在此基礎上拓展資金來源和政策扶持力度，共同穩定下半年基建投資增速。

而去年加碼基建的另外兩大政策工具（准財政、專項債結存限額），推出概率較低。其中結存專項債限額或在去年已使用完畢，剩余的空間主要來源於過去的置換債，小部分來源於過去幾年未利用的新增限額部分。我們測算發現專項債中限額和余額之間的空間主要源於2014年設定的置換債空間中未使用部分，這一部分不能用於新增項目建設。另外還有部分來源於新增限額中未發行部分，大部分是支持中小銀行專項債。

准財政方面，在去年快速擴張後，需要更多有收益的項目而非傳統類基建，以保證自身資產負債表的安全，也需要爲明年穩增長留空間。2022年政策性銀行的貸款及墊款新增規模達到2.8萬億，是20-21年平均的兩倍，如果再考慮到投向的都是基建等項目收益並不十分穩定的領域，這會對政策性銀行的資產負債表產生更深層的影響。因爲政策性銀行首先是銀行，其本身受到資本金約束，而以國开行爲例，其資本充足率不到12%，低於農商行水平，如果所投向的基建項目未來收益出現波動，資本充足率可能要進一步下行，這制約了政策性銀行進一步擴表的可能性。另外，財政預算報告中新增“從資金需求端和供給端同時加強監管，阻斷新增隱性債務路徑”，對於“資金供給端”的表述，或指向提供資金方的監管，及政策性銀行、商業銀行等也需要壓實責任，保證項目未來的穩定回報可以覆蓋本金和利息支出。

特別國債方面，因其涉及到全年預算調整的問題，涉及面更廣，酝釀的時間也會相對較長，在專項債尚未完全發行完畢之前，出台的必要性較低，更多或留待明年。特別國債如果同樣是用於項目建設，則其和新增專項債的職能有所重疊，在新增專項債發行完畢之前，尚無推出的必要性。另外，特別國債的出台勢必要對今年財政預算進行調整，需要報送全國人大審批，政策涉及到的部門和流程較長，不一定能快速推出。

不如期待新一輪債務置換，緩和中長期壓力。因房地產中長期壓力，政府所擁有的土地資產價值都面臨重估，而其過去抵押所累積的債務卻是剛性，令政府處於和居民類似的“提前還貸”之中。而因財政支出的剛性，難以像居民般壓縮支出以還貸，反而最有效的壓降債務的手段就是調降利率，尤其是偏高的隱性債務利率。這也是爲什么習總書記在年初提出“穩步推進地方政府隱性債務和法定債務合並監管”和“降低利息負擔”的原因。而考慮到2014年設置的債務置換空間尚存2.6萬億，暫無需通過人大審批新增債務空間。相較於特別國債或加碼基建投資，我們更期待債務置換。

5.2 貨幣政策：三季度或先“中性降准”後“中性降息”

通脹：結構性產能過剩隱憂或令PPI拐點延後，相應繼續壓低全年CPI中樞。PPI方面，下半年國際原油實體供給仍偏緊，但國內煤炭供給加快釋放、基建繼續退坡，加之下遊結構性產能過剩隱憂已導致下遊PPI跌幅持續超出上遊大宗價格對應傳導幅度，預計全年PPI同比-2.5%，預計年底PPI同比四季度回升至-1%以內。CPI方面，供給側PPI通縮加深、豬肉供給持續釋放、青年失業率高企壓制服務CPI仍將成爲壓低CPI的“三大因素”，預計2023年整體CPI同比0.9%，這意味着貨幣政策並無來自通脹的緊縮壓力，同時也無需過度解讀爲“需求不足導致通縮”的風險。

三季度貨幣乘數壓力較大，若不降准M2或失速下行，期待7月或8月“中性降准”25bp，此外結構性貨幣工具可繼續期待。2022年三季度銀行間流動性十分充裕，超儲率整體高於季節性，這也意味着今年三季度貨幣乘數同比面臨高基數壓力，若不降准，M2同比增速年底或滑落至7%左右的較低水平，若三季度降准25bp，年底M2同比增速有望維持在8%-9%的合理區間內。此外，根據23Q1貨政報告，後續仍結余近4300億再貸款額度有待投放，加之近期央行新增支農支小再貸款、再貼現額度2000億元，仍有6000億結構性貨幣工具待使用，在形成流動性的同時穩定供給側。

與此同時，四季度有較多城市面臨重新上調房貸利率壓力，關注9月LPR“對衝式中性降息”10bp可能性。目前70城中已有10%城市房價同比接近轉正，考慮到此前放寬房貸利率下限時，全國口徑數據下採取該操作的城市是70城房價數據估算數的2.5倍，因而9月也將有明顯多於70城房價數據指引數量的城市面臨首套房貸利率重新上調的壓力，若後續5Y LPR不出現新一輪降息，9月時仍有較多城市房貸利率面臨重新上調房貸利率10-20bp的壓力，因此預計9月LPR“中性降息”10bp予以對衝。

6. 庫存與GDP：全年5.0%增速目標不難完成

6.1 庫存：被忽視的年內GDP增速支撐項

庫存二階導影響GDP增速，下半年只要去庫存速度慢於去年同期（最集中去庫存階段，形成超低基數），庫存對GDP增速就會形成支撐。庫存的變化（一階導數）計入GDP，而庫存變化的變化（二階導數）影響GDP增速，而去年三季度庫存單項拖累GDP增速1.4個百分點，是去庫存最快也是最爲集中的階段，且彼時更多並非工業企業去庫存，而是批發零售業則更快去化庫存。而來到今年，即使三季度去庫存延續，但只要去庫存速度慢於去年同期，對GDP增速均會形成正向支撐。

6.2 經濟“N型”復蘇开啓第三階段，政策空間明年更大

綜合分析，市場目前對經濟主线的探討存在五個方面的“預期差”：

1）“被誤判”的美聯儲加息空間。美聯儲最新指引以及泰勒規則測算均指向美聯儲年內很可能加息至5.50-5.75%，但市場預期利率峰值仍維持在5.25-5.50%。

2）“被低估”的真實收入。農民工集中返城導致勞動力供給快速增加，階段性壓制人均收入，但除農民工以外城鎮其他居民收入改善幅度好於數據表現。

3）“被忽視”的消費傾向。上半年強勁的地產竣工，將按半年傳導時滯拉動下半年居民可選消費傾向回升。

4）“被錯估”的固定投資。剔除PPI後基建投資已高增持續近一年、有“透支”風險，而“保交樓”已有效果、地產建安投資並不弱。

5）“被誤解”的貿易順差。短期疫情衝擊供給導致出口相對同期外需水平“超跌”，後續有望溫和恢復，同時進口偏低並非源於內需偏弱、而是進口替代加速，因而進口增速有望持續偏低、支撐貿易順差。

綜合分析，年內經濟不差、但明年壓力更大，政策目前需要考慮的不僅是年內“逆周期調節”，而是針對年內和明年的“跨周期調節”。展望下半年，經濟“N型復蘇”溫和向上的第三階段有望开啓，而穩增長政策已在前期適度“透支”，年內適度穩增長仍是必要的，但很難期待新一輪非常強勁的政策刺激，與此同時，明年出口和地產壓力更大，政策目前需要考慮的不僅是年內“逆周期調節”，而是對年內和明年的“跨周期調節”，預計穩增長政策更集中發力的階段在於於明年，四季度中央經濟工作會議或將有部署，包括專項債提前下達也是可能性之一。預計全年實際GDP增速5.5%，Q2-Q4預計分別爲6.8%、5.0%、5.5%。