當前轉債估值是否已處於底部？
未來策略展望
我們認爲，百元溢價率指標或已出現“失靈”。從平價-轉股溢價率曲线的角度來看，轉債整體久期下降+長端利率中樞下行導致平價-收益率曲线偏移，或是導致百元溢價率“失靈”的主要原因。
從市場使用百元溢價率的初衷來看，它是從偏股的角度來判斷轉債市場整體價格水平的指標，在當下，市場更關心在當前水平下，轉債估值是否仍有向下風險敞口，何時有上探機會。
我們採用三種方法，從不同角度分析，均得出當前轉債估值已經處於2020年以來歷史低位的結論。其中，我們採用債底+希臘字母修正法，排除了百元溢價率中債性影響得到的調整百元溢價率截至2024年4月9日處於2020年以來20.9%歷史分位，近一年來4.1%歷史分位。
進一步的，還有何種因素或會導致估值進一步下探？所導致下探幅度會有多大？我們通過歷史復盤，考慮權益市場回撤風險敞口，以及潛在信用風險對轉債市場估值的擾動可能，敏感度分析測算結果表明，權益市場若再有5%左右回撤，調整後百元溢價率或有1.75pct回落；偏債轉債YTM擡升2%，調整後百元溢價率或有2.37pct回落。從歷史上來看，基本上相當於以2021年年初估值低點爲底。
何時可以看到轉債估值回升？當前制約轉債估值的或有三大因素：權益表現、轉債彈性、機構行爲。從因果關系來看，近期轉債估值走弱直接受制於供需關系，开年以來基金、年金轉債倉位下降，轉債需求走弱，一方面對轉債估值構成直接壓制，另一方面影響轉債彈性，進一步影響轉債性價比，導致機構轉債持有意愿進一步降低，形成負反饋。
彈性方面，我們認爲當下制約轉債彈性的一個重要因素在於偏債轉債佔比過高。當前偏債轉債佔比超過50%。爲2018年以來歷史偏高位置。春節以來債性轉債需求始終偏弱，尤其是部分高YTM、短期內不下修預期較強偏債標的，體現出一定跟跌不跟漲的特徵。偏債轉債向平衡型、偏股型轉債轉化或有兩種路徑：一種是等待權益市場自然回暖，另一種是選擇下修，轉債平價回歸百元左右，迅速轉化成平衡型轉債。
站在當下時點，我們認爲在估值見底的基礎上，博弈轉債估值擡升勝率或較高。主要有兩方面因素：第一，從轉債剩余期限來看，當前偏債轉債中剩余期限小於半年（接近到期還錢日）、剩余期限小於2.5年（接近可執行回售日）的轉債佔比不小。結合我們今年2月26日報告《轉債量化專題——轉債下修因子&策略梳理盤點》中關於剩余期限因子的分析，或將有較多轉債下修壓力逐漸增大，結合目前資本市場再融資嚴監管環境，上市公司動用貨幣資金還債的機會成本加大，促轉股或是更優選擇。第二，從近期權益市場表現，以及轉債平價結構表現來看，近期轉債市場結構呈現出逐步修復的狀態。
基於此，站在當前節點，我們認爲潛在的估值壓縮可能對轉債估值影響有限，當前轉債估值已經處於歷史較低水平，若後續股市行情、市場流動性變化情況進一步明朗，結合臨期、臨近回售的轉債下修可能，未來轉債估值修復可期。
風險提示： 統計規律失效風險，權益市場回撤風險，機構需求超預期減弱風險，信用違約風險，資金流動性超預期風險，條款博弈風險，業績披露不及預期風險，測算具有一定主觀性，僅供參考。
轉債估值現在處於什么位置？如何評估？
按照百元溢價率指標看轉債估值是否已經“失靈”？
至2024年4月9日，轉債百元溢價率22.98%，處於近半年來42%歷史分位，2021年以來37.5%歷史分位。從趨勢上來看，春節後轉債估值短暫回暖，2月28日左右估值再度下探。
在2024年2月初，上證指數下探至2700點上下時，百元溢價率水平在21%左右有支撐。2022年以來，百元溢價率的每次回調均在21.5%左右水平形成壓力位，從這一角度來講，短期內轉債估值已經處於較低水平。
但長期視角下，當前百元溢價率明顯高於2022年以前水平。
我們認爲，百元溢價率指標或已出現“失靈”。從平價-轉股溢價率曲线的角度來看，轉債整體久期下降+長端利率中樞下行導致平價-收益率曲线偏移，或是導致百元溢價率“失靈”的主要原因。
與2021年年初相比，目前溢價率曲线在低平價部分明顯比2021年更陡峭，同時高平價部分溢價率曲线更平坦。低平價部分轉債價格一般接近債底，轉債整體久期下降，一方面疊加長端利率中樞下行導致轉債債底上升，低平價轉債轉股溢價率被動擡升；對高平價部分來說，轉債久期下降導致轉債轉股期權時間價值下降，壓降高平價部分的轉債轉股溢價率。
