爲什么十年國債利率和一年存單利率反方向變動？

引子

今天我打算跟大家探討一個重要的邏輯：如果你是弱者，你最好假定你是錯的。

這個邏輯來源於這樣一個基本事實：金融交易存在兩個對立的主體，這兩個主體之間的地位是不對等的。無論是正方，還是反方，都有自己信奉的邏輯，但強者的邏輯才是主要邏輯。

爲什么突然要討論這個話題呢？他起源於我和一個朋友的討論，他認爲，站在非銀的角度：

1、DR007利率是成本，一年存單利率是收益；

2、所以，資金利率中樞決定了一年存單利率的下限；

於是，我就問他了3個問題：

1、非銀的對立面是誰？

2、對立面的邏輯和非銀一致嗎？

3、如果不一致的話，非銀一定是主導的嗎？

顯而易見，非銀的對立面是銀行，銀行是整個交易的主導，下面我們帶大家看一看銀行會怎么看這個問題。

一年存單利率和DR007的關系

當商業銀行需要改善自己的負債結構時，商業銀行會和非銀做一個互換。商業銀行會對非銀發行一年存單融資，然後，再用DR007把這筆錢出給非銀。

如上圖所示，商業銀行支付了一定的息差，從非銀那裏購买了一些指標，從而改善了自身的負債結構。

於是，我們就有了這樣的回路，信貸需求→一年存單需求→DR007投放。

這個路徑告訴我們，銀行爲主，非銀爲輔；銀行是剩余索取者，非銀是剩余提供者。

站在銀行的視角，指標买得越多，所支付的成本越高。這個成本可以拆解爲兩部分：

1、負債端，支出項，指標买得越多，一年存單利率越高；

2、資產端，收入項，指標买得越多，DR007利率越低；

如果把商業銀行的資產端和負債端囊括在一塊，就有了上圖。於是，對商業銀行來說，經濟越好，一年存單利率越高，DR007利率越低。

那么，爲什么DR007和一年存單利率反向變動呢？因爲一個出現在資產端，一個出現在負債端。

顯而易見，對於商業銀行來說，當經濟復蘇時，一年存單利率的下行，會推動DR007下行。但是，對非銀來說，這是一個十分詭異的邏輯。

那么，誰是對的呢？這個交易的發起者——商業銀行。

十年國債利率和一年存單利率的關系

那么，上面的視角衝突僅僅是一個意外嗎？並不是，如果弱者喜歡從自己熟悉的邏輯出發來看待世界，那么，全世界都會和他爲敵。

對非銀來說，十年國債和一年存單均爲它的資產，於是他們就有這樣的推理：

1、十年國債是一種資產，一年存單也是一種資產；

2、二者之間存在比價效應，它們的價格應該有較強的趨同性；

3、因此，當經濟復蘇時，二者的利率一起升高；

然而，真實的情況是，當經濟復蘇時，一年存單利率下行，十年國債利率上行。也就是說，非銀的直覺又是錯的。

爲什么又錯了呢？下面我們先從商業銀行的負債端講起：

在《爲什么一年存單利率大幅下行？》一文中，我們花了十分大的力氣討論了：M2增速和一年存單利率的關系。

之所以一年存單利率能反饋M2增速的變化，是因爲一年存單是M2的替代品，也可以優化商業銀行的負債結構。

如上圖所示，這個邏輯背後是兩個要點：

1、把商業銀行的負債端視作一個整體；

2、在負債維度，NCD對一般性存款有一定的替代作用；

事實上，這個框架還有另外一半，那就是：十年國債利率和按揭貸款的關系。

如上圖所示，該邏輯是負債邏輯的對偶，

1、把商業銀行的資產端視作一個整體；

2、在資產維度，十年國債對按揭貸款有一定的替代作用；

從資產端的結構，我們可以推導出這樣一個結論：十年國債利率反饋按揭貸款增速。如果增速向下，十年國債利率向下；如果向上，十年國債利率向上。

通過這個結構，我們就能明白，樓市是如何影響十年國債利率了。如果樓市表現不錯，十年國債利率向上；反之，十年國債利率向下。

如上圖所示，十年國債利率和中長期貸款同比增速存在某種相關性。在這裏，我們需要注意的是：在其他因素不變的情況下，我們才能去講，十年國債利率反饋按揭貸款的同比增速。

在現實世界中，還有其他因素也會存在類似的效應，譬如，財政赤字之類的因素。因此，樓市以及中長期貸款同比增速是極其重要的因素，而不是全部因素。

那么，又是什么因素把商業銀行的資產負債表給【統一】起來了呢？實體經濟或者居民的風險偏好。如果居民的風險偏好低，就不會有增量貸款，也不會有增量存款。

如上圖所示，上圖有兩個重要的方向：

1、居民的風險偏好決定中長期貸款；

2、中長期貸款決定一般性存款；

最後，我們需要回歸到本段的核心問題：爲什么經濟復蘇&居民的風險偏好提高導致十年國債利率上升和一年存單利率下行呢？也就是說，爲什么十年國債利率和一年存單利率是反方向變動？

如上圖所示，經濟復蘇會同時改善商業銀行的資產端和負債端，其中，資產端的代表是十年國債利率，當然是上行；負債端的代表是一年存單利率，當然是下行。

也就是說，符號的差別還是來源於資產和負債的差別。

顯而易見，還是那個視角問題，如果我們是非銀視角，我們會認爲十年國債利率和一年存單利率同向變動；如果我們是銀行視角，就不會這么認爲了。

商業銀行的完整視角

綜合以上兩個部分，我們就能知曉，當經濟復蘇時，站在銀行的視角，整個系統發生了什么：

1、實體經濟給銀行系統所帶來的收益增加，十年國債和一年存單的利差擴大；

2、商業銀行再分配給非銀的收益增多，一年存單和DR007的利差擴大；

也就是說，長端期限利差和短端期限利差分別代表了收益的分配和再分配。

此外，二者並不是相互獨立的，如果沒有收益的分配，就不會有收益的再分配——自己都喫不飽，爲什么要分給別人呢？

近期，經濟有一定的復蘇跡象，因此，長端期限利差开始走闊，根據我們的框架，當長端期限利差走闊到一定程度，短端期限利差也會走闊。雨露均沾。

結束語

如果我們把商業銀行當成金融體系的核心，很容易就能捋順自己的直覺。然而，大多數人的視角是非銀視角，會站在非銀視角去思考，去推理。

對於賣方分析師而言，非銀視角更是一個災難，因爲他們的客戶都是基金、券商資管、保險資管這樣的非銀機構。他們得去遷就客戶的視角，去順從客戶的邏輯。他們的確沒辦法很硬氣地對客戶說，你們是這個體系的補充，你們的邏輯不重要，你們的對手方才是對的。這還怎么拿派點啊？

但是，事情的真相就是這樣，我們最好掂量清楚自己的斤兩，然後，再开始推理：

1、如果自己是某個環節的強勢方，那就從自己开始推理；

2、如果自己不是強勢方，那就從對家的邏輯开始推理；

綜上所述，我們就能得出以下結論：

1、金融系統是一個帶箭頭的復雜系統；

2、每一個環節都有一個主要的方向；

3、這個方向不是一成不變的，環境變了，某些環節的方向就要變；