回到百元溢價率指標本身，如果我們假定百元溢價率指標是一個平價百元不變的“理想轉債”的定價，曲线形狀的偏移，或者說這一“理想轉債”假想久期和貼現率的變化，使得百元溢價率指標從中長期維度來看，或出現一定高估。
當前轉債實際估值究竟在何水平？
若從絕對水平來看，當前支撐位21.5%的百元溢價率似乎還有較大下探空間。但考慮到百元溢價率指標失靈的情況，轉債估值的實際水平在什么位置？
從市場使用百元溢價率的初衷來看，它是從偏股的角度來判斷轉債市場整體價格水平的指標，在當下，市場更關心在當前水平下，轉債估值是否仍有向下風險敞口，何時有上探機會。
我們採用三種方法，從不同角度分析，均得出當前轉債估值已經處於2020年以來歷史低位的結論：
直觀感受——其他轉債估值指標
偏債方面，我們參考偏債轉債YTM中位數（建議與5年期AA中短期票據YTM對比），偏債轉債純債溢價率中位數等指標。偏股轉債方面，我們參考偏股轉債轉股溢價率中位數、偏股轉債個數等指標。
總體來看，2024年2月初偏股偏債轉債指標均處於歷史低位，春節後偏股轉債各項指標恢復迅速，基本恢復到歷史中等偏低水平；偏債轉債各項指標則恢復的相對緩慢，仍處於歷史偏低水平。
簡單債底修正法
我們嘗試對百元溢價率指標做一定修正：
我們拆分轉債價值爲債底 + 轉股期權價值，則百元溢價率等於（債底 + 轉股期權價值 – 100）/100×100%。以2018年首個交易日百元溢價率水平作爲錨點，當前百元溢價率相對錨點的變化量△百元溢價率 = （△債底 + △轉股期權價值）/100×100%。
我們選擇用轉債債底中位數變化來估計債底變化量。相比之下，通過轉債久期乘利率變化來估計債底變化或存在較大偏差，理由有二：（1）轉債的票息水平近年來存在較大變化（2）轉債債底屬於信用債，還要考慮信用風險利差的變化情況，同時轉債評級分布較廣，用一種利率來概括或有以偏概全嫌疑。
基於以上公式，修正百元溢價率 = 百元溢價率 – 基期以來債底變化。2021年年初至今債底變化在+10元左右。基於此計算的百元溢價率指標約爲5.60%，與2021年年初低點水平基本一致。
債底+希臘字母修正法
更精細地，轉股期權的rho和theta分別藉由久期和長端利率變化對百元溢價率指標產生擾動。其中rho用於衡量無風險利率對期權價值的邊際影響，一般來說rho爲正，即無風險利率上行，往往對看漲期權價值產生正面影響。theta衡量剩余期限對期權價值的邊際影響，一般來說theta是負值，這意味着剩余期限越短，期權時間價值越低，期權價值下降。
具體來看，在前述百元溢價率拆分的基礎上，我們進一步拆細：△轉股期權價值 = theta× △剩余期限 + rho×△長端利率 + △ 其他因素造成的轉股期權價值變化。
基於這個拆分，轉債整體久期下降通過theta降低百元溢價率水平，長端利率下降通過rho降低百元溢價率水平，△其他因素造成的轉股期權價值變化可以看做排除久期、長端利率變化得到的實際百元溢價率水平變化量，若該指標爲正，說明排除前兩者影響，轉債估值相對2021年年初水平更高，反之則更低。
我們用中證1000年化波動率，5年國債YTM，轉債剩余期限中位數作爲BS公式中σ、rf、τ的近似，來估計theta和rho的大小，得到日度的theta和rho數據。
基於逐日計算的rho、theta、債底，逐日調整百元溢價率，能得到一條相對平滑的調整後百元溢價率曲线，截至2024年4月9日，轉債調整後百元溢價率水平約爲11.91%，爲2018年以來44.2%歷史分位，2021年以來16.4%歷史分位。
當前轉債估值還有多少下探空間
基於前述測算，排除債性影響，轉債估值已經處於歷史相對較低水平。進一步的，還有何種因素或會導致估值進一步下探？所導致下探幅度會有多大？
權益影響：風險敞口或有限
我們考慮2018年以來權益市場走弱行情下的調整百元溢價率變化，從歷史上來看，在排除債底影響後，上證指數每產生1%回撤，百元溢價率約下降0.3-0.4pct。
站在當前時點來看，權益市場處於歷史偏低估值水平，我們預計轉債估值相較權益變化的風險敞口或有限。
債性：關注潛在信用風險及其帶來的潛在流動性衝擊
我們建議關注潛在信用風險因素的影響。這一點我們在今年3月31日報告《4月轉債建議關注潛在信用風險、次新券機會》文中已對此有提及。
信用風險或如何在轉債市場傳導？我們認爲可能有兩種路徑：一種可能是大額、機構持有量高的轉債出現超預期違約事件，直接引發對轉債市場資金面的衝擊。另一種是評級（外評）相對較好的轉債標的出現超預期風險事件，引發市場對類似基本面狀況標的信用問題的擔憂，出現流動性恐慌。歷史上看，2020年末-2021年年初永煤事件影響轉債市場流動性，進而引發轉債估值壓縮的行情可以在一定程度上作爲對照。
若信用風險發酵，轉債估值或有多少影響？假定短期內百元溢價率變化與調整的百元溢價率變化一致，我們基於2020年11月至2021年年初的情況來做粗略類比估計，通過偏債轉債YTM的變化估算偏債轉債估值變化，再通過低平價轉股溢價率變化映射到百元溢價率的變化。
從2020年11月永煤事件觸發至轉債市場估值低點2021年2月5日，期間偏債轉債YTM大約有3.2pct左右的下降。2020年11月10日偏債轉債久期中位數在3.54年左右，基於此估計的偏債轉債估值大概下降11.27%。更進一步的，偏債轉債的平價分布相對穩定且均勻，偏債轉債平價中位數在65元左右。2020年11月過去一年65平價變化和百元平價變化之比約爲3.43:1，基於此代入前述偏債轉債估值變化幅度，百元溢價率變化估計在3.29pct左右，實際百元溢價率變化約爲4%，兩者基本相符。
站在當前時點，若出現信用風險引發的轉債市場流動性影響，我們認爲偏債轉債YTM或有2%-3%左右升幅。2024年偏債轉債久期中位數在3.16年左右，平價中位數60元左右，基於此我們估計若市場有超預期信用風險，偏債轉債估值大概向下有6%-9%左右降幅。過去一年60平價轉股溢價率和100平價轉股溢價率之比約爲2.67:1，基於此百元溢價率或有2.37-3.55pct左右的下降空間。這意味着若觸發信用事件，基本上相當於當前調整百元溢價率或會調整至2021年以來調整百元溢價率最低點附近。
何時可以看到轉債估值擡升？
當前影響轉債估值的或有三大因素：權益表現、轉債彈性、機構行爲。
從因果關系來看，近期轉債估值走弱直接受制於供需關系，开年以來基金、年金轉債倉位下降，轉債需求走弱，一方面對轉債估值構成直接壓制，另一方面影響轉債彈性，進一步影響轉債性價比，導致機構轉債持有意愿進一步降低，形成負反饋。
轉債彈性回升、估值見底或是轉債估值擡升的兩大關鍵。
估值方面，我們在前文已經論證過，在估值實質已經處於歷史低位的狀態下，若無大幅正股市場回撤 & 轉債出現超預期信用風險事件，估值向下空間或已有限。
彈性方面，我們認爲當下制約轉債彈性的一個重要因素在於偏債轉債佔比過高。當前偏債轉債佔比超過50%，爲2018年以來歷史偏高位置。春節以來債性轉債需求始終偏弱，尤其是部分高YTM、短期內不下修預期較強偏債標的，體現出一定跟跌不跟漲的特徵。偏債轉債向平衡型、偏股型轉債轉化或有兩種路徑：一種是等待權益市場自然回暖，另一種是選擇下修，轉債平價回歸百元左右，迅速轉化成平衡型轉債。
站在當下時點，我們認爲在估值見底的基礎上，博弈轉債估值擡升勝率或較高。主要有兩方面因素：第一，從轉債剩余期限來看，當前偏債轉債中剩余期限小於半年（接近到期還錢日）、剩余期限小於2.5年（接近可執行回售日）的轉債佔比不小。結合我們今年2月26日報告《轉債量化專題——轉債下修因子&策略梳理盤點》中關於剩余期限因子的分析，或將有較多轉債下修壓力逐漸增大，結合目前資本市場再融資嚴監管環境，上市公司動用貨幣資金還債的機會成本加大，促轉股或是更優選擇。第二，從近期權益市場表現，以及轉債平價結構表現來看，近期轉債市場結構呈現出逐步修復的狀態。
基於此，站在當前節點，我們認爲潛在的估值壓縮可能對轉債估值影響有限，當前轉債估值已經處於歷史較低水平，若後續股市行情、市場流動性變化情況進一步明朗，結合臨期、臨近回售的轉債下修可能，未來轉債估值修復可期。
風險提示
統計規律失效風險，權益市場回撤風險，機構需求超預期減弱風險，信用違約風險，資金流動性超預期風險，條款博弈風險，業績披露不及預期風險，測算具有一定主觀性，僅供參考。
注：本文爲天風證券2024年4月15日研究報告：《當前轉債估值是否已處於底部——百元溢價率指標的修正與再思考》，報告分析師：孫彬彬S1110516090003
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